图片 2025年是淘天极为高调的一年，AI电商，淘宝闪购等新业态持续推出，令市场和行业应接不暇，每每与商家沟通，对方都异常关注淘天上述改革的成绩以重新进行运营布局。 最近也有不少朋友问我，淘宝外卖真的熄火了吗？从最近发布的9月季度财报和电话会上高管的表态来看，这当然是不可能的，不但不可能，而且淘宝闪购还在保持补贴力度的基础上，实现了减亏，节奏越来越清晰了。 财报显示，今年7、8、9三个月，在给闪购的补贴与让利之后，淘天还有105亿EBITA（息税前利润）。到11月，淘宝闪购的UE亏损相比七八月份又降低了一半，也就是说后续的财务表现将优于这一季度。 相反，在外卖市场上赔了补贴又折份额，并且期待阿里“休战”的，应该另有其人。 我们近期也一直在思考：淘天2025年迎来“中兴”时代了吗？本文核心观点： 其一，在提升消费水平成为全社会共识的背景下，“低价电商”模式未能继续奏效，市场重新仰仗“需求提振”来解决这一难题； 其二，中短期内淘宝闪购仍以“提振需求”为首要任务，既要通过保持优惠力度来培育市场，又要逐步提升经营效率，调整订单结构，实现减亏； 其三，淘天近期改革契合大环境的需求，平台对重回商家心中C位，客户管理收入持续改善。 商家经营策略“低价去库存”转向“提振需求” 在一般认知中，拼多多也好，带货直播也罢，其“低价电商”模式可谓是正中当前大环境的下怀，毕竟内需疲弱之时，低价即正义可谓是深入人心。 平台型电商以“营销”和“佣金”收入为主要商业模式，在拼多多财报多集中在“在线营销及其他业务收入”目录，在淘天则以“客户管理收入”为代表。2025年Q3淘天客户管理收入同比增长10%，同期拼多多口径接近的在线营销服务及其他业务收入增速为8%，这是自拼多多成立以来，淘天首次在此维度超过对方，两大平台增速在悄然改变。 图片 这就很令人错乱，当前的内部环境理应“低价为王道”，现实和理论怎有如此大

图片 近期美股的一系列波动，加之全球主流媒体连篇累牍的“AI 泡沫论”，令市场充满了不安情绪，更有甚者将当前的AI泡沫对比昔日互联网泡沫，更是将恐怖情绪推到极致。 市场情绪与近期AI板块的下挫相撞，两者互相强化，似乎美股乃至全球范围的AI泡沫已经板上钉钉了。 但事实果真如此吗？我们本文来试着回答这个棘手且热门的话题。 本文核心观点： 其一，近期美股回调主要诱因主要为流动性，联邦停摆与美联储摇摆是根源； 其二，AI泡沫论两大前提：基本面裂缝和流动性障碍。目前距离泡沫化尚有距离； 其三，对AI泡沫讨论应在2026年中开始。 美股下跌：与AI泡沫无关，流动性是主因 美国市场向来有“股债跷跷板”现象，简单来说就是资金在债市和股市之间来回流动，形成此起彼伏的现象。那么这轮美股的调整是否也是该现象呢？ 图片 10月下旬至今美股进入下行周期，与此同时十年美债收益率亦同期上行（债券价值缩水，收益率上升），很显然，此轮调整非但不是“股债跷跷板”，而是更可怕的“股债双杀”。 所谓股债双杀，主要特点为市场不计后果抛售资产（债券，股票，黄金等等），大小投资者无不将去杠杆视为操作重点，其诱因主要是流动性匮乏，资产价格失去后续资金支撑。 那么问题就来了，为何恰在此时发生流动性问题呢？根据诱发机制的不同，我们将其划分为两个阶段。 10月末-11月中旬的流动性匮乏主要源自美国联邦政府停摆。 2025年9月30日由于美国共和、民主两党在医保相关福利支出等方面存在分歧，美国国会参议院未能在9月30日上一财年结束前通过新的临时拨款法案，维持政府正常运转的资金耗尽。10月1日起，美国联邦政府时隔近七年再度“停摆”。 政府停摆之后，国债发行等融资活动仍在继续，但政府支出类业务几乎完全终止，美国财政部账户“只进不出”。 一方面美联储仍在“缩表周期”（尽管鲍威尔表示缩表工作可能提前结束），另一方面财政部账户还要通过债市

