来源：东方马拉松投资管理有限公司 美国特朗普政府于4月2日宣布的“对等关税”(Reciprocal Tariffs)政策，以其最强硬版本的面貌冲击市场，其广度和深度超出此前预期，瞬间引爆全球对滞胀风险的担忧，并预示着全球贸易格局和宏观经济环境或将面临重大调整。然而，这场声势浩大的关税核爆，可能并非终局，而更像是新一轮全球贸易大谈判的发令枪，其背后潜藏着博弈与转机。 一、“对等关税”核心内容解析‌ 本次披露的“对等关税”框架呈现出几个关键特点，更像是一份明码标价的谈判清单： 1、地毯式基础关税叠加国别化高税率： 政策计划对所有进口商品（有特定豁免）在现有基础上加征 10% 的普遍基准关税。同时，针对被认为与美国存在显著贸易不平衡或壁垒的国家/地区，将征收更高的“对等”税率，据称基本是对方对美进口关税税率的一半。例如中国（34%）、欧盟（20%）、日本（24%）、越南（46%）等。全球汽车关税统一征收 25%。 2、明确的产业回流导向： 特朗普再次强调重振美国工业（造船、飞机、芯片等）的愿景，并明确指出跨国公司在美投资设厂可避免高额关税。核心目标是刺激产业回流美国。   3、超越传统关税的“综合壁垒”考量： 美方此次计算“对等”税率时，不仅考虑关税，还将各种非关税贸易壁垒、市场准入限制、政府补贴乃至外汇管制都纳入范畴。这实质上是试图绕开WTO框架，建立一套美国主导的综合性贸易谈判新规则。 4、豁免与例外： A、加拿大和墨西哥在符合 USMCA 协定条件下，目前看来暂时豁免于此轮对等关税（可能旨在打造北美关税同盟）。 B、部分商品（如已征收25%关税的钢铝、汽车及零部件；以及铜、药品、半导体、木材、黄金、特定矿产能源等）被排除在此次“对等关税”框架之外，但部分（如半导体、药品等）未来可能面临其他形式的关税。 5

知难行易，壮志不移 ——东方马拉松二十年价值投资实战 作者：钟兆民整理：何宇瑶 正如东方马拉松投资所秉持的投资理念——“价值投资，因时因地因人而异”，在风云变幻的资本市场中，投资绝非一成不变的教条，而是一场不断精进的实战修行。 近日，东方马拉松投资董事长钟兆民先生在“2024年度总结”中，以“知难行易，壮志不移”为主题，分享了其三十逾年的投资实战，深入阐释了价值投资的原理与方法，为我们揭示了在复杂市场中如何坚守初心，实现长期价值增长的智慧之道。 一、一个原则价值投资一个基本原则，但因时因地因人制宜 钟兆民先生开篇明义，“价值投资是一个基本原则，但因时因地因人制宜”，再次强调了东方马拉松投资理念的内核。 如同管理大师德鲁克所言，投资和管理一样，都是实践的学问，难在实操。价值投资并非僵化的公式，而是需要根据不同的时代背景、地域环境以及投资者的具体情况灵活调整的应用哲学。 正如武林高手“无招胜有招”的境界，真正的投资高手应“放弃估值的术，追求投资的道”。这其中蕴含着第一性原理的思考，更需要破除“我执”，以变应变，方能行稳致远。在瞬息万变的市场中，坚守价值投资的根本原则，并赋予其无穷的灵活性，把握绝对的原则和绝对的灵活的相关性，方能把握投资的真谛。 二、二种关系外部认知与自我认知的关系 投资的本质是对认知的变现，这是钟兆民先生提出的核心观点。他指出，财富的密码和人性的本质都根植于认知。投资者必须不断提升自身的认知水平，才能在变幻莫测的市场中洞察先机，把握机遇。 投资是一场深刻的自我认知之旅，需要不断审视“外部认知与自我认知”之间的关系。许多人本末倒置，在能力圈之外盲目投资，热衷于追逐市场热点、喜新厌旧，却忽视了对企业价值的深入理解，最终陷入“守股比守寡还难”的困境。 而真正明智的投资者，则“在能力圈内研究”，专注于自己擅长的领域，构筑舒适区，自我强化认知，才能听到真知灼见

