北京时间周二凌晨，特斯拉发布了一季度财报。和市场预期的一样，这份财报的成绩非常之差，核心财务数据全面弱于预期，盈利锐减40%；不过，市场已经提前消化了特斯拉业绩的低预期，加上马斯克于业绩会上暗示5月份会抽身DOGE，业绩后公司的股价反而暴涨超5%。 当然，盘后美股普遍上涨，最大的原因还是懂王选择在关税和解雇美联储主席鲍威尔的态度上“认怂”。 根据懂王自己的说法，他计划在贸易协议的谈判中对中国示好，认为关税将会下调，但不会降至0；另一方面，他明确否认了寻求解雇鲍威尔的说法，并仍然敦促鲍威尔尽快降息。美股市场的表现，是在为懂王的态度软化定价，但这种定价的持续性非常脆弱。 在我们覆盖的重点资本市场中，A股和H股受关税影响最为紧张的时间已经过去，再来什么不可控的黑天鹅概率很小，就算来了，造成的震荡也不会更强；但对于美股市场来说，短暂的喘息机会过去之后，仍要面对诸多疑难问题。 首先，懂王的降税承诺建立在与中国“达成贸易协议”的基础上，尚未作出实际的降关税举措。换而言之，如果双方谈判时间较长，美国经济仍将受到目前关税水平的负面影响，接下来几个经济数据还是会对市场造成抛压；再加上总计36万亿美元、6月到期规模超6万亿美元的美债迟迟得不到解决，光靠懂王嘴上说说是很难有实际作用的。 然后，就是企业的基本面会受到巨大影响。在美国对峙全世界的关税争端中，企业将会是最先受到影响的，特斯拉拉胯的基本面已经说明了部分问题。接下来发布的业绩和业绩会，市场会着重关注那些被关税争端影响的基本面，并对公司进行重新估值；换言之，美股仍然会存在较大的波动性。 综上，懂王迟迟无法真正解决的关税争端，成为美股的“弱预期”；懂王带来的关税等负面问题影响下的企业基本面，成为美股的“弱现实”。在一个“弱预期、弱现实”叠加懂王随机发牌的市场中，只有低买高卖这一种方式是合适的，大幅度上涨一定会带来做空机会，反之亦然。 说完宏观

最近这一个月，你周围有多少投资者还高频关注AI？想必已所剩无几了吧。 在那个疯狂的特朗普开始向全世界“征税”之后，全球股市的涨跌几乎只系于一人之言，什么AI应用、比特币等等，这些盛极一时的题材无论基本面如何，该跌的时候是几乎没有底线。在这种状况下，市场变成了“赌场”，虽然遍地都是交易的机会，动不动百分之十几的震荡，赚钱的难度远高于以往。 就在这个市场唯一主题是特朗普推特的时候，台积电召开了2025Q1业绩会，向整个美股传达了坚定的信念： AI带来的基本面大繁荣没有消散。 据台积电预计，2025年全年公司以美元计算的增速为25%，仍然维持在“关税战”爆发前所预测的水平；Q2公司的收入将会受益于3nm和5nm制程工艺的强劲增长，达到284亿美元至292亿美元之间，环比增速将达到13%，同比增速约40%，大幅超越华尔街的一致预期。 这种乐观的预期和心态，和现如今风雨飘摇的全球市场形成了格外鲜明的对比。甚至，在特朗普关税开始征收之前，当Deepseek横空出世之后，市场就开始怀疑微软、谷歌这些巨头是否会在2025年缩减购买英伟达高算力芯片的预算，而英伟达正是台积电继苹果之后的最大客户，一旦英伟达收入被影响，会直接拉低台积电的业绩。 公司CEO则在业绩会上明确表示，公司明白关税政策的潜在影响存在不确定性和风险，可到目前为止还没有看到客户行为有任何变化。但在我们看来，无论高管说什么都不重要，现在的市场关键还是关税，即便是台积电自己的业绩，也极大依赖于特朗普未来的选择。 现实情况是，特朗普针对中国特供的H20芯片禁令加码，对于英伟达生产的H20芯片以及达到H20内存带宽、互联带宽的其他芯片，若出口到中国等国家和地区需要获得许可证，且该许可证要求将无限期生效。 北京时间4月17日下午，英伟达CEO黄仁勋来到北京，开启他的系列访问，这是短短四个月内他第二次来到中国。和上一次全程松弛相比，这次