图片 此前我们结合快手所处的赛道和资本市场表现，对其进行了非常详尽的分析，核心观点为： 1）快手的商业化正在从“流量驱动”向“效率驱动”转型，AI带来的效率提升将成为未来几年叙事核心； 2）快手的基石业务（尤其电商业务）是被低估的（货币化率几乎落后所有电商平台），需要在不增加商家负担的前提下稳步提升货币化率； 3）基本盘的稳定为接下来AI化提供了便利。 系列文章发布后，一些朋友对上述观点也提出了一些看法，多数集中在快手在资本市场的表现上（动态市盈率较长时间保持在10倍左右），以及如果上述业务问题改进能否刺激资本市场的表现。 基于此结合最新的2025年Q3财报，我们撰写本文，核心观点： 其一，AI已经开始改造快手广告业务，且初步提高了变现效率，依行业经验，此进程仍将持续一年以上，这也是近年提升快手估值能力的重要因素； 其二，AI优化了企业原有的商业模型，提高了效率，不仅对冲新技术带来的额外开支，还为快手带来带来新的盈利空间，各类财务均在改善进程中； 其三，AI泡沫论更清晰后，要对误判企业进行估值补偿。 AI改造广告商业模型 作为快手业务最大基本盘，营销类收入一向备受市场关注。 许多朋友会立即拍脑子得出一个貌似正确的观点：当人口红利淡化后，广告收入变缓乃是必然。 该观点被媒体奉为圭臬，却忽视了“效率”一词，对于快手来说较低变现效率使流量并未转化为与其所匹配的收入。 平台广告收入可以用如下公式来表示： 广告收入=总流量*变现效率=电商GMV*广告货币化率+外循环广告数量*广告单价 这也可以直观看到，其收入规模除与“流量”相关，与“效率”亦密不可分。 图片 华兴证券曾测算快手流量与广告收入同比增长情况，2025年之前两者确实呈现较强的关联性，但其后上图中两条折线越发分化，广告收入增速开始大比跑赢流量大盘，2025年Q3快手流量同比增长了5.8%（DAU同比增长*日活用户时长同比增长

图片 在零售价格的一路下行中，茅台这个昔日A股头号企业也已是风光不再，尤其最近传出“抖音封停低价茅台”，更是引起市场强烈反应：原来茅台已经到了要严格“控价”的地步。 在资本市场此时茅台股价与四年前的高光形成鲜明反差，舆论中看衰声音不绝于耳。 考虑到此前茅台也多次历经低谷（如2012年的白酒塑化剂风波），每次都是以售价和股价的下挫为代价，但经历低谷之后，数据又都会回到正轨。 那么这次茅台的下行有什么特殊的地方呢？本文核心观点： 其一，茅台庞大的经销商体系为系列酒走量贡献颇大，但也是当前飞天甩货的主力； 其二，茅台的渠道控价能力已显疲态； 其三，茅台景气度盯紧应收票据和M1同比数据，拐点大概在2026年中。 经销商甩货：茅台失去控价能力 与所有白酒企业一样，茅台采取了“经销商+自营”的销售体系，尤其各地庞大的经销商群体更是链接各地优质客户资源的桥梁，是茅台创造既往辉煌的一大功臣。 不过在现实运营中，经销商体系也暴露出种种弊端。 如腐败（历任茅台高管腐败均与此密不可分），又比如茅台集团失去对终端价格的控制力（53度飞天茅台1499的指导价在零售市场形同虚设），又比如在茅台旺季之时，各地经销商会囤积居奇，不仅可以赚得更大“价差”，且茅台酒越发具有的金融属性也为经销商提供更为便利的融资条件，严重影响的社会影响。 尽管问题重重，茅台集团层面（尤其李保芳在任时）曾加大对自营渠道建的设（在电商平台开店，开发i茅台自营平台），不过最终也并未根本上颠覆经销商体系，2025年前三个季度茅台经销商较上年末增加了205家。 究竟经销商体系有何魔法，让茅台如此欲罢不能呢？ 在社会观感中，茅台品牌已经接近奢侈品，在经销商眼中，茅台二字几乎等同于“暴利”，需求足够，议价能力也足够强。管理层也从爱马仕这些奢侈品中学会了大招：配货。 简单来说，经销商要拿到“暴利”的53度飞天茅台，就必须搭配一定比例的系列酒。

图片 一年一度双11又一次落下帷幕，天猫对外宣布其实现了“四年来最好增长”，注意，这里的口径是剔除退款后的成交，是实打实的增长。 在此期间我们对零售市场进行了细致的分析，并对一些企业进行了深度调研，几乎所有商家都对此次购物节寄予厚望，部分企业更将其视为新一轮商业周期的起点。 舆论场中向来有“双11过时论”，更有甚者认为网红带货直播已经将低价常态化，双11已非必要。 舆论和产业界在双11的看法上有如此大的撕裂感，着实令我们吃惊，基于此撰写本文，核心观点： 其一，当前我国内需复苏已经开启，这是比较反直觉，但又是客观存在，但在渠道和成本等因素制约下，商家的信心还在恢复过程中； 其二，闪购带来线下线上渠道的真正融合，商业模式改变利益分配格局，刺激消费需求，AI对经营逻辑的重塑，又可以给商家带来实在的降本增效，这也是近期淘天改革的重点； 其三，2025年双11虽然结束，但其对商业的影响才刚刚开始。 内需正在复苏，商家信心正待恢复 分析双11之前，我们首先来理性判断当前的消费环境，当“内需不振”成为行业一大“显学”之后，很容易得出“内需不振——商家很惨——只能打折——刺激消费者”这一反应链条，行业气氛是偏消极的。 可现实果真如此吗？在一般认知中，近几年我国CPI较为低迷，内需必然不振，但当我们用剔除能源和食品价格的核心CPI指标后，就会得出截然不同的观感。 图片 过去几年核心CPI确实经受了极大的压力，消费品价格处于下行周期，各个行业都处于极大的经营压力中，不过进入2025年之后，该指标又有了明显反弹，10月核心CPI同比增长1.2%，且大有继续回暖的势头。 关于上述现象的解释，学界有不同的解释，如2025年股市财富效应对消费的刺激等等，我们不再赘述，只是建议大家将关注点放在产业的变革周期上。 图片 服装服饰业是消费市场景气度的重要观察窗口（内需反弹先从穿衣戴帽开始），在过去几年该行业