值此元宵佳节，东方马拉松投资衷心祝愿您及家人元宵喜乐，诸事圆满，幸福满溢！感谢您过去一年与我们携手同行，在这万象更新的时刻，诚邀您与我们一同回顾2024年度东方马拉松投资的十大重要事件。 东方马拉松投资2024年十大事件回顾 一、美国百年财经刊物《巴伦周刊》连续刊登钟兆民先生3篇原创应用性文章，成为业内佳话。 1）2024年2月25日，刊登《为什么巴菲特说芒格帮助他从猩猩进化到人类？》。中国证券教父对此文章的点评是：“可以作为高等院校投资管理学教材”。 2）2024年5月19日，刊登《投资估值的三重境界》，并收到国际最顶级的估值投资大师达摩达兰(Aswath Damodaran)的回信和认同，深感荣幸。中国证券教父对此文章的点评是：“你们对投资的理解已达禅境”。 3）2024年6月23日，刊登《为什么投资机会如此极端分布又如此非线性地变化？》。 注：巴伦周刊（ID：barronschina）现更名“巴伦中文” 二、荣获“格隆汇”2024年度中国私募基金品牌实力TOP10！ 东方马拉松投资荣获格隆汇第六届“金格奖”基金英豪榜-2024年度中国私募基金品牌实力TOP10！”这是继2023年获得此奖后再度获得此殊荣！ 三、投研远赴美国，进行千亿美金公司深度调研 2024年5月11日，韩剑博士代表东方马拉松团队前往美国，开展了一场深度挖掘千亿市值公司调研之旅。此次调研目标明确，团队精心筛选了包括Meta、Amazon等在内的一批在全球具有广泛影响力和卓越商业成就的优秀企业。 在调研过程中，韩剑博士凭借深厚的专业知识和丰富的投研经验，深入企业内部，与核心技术人员进行了细致交流。通过实地考察企业运营状况，对这些美国优秀上市公司进行了深度考察。 四、全球千亿美金公司“普查”收官，“深挖”全球优质股进行中 “普查”是为确定“深挖”之处，“深挖”是为在优秀公司有下跌保护和安全边际时精准出击，

“我劝天公重抖擞，不拘一格降人才” ！ 这个时代，需要突破、需要联合、需要奇迹！若你是英雄，我们追随你我们投资你；若你是英才，我们扶助你我们陪伴你。 思路决定出路，格局决定结局，英雄相惜、英才携手，成人达己，利众者必成伟业。 英雄无问出处：破掉一切执念!  我们曾是传统的“金融名门”，但不屑于堆砌名校学历的“华丽战袍”。我们视学历、经历、背景为浮云。不看学历、不看出身、不看背景、不拘合作形式，只求洞见本质、共创奇迹。来吧，英雄英才，共创明星联盟。 不疯魔不成活：唯一能让我们血脉贲张的，是你血液中澎湃的价值投资的狂热信仰，对商业底层逻辑的犀利洞察，以及那实战淬炼的卓越战绩！真正的高手深水静流，秉承无畏执着，有股神奇的精气神刻在骨子里，融进血液里，因为疯狂成就大业。 让生命激发生命：邀您共创价值投资的“造梦工场”。你若渴望在投资的战场上，成就你今生独一无二的使命、点燃青春的光芒、绽放生命的灿烂，请将目光转向这里——经过20年精心打造的：开放式、国际化、平台化战略的东方马拉松！只要你疯狂地热爱，我们就狂热地邀您“华山论剑“，天生我才必有用，天生大才必有大用！ 与谁在一起比你是谁更重要，To be winner , work with winners ： 1、我们从白酒中药、互联网到人工智能AI,  从传统到现代，从中国到世界，历经风雨，斗志弥坚； 2、20年前我们首访投资大师沃伦.巴菲特，西行漫记，寻求智慧； 3、11年前我们会晤当时还是无名小辈、后来证明是创业天才的埃隆.马斯克； 4、5年前我们创办东方投资学院。哈佛商学院以管理案例著称，我们以投资案例为抓手，有理论基础但更重技能传授，每期学员爆棚； 5、4年前，CHATGPT还没有发布， 我们率先与微软亚洲研究院论道“AI与投资的融合”； 6、2年前，在业内顶级闭门会议上，有逻辑地推理演绎，全球首发大胆预测