4月15日，美团发布了即时零售品牌“美团闪购”。在美团官方微信推文中注意到，美团闪购称始终致力于为商家创造生意增量，帮助商家降低经营成本，坚持行业最短的3天账期，支持随时提现。并称比自营快递电商平均回款周期缩短2个月，让实体商家现金流更稳，库存周转更快。 图片 账期问题是电商行业内商家普遍关注的焦点。公开信息显示，目前业内平台对商家的账期（应付账款周转天数）从3天到近60天不等。据京东2024年Q4财报显示，京东商家的应付账款周转天数平均达58.6天，之前两个季度分别为57.5天和57天；拼多多商家的平均账期在15天至30天不等；淘宝、天猫商家的平均账期为15天，大促等期间部分可获得“0账期”服务；即时零售电商美团闪购对所有商家的账期均为3天。 行业人士表示，部分电商平台延长账期占用供应商资金，实质是无息融资用于自身扩张，为了转移矛盾，甚至衍生出“供应链金融”，变相侵蚀中小企业利润。 此前，《财经》杂志执行主编马克曾撰文称，超长结算账期的受害者主要是中小企业，施害者主要是大企业，尤其是某些行业龙头。并称，热衷价格战的公司往往是热衷压榨供应商的公司，往往是超长账期的公司。 此前，电商行业商家也曾公开向平台表达，期待降低经营成本。在今年一篇题为“2025年商家们对某电商十个期待”的报道中，某品牌电商运营负责人称，希望新一年，平台可以减少些运营侧的成本。“第一个是平台的毛保（毛利保护）费用。我们2023年的毛保比例提高过一次，今年连续提高的话，我们就很难承受这项成本了。” $美团-W(03690)$ 声明：本文仅用于学习和交流，不构成投资建议。

从Deepseek开始的新一轮科技革命已经席卷全球，1月以来，中国资产正在全球资本的聚光灯下逐渐崛起；但在最近一段时间，港股市场迎来一波调整，这个今年以来全球表现最好的资本市场，正经历新一轮的重估。 截至3月31日，恒生科技的PE只有22.4倍左右，和今年高点的26倍市盈率比较，已经明显缩窄；恒生科技倒是没怎么变化，目前PE是10.3倍，和今年高点11倍左右差别不大。对比3月31日纳斯达克指数38倍左右的市盈率，港股依然具备较强的估值吸引力，且技术性牛市的基础仍在。 最近几年，中国资产被无理由低估，而引爆这一轮上涨的核心动力，就是和AI相关的一切。众所周知，纳斯达克指数能够从2022年中旬的1万点左右，涨至今年初的2万点，生成式AI大模型功不可没。资本市场相信，这是能够改变人类社会的革命性技术，能够与互联网、PC和手机相媲美，因此给予相关标的无上限的资金支持。 经历调整之后，港股的阶段底部越来越清晰，一个更为关键的因素决定了后续上涨的持续性：AI在应用的扩张速度有多快？能够在多大程度上改善现在的企业业务？ 01   科技股持续上涨 从目前来看，港股科技股这一轮的涨势，首先来源于AI科技进步带来的资本关注。 尽管都是受益于AI带来的牛市，但从具体的个股表现看，港股科技股的爆发与美股有显著区别。美股那边，是以芯片设计企业英伟达的爆发为起点；而港股这边，则带有明确的应用科技特色，几个表现比较好、权重占比大的科技公司，都是应用这个大赛道的成员。 这种区别的原因很简单，一方面是因为恒生科技中，应用科技的比重本身就比纳斯达克更突出；另一方面则是，引爆中国科技资产的原初——Deepseek的颠覆性创新，以及之后对中国科技行业产生的巨大影响，大部分都发生在软件这个赛道上。 AI引发的市场变动方面，美股那边直到去年Palantir的股价开始爆发，AI应用才逐渐成