图片 最近与朋友们讨论京东常有分歧： 乐观者认为京东今年所为属于“重新支棱起来”，集团上下重新唤起进取心，好像回到创业公司氛围，常言道不怕企业有新闻，就怕管理层没动静； 反方则认为京东所进军均属于“红海市场”，虽然短期内热火朝天，但受限于资金规模（决定竞争“火力”）和基石电商业务所面临的压力，会限制其突出重围的概率。 借京东2025年Q3发布，我们来试着重新审视京东，本文核心观点： 其一，外卖确实是大手笔，但从经济账和生态账上都未能见效，外卖提升电商贡献寥寥，这是管理层需要反思的； 其二，京东电商营利性改善源自采销团队的“控价能力”，但也需要反思若供应链关系持续恶化的代价。 外卖没有反哺电商 外卖业务推出之前，市场普遍认为京东电商处于腹背受敌的境地，一方面拼多多为代表新型电商模式仍处于快速增长周期，尤其在下沉市场“截胡”京东为代表的老牌电商企业，另一方面直播电商已成规模，也正在抢走货架电商的风头。 当外界为京东捏把汗时，管理层终于在2025年初祭出“杀手锏”：进军外卖。此举不仅可以提高京东的增长天花板，也可以让高频业务带动低频的电商业务，以此来充盈京东平台总流量（刘强东也曾表示过投流买量不如做外卖补贴用户）。 2025年Q3京东新业务（主要为外卖业务，兼有京喜和国际业务）营收156亿元，经营性亏损达到157亿元，基本为每收入1元中成本高达2元，其亏损规模之巨，比例之大确实令人咋舌。 但我们此次研究重点并不在此，而是外卖的亏损能否给电商业务带来增量，若能桑榆收之东隅亏损也是有价值的。 2024年上半年的京东电商基本可以用“惨淡”来形容，如当年Q2自营电商同比已经不再增长（家电类目录出现了4.6%的负增长），平台和广告类收入也仅有4.1%的同比增速，行业新业态叠加内需不振的大环境，京东运气着实差了一些。 2024年Q3随着“国补”政策的落地，京东旋即开始“转运”之旅，当期京东自

图片 作为我国最重要的科技企业之一，腾讯在2025年大有一扫往日阴霾的气势，股价此前价已经接近2021年的高点，不过许多朋友并没有表现过分乐观，反而对此持以审慎态度： 此前无论出于监管（针对“无序扩张”）还是业务方面（TO B化转型），腾讯都面临相当大的挑战，这与2021年之前的高光又不可同日而语的，如今市值又要摸到高点难免有几分狐疑。 每每与朋友们谈及腾讯，总会涉及上述问题，这不仅涉及“估值问题”，还涉及企业的长期“定性”。 针对上述现象，我们撰写本文，核心观点： 其一，以2018年为界，之前腾讯侧重投资，其后开始回归主业，2024年这一趋势更加清晰； 其二，短期内资本市场波折主要源自美国政府停摆对流动性的冲击，该情况在11月中下旬会得到缓解，市场仍然对转型中的腾讯寄予厚望。 腾讯押注核心业务：投资权重进一步淡化 在相当长时间内，腾讯一方面凭借自身优势构筑了强大的业务护城河（游戏，广告以及云计算等），利润之厚着手令人咋舌，另一方面在2010年之后，腾讯调整其业务扩张模式，围绕其生态进行了一系列回报率颇高的投资（如京东，美团，拼多多，快手等），“中国巴菲特”称号也因此鹊起，高光时刻可谓是“文体两开花”。 该模式设计初衷是美好的（利用现金和生态优势提高成长上限），只是在现实运行中会常见“跛脚”：投资业务过于优秀，以至于自身业务发展过于“佛系”，虽占据多个先天优势，但还是错过了直播，短视频等热门赛道的先发时机，市场开始关注腾讯能不能打这一敏感问题。 对腾讯中长期的判断不应该局限在短期游戏，广告的增长上（尽管近期该部分业务表现较为亮眼），而是要观察企业是否调整经营模式，是否全面提高经营效率来修补以往模式的“bug”。 图片 企业强化业务投资，必然会体现在“资本开支”这一会计目录中。2010年之后，尽管腾讯ROIC（投入资本收益率）仍在30%以上，属于非常优秀的数据，但企业仍然降低