作者：钟兆民 陆江川  序言 近年来，中国资本市场连创新低，实体经济挑战重重，无论是实业家、投资人都感到迷雾重重，很明显，中国正处于与过去三十年大相径庭的历史性时刻。参照发达国家的经验，无论是邻国日本所经历的“失落的三十年”，还是美国所经历的70-80年代的滞胀，我们依然可以努力破解迷茫，拨开迷雾，洞见三大历史性投资机会包括： 1、防御性的高分红策略； 2、穿越周期的各国瑰宝：白酒、中药及欧洲奢侈品； 3、时代是最大的阿尔法：AI为代表的人工智能高科技产业链。 一、宏观分析 国债利率代表了一个国家的无风险利率，往往被用作其它资产定价的锚。 从中国10年期国债利率（图一）可以看出，近十年，中国的国债利率走势总体向下，由超过4%的水平下跌至目前约2.1%的水平，无风险收益率下降了将近50%；同时，中国股市的估值水平（以沪深300指数市盈率为代表）处于近十年9.22%的历史分位（图二）。结合我们的一系列观察，我们认为历史性的低资本回报水平与低股市估值，体现了经济疲弱以及后续变化的不明朗。 图一：中国10年期国债到期收益率走势图 图二：沪深300指数市盈率（TTM）估值分位     与中国相比，美国在过去多年施行量化宽松，在2020年出现高通胀的背景下进入加息周期（图三），在AI革命等多因素共振下，以标普500指数为代表的美股市场正处于历史性的高位（图四）。 图三：美国有效联邦基金利率（EFFR） 图四：标普500指数市盈率（TTM）估值分位 资本成本急剧上升，显然不利于资本市场的持续繁荣，伴随估值的历史性高位，也使得未来投资的风险快速上升，目前市场对美国的系统性投资分歧也在快速扩大。 二、历史性时刻全球三大机会洞见 1、防御性的高分红策略 在宏观经济低迷的背景下，中国股市的偏好正由追求成长性转变为追求确定性，这使得一些竞

来源 | 巴伦中文（ID：barronschina） 作者 | 东方马拉松投资：钟兆民  温志飞 导语 了解资本市场的基本特征是投资成功的关键，但做到这一点并不容易；此外，正如“一千个读者眼中有一千个哈姆雷特”，在持有不同投资理念的投资者眼中，看到的资本市场也是不一样的。在本文中，笔者将从一个长期价值投资实践者的角度分享自己对资本市场的两个重要特征的认知，以及由此带来对投资实操的启示。 一、上市公司市值的横向非对称极端分布分析 在风险管理专家塔勒布《黑天鹅》一书中，塔勒布创造了“平均斯坦”及“极端斯坦”这两个概念，用以形容现实中所见的大多数事物的分布规律； （1）“平均斯坦”代表个体之间的差异不会太大，例如在生理领域，一个班级中，每个学生的身高跟班级的平均身高不会相差太多； （2）“极端斯坦”代表个体之间的差异可以很大，例如在经济领域，人的财富分布，世界首富和世界的平均财富多寡有天壤之别。 在资本市场中，上市公司市值的分布同样属于“极端斯坦”，根据世界证券交易所联合会（World Federation of Exchanges，简称为WFE）对2023年二季度全球交易所市值的统计，全球股票市值约为109万亿美元，具体分布如下表： 表一：全球主要国家/地区的股票交易所市值占比 从微观上来看，交易所内公司市值的分布同样是非对称的（见表二），其中，美股近5900家上市公司（不含柜台交易）中，前十家公司的市值占整个交易所的22.64%；而在越南交易所的422家上市公司中，前十家公司的市值占比高达77.21%。 由此可见，资本市场的第一个基本特征是：无论在宏观还是微观，上市公司的市值分布都是极端非对称的。 表二：不同交易所前十家公司的市值总和的占比 数据来源：Wind，统计日期：2024 年 2 月 27 日 二、上市公司市值的纵向非线性变化 在价值投资