财报发了，照例先聊一下公司的业绩。2024年，公司收入50.12亿元人民币，同比增长47.9%；年内溢利8.9亿元，上年同期亏损6536万元；公司的毛利率为69.4%，高于去年同期的61%；年内经调整净利润9.57亿元，上年同期亏损940.6万元，经调整净利润率达到19%。 盈利能力发生翻天覆地的改变，归功于公司2024年非常成功的几款游戏：《出发吧麦芬》《心动小镇》和《铃兰之剑》等。在这几款游戏的支持下，全年游戏业务收入同比增加64.2%。相比之下，心动算是2024年最成功的手游公司，这样的优秀表现，也无愧于全年超过一倍的股价涨幅。 如果要让我们从投资人的角度，评选三款2024年最成功的新游戏，那一定会是： 心动的《出发吧麦芬》，腾讯的《三角洲行动》和《DNF手游》。 如果非要选择一个的话，恐怕答案只有《出发吧麦芬》了。这款游戏看似简单，开发成本在这三款重磅新游里是最低的；但找准了核心玩法和人群，成为了受众面又广、又能巨额吸金的游戏。 可一款游戏太过成功，也很容易让市场对心动产生误判。在新游成绩被市场充分预期的情况下，很多人开始进一步期待心动释放更多的利好消息；特别是2024年末发布的《2024TapTap移动游戏行业白皮书》，披露了不少乐观的公司数据，让市场相信2024年TapTap的商业化应该进展很大才对。 但是，心动并没选择在这时大幅提升TapTap平台的商业化水平；甚至，相对这个平台的用户增长，商业化其实是滞后的。根据最新财报，TapTap平台的用户增长非常不错，中国版APP的MAU增至4405万人，同比提升23%，可平台的收入增速只有21.6%，TapTap国际版甚至都没开始商业化。 另外，平台的用户数量，极度依赖爆款游戏的表现，相比2024H1财报4324万的MAU，H2贡献的用户增量还是太少，这也会让市场怀疑TapTap的确定性。心动这家公司相比其他游戏公司

在分析这份四季报有多亮眼之前，有两个主要问题是市场目前焦虑的点：资产减值和分红。 首先说一下资产减值的事情。根据公司最新的财报，2024全年出现80.5亿元的资产减值，相比上年同期的35.2亿元大幅扩大。在业绩会上，对于这个幅度的资产减值表态是，属于正常的资产价格调整，按照当时油价计算部分油田没有办法达到收益，就会做减值处理，对未来一年的减值规模无法预期。 这种一次性的损失，从规模上看确实对海油的整体业绩影响不大；但很多之前没有跟踪过这家公司、对石油行业了解不多的朋友，可能会有些恐慌。 归根结底，减值对于一家石油企业来说，真的再正常不过了。以海油自己为例，根据2023年公司年报，当年出现的35.2亿元资产减值，比2022年的6.7亿扩大了好几倍；但公司股价，在2024年的涨幅接近60%，全年业绩也没有受到多大影响。 说白了，资产减值就是为2013年以前高价买油田的错误买单，但很明显，最近几年中海油增值的重点是国内海域、巴西和圭亚那等等，这部分早期买贵了的资产对公司未来业绩的影响会非常有限，不需要过多担心。 而分红方面，2024年的末期股息（0.66港元）确实是比不过中期股息（0.74港元）的；但考虑到目前国际油价的波动因素较多，中海油也面临着不少地缘政治带来的不确定性（如美国等资产剥离）等等，一个全年加起来1.4港元的派息水平，还是挺厚道的。 2022年至2024年，中海油设定的股息支付率目标是不低于40%；2025至2027年，这个目标达到了45%，也是一个相当有诚意的派息方案。还是那句话，从过去几年中海油管理层表现出的态度来看，这是一家非常重视股东回报的企业，也很在意自己在资本市场上的口碑，不需要担忧他们未来的分红意愿。 01   有能力穿越周期 如果单看第四季度，中海油的业绩表现确实很一般，甚至可以说是很差。根据2024年报和三季报综合计

图片 关注美团的朋友，看他们财报时大概率会有一个习惯：上来不是看收入，而是翻到他们财报第一页靠下或是第二页靠前的位置，看一看这个季度他们即时交易配送笔数的情况。这个数字不仅关乎这家公司的业绩，更关乎他们在即时零售赛道里，究竟有多强的竞争力和增长潜力。 可在这份2024年四季度财报里，这个数字消失成为隐藏在字里行间的“推理线索”，大概率以后都不会在财报中披露了。于是，2024Q4很可能成为最后一个可以推测美团即时配送订单情况的财季，就像当年的GMV之于淘宝那样，未来可能不再是一个公司披露的重点数据了，且看且珍惜吧。 先说我们的推测结论：2024Q4，美团的即时配送交易笔数区间是60.5亿笔至70.8亿笔，具体数字很大概率是区间内的中高值，同比增幅则在10%至16%；美团，依然是这个赛道里竞争力最强的那个。 计算过程如下： 图片 根据和2023年同期（60.5亿笔）相比的财报信息，2024Q4即时配送交易笔数是同比上升的，并直接影响核心本地商业部分收入大幅增加18.9%。 图片 而根据和2024Q3（70.8亿笔）对比的财报信息可以看出，2024Q4的即时配送交易笔数是环比下降的。结合2023Q4的数据来看，2024Q4的即时配送交易笔数区间是60.5亿笔至70.8亿笔之间；如果我们再结合2023Q4和2023Q3之间的数字变化、以及2024Q4的收入增长情况看，实际的交易笔数应该是前述区间的高值，同比增幅则为10%至16%。 719766920bd2923f142c7707319f0d2 如上图所示的那样，即便2024Q4的即时配送交易笔数取区间高值，依然有一个明确的趋势——增速放缓；并且，相比前几个季度来说，增速可以说是断崖式放缓。我们相信，这并不是美团的竞争力下降，更不是之前的竞争对手切割了市场，而是这么多年各家企业饱和式的竞争下来，即时零售市场的潜力已经到了最后阶段了。