图片 在AI等一系列利好因素刺激下，快手2025年在资本市场可谓斩获颇丰（股价高点较年初上涨2倍有余）。当许多朋友以为接下来市场将继续“从从容容，游刃有余”剧情时， 10月之后股价从高点的92港币下跌至撰稿的74港币左右，加之近期多条业务线负责人更换，“匆匆忙忙，连滚带爬”的观点也随之泛起。 尽管有可灵的AI业务为公司注入了更大的看点，有朋友仍然担心短期基本面将受到冲击。基于此我们撰写本文，核心观点： 其一，快手商业化效率仍有较大改进空间，短期主要看点集中在AI化的商业化工具和组织架构的优化两方面； 其二，平台短期运营稳定性预期仍然相当之高，后期重点观察策略的落地执行方面。 AI商业化工具修正“制度”缺憾 作为一家短视频平台，快手始发于直播，发迹于带货直播，外循环广告贡献公司未来想象力，分析快手不妨先从此处入手。 在此之前我们对此曾有过较为详尽的分析：若要突破单一业务的天花板（如电商行业整体成长性缓慢下降），快手需要将自身打造为流量平台，如扩大外循环比重以实现企业长期增长率的稳定。 如今回顾该观点，觉得仍有完善空间。 回顾快手成长史，其之所以能够从gif图制作工具软件转变成为一家庞大的短视频平台，运营初期采取的“扶助中腰部网红”策略功不可没，可以让快手在下沉市场迅速收获各类达人，丰富内容生态，实现用户规模的跃升，同时对快手的商业化和运营也产生了非常大的影响。 对比同类企业，虽然同为算法分发内容，抖音主要更突出“赛马”二字，精确到以分钟为单位测算用户表现，以决定其后可以分到的流量盘子，为培育中腰部草根网红，快手则给予前者更大的私域流量份额，提高用户粉丝的”资产价值“。于是抖音和快手在诸多方面就产生了截然不同的效果。 对于用户运营来说，前期吃到“早鸟红利”的创作者，已经坐拥海量粉丝，快手的私域运营逻辑给予其很大的先发优势，换句话说，晚入快手平台则面临较大的“冷启动”问题，若要完

这几天火爆的AI大模型实时投资比赛“Alpha Arena”对资本市场，截止当前阿里Qwen3-Max收益率最高（10月23日超过DeepSeek)，其次为对AI行业都将有着深刻的影响： 1.假若AI是一个优秀的基金经理，一方面他固然需要考虑的是收益率，另一方面则是要通过资产组合，尽可能控制风险，用标准差，协方差等数学算法来分配不同投资标的的比例（投资学经典课程告诉我们，风险是可以通过扩大投资标的进行分摊的，也就是鸡蛋装在不同篮子里）； 2.但全球最重要投资大师巴菲特和芒格对此理论不屑一顾，在多次伯克希尔股东大会中经常批判上述投资策略，认为好标的就要全力以赴，仅凭组合投资往往会错过机会，在长达数十年的投资生涯中巴菲特一直与上述理论斗争，包括但不限于贝塔理论，市场有效理论等等； 3.投资学两大流派的交锋多年，但学界仍然倾向于前者（巴菲特对此牢骚满腹），量化的方式让前者也更具说明，而在现实中价值投资押注关键机会又是“人”作为操盘手的特点，市场就是如此拧巴； 4.回到此次AI大赛，我们本以为所有参赛模型都会选择分散化投资策略（买进所有标的，再用算法分配额度），现实中DeepSeek为代表的模型确实也选择了此种策略，只是对比之下阿里Qwen3-Max的策略更为“巴菲特”化，重点放在比特币，加之杠杆化操作，把握好操作时间节点（巴菲特在投资苹果，比亚迪中均是此策略）； 5. 阿里Qwen3-Max目前打败其它5家大模型跑出最高收益率，此时大模型更像是学会投资学各种数学公式和理论，但用巴菲特思维进行判断的“人”：坚持投资优秀标的，控制风险同时不被理论束缚。看到机会，果断出手，一把梭哈； 6.巴菲特和学界争论了几十年，我本以为擅长算法的AI会倾向于后者，出现了巴菲特式的模型，这是除了收益率之外我们最为在意的。