图片 本期书单： 价值投资3.0：数字经济时代如何寻找百倍成长股 导语 如果把在工业时代的格雷厄姆式价值投资称为1.0版本，那么巴菲特在后来的消费时代把它升级到了2.0版本。 到了如今的数字时代，科技早已融入生活方方面面，但是巴菲特不为所动。虽然投资了苹果，但依靠的还是过去偏消费的投资逻辑。 巴菲特很少投资科技股，其实并不是说他看不懂，相反他对多个科技公司其实都熟悉的很，和比尔·盖茨更是多年好友。原因在于科技公司很难预测未来的经营情况和现金流情况，可能三五年就有完全不同的变化，并且估值大多很高。 这些情况超出了他的投资框架。 本书作者亚当·西塞尔（Adam Seessel），引力资本管理公司（Gravity Capital Management）创始人，是多年价值投资的信徒。但在数字时代，他认为价值投资需要升级到3.0版本，使其更适应当下的投资环境。 他在书中分享了他的思考，至少思路上，是众多价值投资者想做或者正在做的事。至于是否靠谱，留给大家各自验证。 一、价值投资是否需要与时俱进？ 在2008年全球金融危机之后，尤其是2010年至今，数字科技发展很快，数字化服务迅速改变了我们的生活方式和工作方式。 我们不得不承认，时代很明显地变化了。反映到股市也跟着变了。 从2011年到2021年，美国股市的市值增长总额有一半左右来自信息技术及相关行业板块；从2016年到2021年，美国股市的市值增长总额有2/3左右来自信息技术及相关行业板块。十年前，全球非国有控股上市公司股票市值排名前十的企业中，只有两家是数字科技企业，而现在，有8家都是数字科技企业。 全球股票市值排名前十的企业资料 图片来源：FactSet 数字科技企业的股票正在创造当今世界的大部分财富增量。 但绝大部分的价值投资者错过了一波又一波数字科技股的上涨浪潮。不仅是没能理解数字科技企业，自身的投资框架也完全无法适配。 工

来源：巴伦周刊（ID：barronschina） 注：本文于2024年5月19日在《巴伦周刊》首发刊登，为方便投资者阅读，我们增加了序言与摘要分享给大家。 投资估值的三重境界 东方马拉松投资管理有限公司董事长  钟兆民 序言 正如纽约大学金融学教授阿斯瓦斯·达莫达兰所说，“估值是一切投资决策的灵魂”。 根据我们的原创研究与实践总结，我们认为估值有三重境界。 第一重境界：“看山是山”——静态估值如何更精准：真理越辩越明，估值越校越准； 第二重境界：“看山不是山”——动态估值什么更重要：长期而言精准估值又不是最重要的，长期投资的圣杯是：宁可贵一点也要买最优秀的公司； 第三重境界：“看山还是山”——坚守投资本质最重要，我们认为投资估值的最高境界是不估值，犹如武学的最高境界是“无招胜有招”。 正文： 在投资实践中，估值的重要程度不言而喻。纽约大学斯特恩商学院金融学教授阿斯瓦斯·达莫达兰对此有一个经典的表述，他认为“估值是一切投资决策的灵魂”（Valuation is at the Heart of Any Investment Decisions）。价值投资实践的外部环境千变万化，但其理念却源自一个通俗易懂的常识——投资跟其他商业交易一样，永远要买得物超所值。引用巴菲特的名言：“你付出的是价格，得到的是价值”，因此，如果知道一家公司的价值几何，投资决策也就不难做出决定了。 然而，从分分秒秒都在变动的股票价格来看，股票投资者对于定量估值的争议和分歧要远大于定性因素。估值作为投资活动中最为关键的环节，很大程度决定着投资决策的质量和成败。 经过多年的投资实战，我们对于估值的原创思考可以提炼为三重境界，这三重境界恰似禅宗对人生境界的比喻：“看山是山；看山不是山；看山还是山”。在此，我们对这三重境界做简要分享，希望能对投资者在估值探索和实践中有所启示。 第一重境界：“看山是山”——