图片 腾讯这份财报全面超越了市场预期，可一个剧烈变动的财务指标仍然引起不少讨论。 45c608e40fc7ff9e008e08d5b82705b 根据2024年Q4财报，腾讯的资本开支规模在该季达到390亿元，连续四个季度同比实现三位数百分比的增长；在已经公开财报的科技企业中，这个资本开支规模排名第一。但受此影响，公司的自由现金流骤降至45亿元，和前三个季度动辄四五百亿的自由现金流相比差距巨大。 如此巨大的核心财务指标波动，自然会带来不小的争议：2024年四季度，Deepseek尚未火爆全球，腾讯就如此大动干戈；到了2025年，扩张会不会继续扩大，以至于对公司业绩带来负面影响？ 有这种想法的人很多，其实也可以理解。过去两年，腾讯在市场中走的是“红利股”的曲线，大量资金是冲着他们“旱涝保收、稳健分红”的特点买入。以这种自己的偏好看，如此大幅度的自由现金流波动、以及2025年收缩后800亿港元的分红规模（2024年全年1000亿港元），必然会对腾讯这份财报产生质疑。 本质上看，这是腾讯估值体系的变化，是从红利股向成长股的重要转型。从今年1月13日开始，腾讯股价从364.8港元/股的低点，涨至3月19日收盘的540港元/股，涨幅达到48%。拿一个同样受益于AI的红利股——中国移动对比，后者同期涨幅只有14%，远低于腾讯。 这说明，这段时间在港股涨势中占据主导的南下资金，已经开始把腾讯当成一家成长型公司来看待；但和那些真正享受到成长型企业估值的公司相比，腾讯还有一定差距。 同样是自1月13日开始，另一家巨头型公司阿里巴巴的股价涨幅达到82%，远超腾讯。一方面，这说明腾讯由于“刻板印象”深入人心，需要经历一段时间；但另一方面，这或许也说明公司的股价还有较大弹性，在市场接受腾讯的“AI叙事”之后，会有一波不错的股价反弹。 更何况，大型科技公司“放水”扩大资本开支，从宏观经济的角度讲是利

最近，曾在全球范围内拥有800多家门店的经典快时尚巨头Forever21，再一次申请破产。和六年前不同的是，这次破产不再是一对夫妻贪心不足、创业失败的故事，而是几家巨头合作未成、草草了事的唏嘘。 其中，一家是背靠体育巨星沙奎·奥尼尔和大卫·贝克汉姆两大股东、专门经营破产品牌的Authentic；另一家则是在疫情后声名鹊起、2024年快时尚品牌销售额排名全球第二的某音；再加上商业地产运营商Simon property等等，这些知名且专业的企业耗时数年全力施救，都没能阻止Forever 21再次破产。 值得一提的是，无论是Authentic还是某音，均处于积极筹划IPO的敏感期。Authentic方面，其创始人曾对媒体表示，希望2026年登陆美股上市；而某音继2023年被曝在美股IPO之后，最近又有权威外媒报道，正在与伦敦方面商讨IPO，但受诸多原因影响，估值很可能会“打折扣”。 对于这两家公司来说，Forever 21成为不得不抓紧处理的“负面资产”，不能让它的糟糕表现，拖累公司的上市进程；而对于Forever21来说，第二次失败很可能不会像第一次那样等来拯救自己的接盘方，传统快时尚这个商业模式，注定会在时代的浪潮中迎来终结。 01  两度失败揭示模式困境 第一次失败，还可以归咎为创始人决策失误、盲目扩张；两次都失败，就不得不让人多想一层，是不是快时尚的商业模式本身有着大坑？ 灵活的供应链和库存管理策略、上新频率加快到前所未有、再加上低廉亲民的价格，是所有快时尚品牌成功的必备秘诀；可随之而来的，却是高退货率、健康隐患和质量风险，消费者会因为一时的刺激和购物爽感选择快时尚品牌，但越是长期体验，就越会感受到它高昂的隐性成本。 例如，服装更新换代越快，购买的窗口期就越短。一件原价399元的夹克可能在三个星期后就打折至99元，若消费者在原价期间购买，相当于多花了三