图片 罗永浩大战西贝之后，“预制菜”毫无争议地又一次成为社会和舆论挞伐的对象。当我们盘点和梳理该事件的行业线索后，一个关键问题却一直萦绕脑中，无法得到很好解释： 市场经济基本原理中，商家靠产品和价格获得用户，既然“预制菜”如此不得人心，商家是可以本能“避坑”的（也可以进行差异化竞争），但为何头部大型企业一个个前赴后继去踩“预制菜”的坑呢？这是有非常大的潜在风险的，这非简单的侥幸心理所能解释。 近期高德地图高调“杀入”本地生活领域，推出“高德扫街榜”（基于用户导航、到店等真实行为数据生成的线下服务榜单），其后又宣布对所有餐饮商家免入住费一年，并为后者提供流量补贴以及专属客服等支持，近期高德发布数据，3天15万商家资讯入驻，平均每天5万个，电话都被打爆了。 新的“鲶鱼”搅动行业，但我们关心的核心问题依然是“预制菜”：这场行业变动能否将其边缘化，并推动餐饮业回到健康发展的轨道？ 本文核心观点： 其一，餐饮业目前正处于内卷化周期，先前高连锁化的发展增加企业经营难度，预制菜是无奈之举； 其二，线上营销对餐饮业影响力在弱化，用户，平台，商家三方的信任纽带不复存在； 其三，边缘化预制菜，必须要重整信任链条，高德正中行业要害。 预制菜：降本增效的无奈 舆论多用道德大棒抨击“预制菜”，殊不知其背后乃是餐饮业难言的苦衷。 作为内需的重要组成部分，过去几年餐饮业的日子着实不好过，尤其自2024年以来，其大部月份中餐饮收入同比增长均落后于GDP增速，以宏观视角来看，行业毫无争议进入“内卷化”周期。 图片 一般来说，企业往往以价格手段来进行逆周期调节（也就说降价），行业共同作用刺激总需求，头部企业还可以用低价来提高市占率，这对行业既是挑战同样也是机会。 但对此时的餐饮业来说，除大环境以外也是另有“隐疾”。 2022年社会秩序恢复常态之后，出于对未来“报复性消费”等乐观因素考量，资本高调介入餐饮业，行

云栖大会吴泳铭的演讲后阿里股价直线飙升，许多朋友仍有困惑： 没有基本面支撑的上涨是不持续的，此次阿里云的暴涨能否在基本面中找到根据。这决定股价的“后劲”。 2023年初在ChatGPT带动下，大模型概念迅速火爆，阿里云第一时间跟进并确定了MaaS(模型即服务）的发展策略，确定了开源的技术路径，待技术落地和客户教育成熟之后，2024年Q2之后阿里云增长拐点正式来到。 最近的2025年Q2阿里云营收同比增长26%，乃是近年来最高，经过一年多市场教育之后，社会的算力需求，云计算需求已经在爆发（行业已经度过了蛰伏期）。为迎接此业绩，阿里云付出了哪些代价呢？ 2023年Q3之后，阿里资本支出增长重新回正，2024年Q1之后回到高位数增长，对比之下，资本开支大致领先阿里云增长3-4个季度（资金变为资产再到产生可观收益，需要一定时间），2025年Q1之后阿阿里重新开启新一轮资本开支扩张，以此类推，在2026年前后阿里云将迎来新一轮的营收增速预期。 一方面行业已经正式站在了爆发的前夜，另一方面阿里大模型的技术路径（开源），阿里云的MaaS策略在运营中已经被证实，扩大资本开支正当其时。 对于阿里集团来说，在阿里云身上下如此“大注”，其用意也是相当明显了：2026年后随着阿里云的高速增长，其占阿里总营收的比重会越来越大，届时阿里无论从业务形态还是营收规模都将是一家妥妥的AI驱动公司，这也是当前市场对阿里估值的锚点。

  云栖大会吴泳铭演讲后，阿里股价随之大涨，市场究竟在捕捉哪些信息呢？ 从长期来看，大模型的竞争远未结束，根据阿里云的AI路线图，将大模型路径分为： 第一阶段：“智能涌现”，AI通过学习海量人类知识具备泛化智能； 第二阶段：“自主行动”，AI掌握工具使用和编程能力以“辅助人”； 第三阶段：“自我迭代”，AI通过连接物理世界并实现自学习，最终实现“超越人”。 当前行业正处于第二阶段，大模型只是作为人类工具存在，距离终点尚有相当长距离。 中期来看，阿里云在大模型时代选择了怎样的路径。 过去几年间，关于大模型的技术路径多有分歧，如OpenAI，谷歌，百度以闭源大模型为主，META，阿里云则坚持开源路线。中间闭源模型光芒一度超过开源，让行业一度摇摆。 DeepSeek，以及千问新一代模型崛起之后，开源路线已经被市场认可（李彦宏公开转向开源），阿里云“押对”了路线（当然不是运气），吴泳铭今天继续强调，通义千问大模型致力于打造“AI时代的Android（安卓）”，开发者来推进大模型生态的完善和健康。 短期来，阿里云最大的壁垒是什么？ 之前我们说的都是技术，除此之外阿里云最大的壁垒乃是巨大的财务支撑。年初阿里云要三年投资3800亿在AI（购买GPU，建设数据中心等等），此次吴泳铭要“计划追加更大的投入”，简单来说在大模型投入方面阿里云不设上限。 过去几年，阿里集团在业务端进行了一系列改革（如舍去非主业资产），ROIC重新回到双位数，资本市场给予了积极肯定（股价大涨），这为以后追加投资提供了便利条件。 股价是估值的锚，其实也是资本投入的护城河。 $阿里巴巴(BABA)$