图片 作者 | 千里 复核 | 卜乐 关于光刻机的描述有很多，几乎都和难度有关。 光刻机的制造难度非常高，被誉为"半导体工业皇冠上的明珠"，是集成电路制造行业的核心设备。它比原子弹还稀有，到目前为止，全世界仅有两个国家掌握了制造光刻机的主流技术，其制造难度属于“地狱级别”。 为什么难呢？ 我们需要先简单了解芯片的制作流程。 首先做出纯度极高的圆柱体形状的单晶硅锭，将单晶硅锭横向切割，得到厚度不超过1毫米的硅片。 然后就要在硅片上做出电路，过程大致为： 1、画出线路图； 2、把线路图刻到玻璃板上，制成掩膜，相当于做出照片的底片； 3、把掩膜上的线路图用强光投射到涂了一层非常薄、非常均匀的光刻胶的硅片上，光刻胶被强光照射的部分变得可以溶解，便在硅片上曝光出线路图； 4、对硅片上的线路图多次使用刻蚀、扩散、沉积等工艺做出复杂的晶体管和电路网络。 图片 最后，将晶圆切割成一块块芯片内核，将芯片内核与衬底、散热片等封装到一起，就形成了一个完整的芯片。 整个流程中光刻就是当中最复杂、最关键的工艺步骤。光刻的工艺水平直接决定芯片的制程水平和性能水平。一般芯片在生产中需要进行20-30次的光刻，占芯片生产成本的1/3。 如果这么说你还没有什么概念，那么余盛的《芯片战争》中有个比喻很形象：“如果把制作芯片比作刻版画，芯片生产的过程就是在硅衬底这张“纸”上，先涂上一层名为光刻胶的“油墨”，再用光线作“笔”，在硅衬底上“拓”出需要的图案，然后用化学物质作“刻刀”，把图案雕刻出来。其中，以光线为笔拓印图案这一步被称为光刻，图案线条的粗细直接影响后续雕刻的精细程度。” 在纳米级尺寸的“画板”上进行精细作画，这就是光刻的难度所在。最新技术是1平方毫米里面有3亿个晶体管。 而光刻机的任务就是能够精确地复制几纳米到几微米的图案。精度的微小差异都可能导致芯片性能的巨大变化。一点灰尘或者震

本期书单： 《芒格之道》 《芒格之道》 作者：千里 芒格为人处事之道 这是芒格之道的末篇，摘录和探讨芒格的为人处事之道。 芒格说：“我的回答应该对你们的生活具有普遍指导意义。我讲的是生活的艺术。学伯克希尔也是学如何做人、如何生活。” 一、诚实正直，有所为有所不为 1、我给的建议都是些老生常谈，例如，好好做人、讲诚信、讲道德。把这些老生常谈做到了，活得更简单、更坦然。一个人讲诚信，他内心坦荡。 2、信任是你自己赢得的。你自己做事总是很靠谱，时间久了，别人自然会信任你。 3、年轻的时候，我们已经学会了最基本的道理。后来，我们只是一直在实践这些道理。如果说我们新学到了什么道理的话，我们更懂得了有所为而有所不为。有些投资，本来能赚大钱，但我们觉得我们不该做，就放弃了，我们一点也不觉得后悔。 4、沃伦和我两个人，我们从没忽悠傻子从我们手里接货赚钱。我们赚钱，靠的是在买的时候赚。如果我们卖的是狗屎，我们不会把狗屎说成包治关节炎。 5、无论是在西科，还是在母公司伯克希尔，我们都尽可能详尽地披露信息，并清楚地阐明我们自己进行估值时遵守的原则，然后让股东自己去估算内在价值。 6、西科、互助储蓄、伯克希尔·哈撒韦有一个共同点：如果我们不喜欢别人做的事，我们就不跟着做。 7、在问题暴露出来以后，很多公司首先想到的是如何隐瞒，如何用会计手段蒙混过去。我们认为，应该不遮不掩、立即解决。 8、我们不会因为自己是一家保险公司，就什么保险业务都要接。我们只做合理的、值得承接的保险。在合理、值得承接的基础上，业务规模才是越大越好。合理的、值得承接的业务少，我们就少做，宁缺毋滥。 9、伯克希尔不会召开小型的分析师会议，向分析师提前透露经营数据，向他们透露普通股东无法提前掌握的信息。我们在互联网发布季报，所有股东都可以在同一时间看到。 10、我希望我的供应商诚实可靠，我们之间相互信任。供应商不是我的压榨对象，而