图片 近期百度股价一扫往日低迷情绪，呈现了报复性反弹，较之9月初上涨超过50%，其力度之大，速度之快令人咋舌。关于此方面解读，市场和舆论普遍认为这是百度多年苦功终成正果，苦功当然指的是AI，是芯片，也就是大家常说的“价值回归”。 我们所好奇的是，为何市场偏要在此时“重估百度”，除了表面的“苦功”之外，是否还有其他原因。 本文核心观点： 其一，2024年百度经营策略偏保守，受限于财务指标和市净率，因此市场表现寥寥； 其二，2025年百度调整经营策略，加大融资力度，扩大资本开支也是箭在弦上，但受限于市净率跌破1倍，股市融资道路梗阻； 其三，股价反弹为百度融资创造条件。 2024年股价低迷：保守财务政策与转型中的业务 我们将股价视为观测企业景气度的重要窗口，见下图： 图片 2023年ChatGPT大热，百度第一时间推出中文大模型产品文心一言，市场为之一振，彼时企业股价随之经历了一轮明显的上扬。在整个2023年百度股价均领先于中概股金龙指数（主要由赴美上市中概科技企业工程，上图中代表PGJ的橙色折线），但2024年中旬之后情况便急转直下，中概大盘的金龙指数已经扶摇直上之时，百度股价却是萎靡不振。 对此现象的解释，市场比较倾向于认为彼时百度总营收呈现了明显的下滑迹象，在大模型营收尚不能撑起半边天时，老牌线上营销业务却出现未老先衰之势，市场对新老业务交替中的企业往往比较慎重。 本文我们重点并非是复盘百度股价起伏，而是思考上述情况对中短期百度经营的影响。 大模型兴起之后，全球主流科技企业纷纷提高资本开支（买GPU芯片，建数据中心等等），国内企业如阿里更在今年Q1宣布将在未来三年投资3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和，大模型竞争不可避免进入了军备竞赛时段。 图片 当同行们热火朝天扩大基础设施建设，并积极储备算力时，百度2024年资本开支反出现了小幅下滑的势头，这

图片 在外卖大战的“光芒”之下，市场对同城配送企业的评判陷入了“常态式”看多，基本逻辑为： 外卖大战快速提高即时零售总需求，同城配企业作为运力提供者自然享受红利。 该观点几乎成为近几个月所有主流券商研报的主基调，舆论中附和者甚重，成为重估同城配送企业的基本逻辑，甚至有观点认为这将加速同城配送企业的IPO进程。 当我们进入到微观视角时，却发现同城配送的估值和业务发展脉络并非是如此简单，甚至与上述观点大相径庭。 本文我们以顺丰同城为主要研究对象（行业于港股唯一上市企业），以对同城配送行业有更为深刻的看法，核心观点： 其一，外卖大战开启之后，顺丰同城作为第三方配送企业，其股价跑赢所有相关因素企业，除外卖大战带来的短期增长预期之外，KA商家长期的稳定的增长不容忽视，只是未来行业的估值“锚”； 其二，外卖大战对同城配送固然是利好，却会加速行业的淘汰和集中化，中腰部企业的IPO道路将十分坎坷； 其三，外卖大战仅是同城配送变革的“前菜”。 外卖大战中容易忽视的要素：KA商家 作为同城配送类唯一上市企业（达达退市，闪送仍聚焦一对一专送），顺丰同城今年的市场表现确实了得，我们好奇的是：这仅仅是因为外卖大战么？ 图片 我们特意整理了自2025年5月（外卖大战起始日）至今，阿里与顺丰同城的股价涨跌情况（将2025年5月初设置为起点“1”）。 假若顺丰同城单纯吃“外卖大战”红利，其股价走势应与阿里呈高度相关性，其逻辑也非常简单：前者负责外卖大战的运力增量（全社会对同城配送需求剧增），而后者作为外卖大战的核心主力则在总营收方面体现外卖大战的“溢价”。 很遗憾，上图中两条折线相关性乃是十分之小，一方面当外卖大战打响之后，顺丰同城股价陡增（涨幅超2倍有余），彼时市场担心补贴会影响阿里短期财报表现，阿里股价上涨要缓慢许多，另一方面阿里发布Q2财报后股价大涨，顺丰同城股价也是同步回暖。 顺丰同城股价不仅大幅

图片 本季度财报公布之后，阿里美股盘前起初乃是波澜不惊，仅从总营收，经营利润等基础指标来看，此次财报多在市场预期之内，直到在分析师电话会议上蒋凡详解淘宝闪购战略之后，资本市场旋即进入亢奋状态，全天大涨12.9%，市场对淘宝闪购显然寄予了厚望。 我们简单归纳了蒋凡所披露信息的最关键要点： 1）淘宝闪购拉动手淘8月DAU增长20%，流量上涨带来了广告和CMR（客户管理收入）上涨； 2）在保持消费者当前优惠投入的情况下，UE亏损可以缩减一半。 借此机会我们有更多数据和信息，认真梳理宝闪购的战略和目标，撰写本文与大家分享，核心观点： 其一，应该把淘宝闪购放在阿里电商集团的生态中进行分析，短期内其为淘天所带来的流量和营收常被市场忽略，未来1-2个季度淘天会吃到淘宝闪购的红利； 其二，中期内淘宝闪购不会停止进攻，如今业绩也验证了此前措施的合理性，行业洗牌仍在继续。 在阿里电商生态中的淘宝闪购 尽管该季度淘宝闪购成为最焦点业务，但我们仍然不能忽视阿里电商最基石的电商业绩，本季度淘天客户管理收入同比增长10%，达到892亿元，对比之下上年同期该业务同比增速仅有1%。 图片 此前大家讨论淘天客户管理增速问题时，总是用GMV增速来归因一切，认为高GMV必然会带来平台的高收入，反之亦然，却经常忽视现实中的反例：2024年第二季度，淘天的GMV实现了双位数同比增长，然而当期的客户管理收入（CMR）同比增速却仅为1%。这一反差现象揭示了平台收入的核心驱动因素并非仅仅是GMV。 为了深入分析，我们引入以下公式进行拆解： 客户管理收入 = 佣金收入 + 广告收入 = (天猫GMV × 佣金率) + (流量 × 广告加载率) 该公式表明，CMR的增长取决于GMV和流量两大要素，而后者在当时成为了主要的制约因素。 2023年之后淘天开始重新回归淘宝，这一方面意味着在业务方面开始重新侧重于中小企业，在供给侧端

图片 受外卖大战影响，市场非常关心2025年Q2的美团财报数据，希望可以在财报可以读到： 1）外卖大战对美团究竟影响几何； 2）以坡长雪厚角度评测，美团是否有足够的护城河来抵御外来竞争； 3）竞争开启之后，美团的运营逻辑是否发生了改变。 本文我们以美团财报为依托，试着来回答上述三个问题，希望对大家有所帮助。 短期外卖失血：长期酒旅，闪购是希望 2025年Q2，美团核心本地商业总营收（主要业务为外卖，到店和酒旅）同比增长7.7%，达到653亿元，而上季度同比增速则为17.8%，外卖大战显然已经严重影响了美团基石业务的健康性。 这其实也在市场预料之中，在告别互联网用户红利之后，竞争的加大更多体现了“零和博弈”，又加上此番竞争对手气势更为凶猛，这些都会侵蚀原来头部企业的利益，只是仅以增速下行来证明美团“廉颇老矣”是不够全面的，而是要综合考虑： 美团为如今的成绩付出了多大的代价，且值不值得？ 互联网公司打“价格战”的逻辑其实非常简单，在用户端进行巨额补贴以提高获客效率，其后再用流量撬动商家的配合度（参与补贴计划），最终实现“用户——流量——商家”的闭环，平台企业从中获得交易性收益。 平台之间的竞争，虽然多被美化为“用户体验之争”，“商业生态之争”，但背后其实更为简单粗暴，短期打的就是资金，打的就是市场费用。 图片 2023年前后美团稳坐本地生活头把交椅，高市占率伴随强用户粘性，企业在经营端方面是相当舒服的。只是2023年初字节杀入本地生活，对美团造成了一定扰动（提高了市场费用预算），但好在前者战略后来进行较大调整，美团又稳坐了钓鱼台，2023年中之后市场费用变动非常之小，美团已经不担心获客问题了。 2025年Q2则完全不同，该季度市场费用同比激增51.8%，达到225亿元，占收入比从上季度的18%增至本季度的24.5%，换来了核心本地商业7.7%，集团11.7%的同比增速。 在此之

  我们怎么看拼多多Q2财报？ 1.国内电商业务边际效应递减，广告收入同比增长13%可以大致判断拼多多GMV增长也大致在此范围，这跟快手数据相当，上个季度淘天客户管理收入同比增长12%，这些也都说明拼多多国内开始逐渐进入中年，成长性与大盘高度相关，如果说以前拼多多靠高增长走的是贝塔行情，那么现在的拼多多更多追求的是阿尔法了； 2.该季度拼多多交易性收入同比略高，此部分收入有两部分：1）国内交易性收入(0.6%的支付成本）；2.海外TEMU的收入。此前市场担心美国政策影响会极大影响TEMU，迄今为止海外业务的基本盘基本稳定，考虑到Q3之后美国政策正式扭转，未来季度非常重要。不过近期有消息TEMU在欧洲市场进展迅速，目前业务稳定性是超出市场预期的； 3.在损益表中，拼多多展示了非常克制的经营策略，市场费用，管理费用占比都在收缩，尤其当行业都在拼力获客时，拼多多的克制还是非常特立独行的，在此背景下GMV增长是可圈可点，也说明平台有较强的成长惯性； 4.此时的拼多多一直没有趟AI和同城配送的浑水，虽然市场一直认为拼多多不会缺席，而是将重心仍然放在农业上，从第二曲线角度，未来海外仍然关注TEMU，国内市场看农业电商结果实。 $拼多多(PDD)$

图片 此前文章我们确立了对小米手机的基本分析框架，并在实践中得到了验证： 1）存储为代表的原材料价格开始左右手机毛利率； 2）毛利率改善看点在ASP（产品高端化），价格力可以对冲成本上涨压力。 2025年Q2，小米手机毛利率和ASP呈现双双下行，尤其后者更是创了近年内新低，市场中开始弥漫着小米高端化受阻的声音。 那么小米手机究竟在面临怎样的处境，其现状短期内会有所改观吗？本文核心观点： 其一，仅从财报基础数字看，小米手机本季度表现着实不佳，经过仔细分析相关要素后，小米手机在国内市场表现应该是加分的； 其二，长期以来小米手机以低价策略在海外市场攻城略地，如今可以考虑调整了； 其三，小米手机毛利率改善短期看国内高端化，长期则看经营策略的调整力度。 定价敏感和成本敏感型市场并存 自大模型大热之后，AI手机便被视为行业下一个风口，产生了新一代换机潮将由此打开此类观点，行业一度弥漫着乐观之风。 厂商押注AI手机固然多了卖点和噱头，但另一方面大模型手机亦会提高存储需求，手机的存储参数随成本开始飙升，在此背景下小米手机毛利率越发开始锚定存储价格。 图片 2025年Q1以来国际市场存储价格开始触底反弹，2024年Q2之后小米毛利率改善的节奏也随之被打乱，对2025年Q2的经营带来很大的扰动。 以上是从成本角度阐释小米手机的毛利率走向，若以需求为视角则会有另外不同的观感。 在市场经济中，供需关系共同决定价格，倘若市场供不应求，产品定价必然上移，企业可从中攫取更大利润，因此ASP（单部手机价格）又往往被视为企业品牌竞争力的重要体现，这也是小米此前特别愿意与外界分享的看点。 图片 在上图中我们可以非常清晰看到，小米手机ASP是在曲折中上扬，与毛利率保持高度相关性。2025年Q2，ASP产生了较大幅度的回调，与此同时毛利率的回调力度相对较小，既然产品的价格力展示了弱的一面，原材料成本又在飙升中，毛

  快手2025年Q2财报，除了AI还有什么？ 1.我们一直此前倾向于认为快手应该从“电商平台”升级为“流量平台”，前者强调交易规模，受限于社零等宏观数据，而后者则为广告流量平台，短视频平台以强用户粘性著称，流量玩法层出不穷，如果只定性为“直播电商”平台很容易被矮化； 2.在此框架之下，我们再看Q2财报一些指标：2025年快手平台总流量大概同比增加11.2%（DAU同步增长*DAU使用市场增长），总营收同比增加13.1%，营销类收入同比增长12.8%，电商GMV同比增长17.6%，各类营收增速大于流量收入，平台流量变现效率在增加，另一方面电商和营销收入的增速差在逐渐弥合，说明平台货币化率在改善，这主要归功于： 1）AI化的全站推广项目； 2）外循环广告占比的攀升； 3.近期快手可灵成为市场关注重点，本季度也拿到了2.5亿的收入，占比虽少，但却改变了平台的经营节奏，作为流量平台快手不仅要提高平台的流量分发能力(货币化率），也要大力在外部进行流量采买，市场费用居高不下一直是前期快手亏损的主要原因，本季度快手市场费用占比由上年同期的33%下降到30%，同期研发费用开支同比增加21%，这是流量平台逐渐向AI企业过渡的前奏； 4.本季度快手首次发放了特殊股息（每股0.46港币，共20亿港币），这不仅说明管理层开始以现金提高投资者获得感，更在于内企业内部对短期经营是相对乐观的，信号非常清楚。 $快手-W(01024)$

快手回调的基本逻辑 1.前期快手大涨的驱动力很明显：可灵带来的AI想象力。这类股票具有高波动性的强贝塔属性，牛市大幅跑赢大盘，后者回调时，个股又会展示更大的幅度。 这类企业投资逻辑也非常简单，如果大家看好今年港股的走向（事实上今年港股是非常乐观的），快手股票继续走牛市乃是高概率事件。 2.关于近期的一些消息 市场传言可灵7月流水低于上月，但迄今为止并无权威信息源，不能排除有人借消息做股票波动的动机。 另外快手与美团合作外卖，本质上乃是与后者进行流量和营销合作，提前锁定了未来几个季度的营收，有利于提高变现效率，应该是利好。 3.大涨大跌之后总有怀疑，信者有不信则无 $快手-W(01024)$