黄金这阵子真的太猛了，过去一年直接涨了50%，坐实“最靓的仔”宝座。面对这种强势表现，已经3300美元/盎司的价格了，人民币价格接近1100元，很多人开始纠结一个老问题——是不是该卖黄金了？不像股票、债券那样可以靠PE、市盈率、利率中枢、CPI等这些指标来评估黄金的“公允价值”，黄金就是个没有收益的硬通货，估值标准说白了就是看市场气氛和宏观预期。从历史来看，金价已在冲高，但还没到极限历史上黄金在几次关键突破后，2-4倍的涨幅并不稀奇。像1972年、1978年、2008年，这些时间节点之后的几年里，黄金价格都是原地起飞。如果你是中长线投资者，以2-3年为周期，这种大涨行情你可以抱着“坐等4000美元”的想法。毕竟，这波行情从技术面和基本面看，确实还没到尾声。利率、经济、地缘政治：这几个指标还没反转那什么时候是该卖的信号？我们得盯紧几个老朋友：实际利率。金价往往在实际利率“转负”的时候才接近见顶。现在美国的实际利率依然是正的，黄金还没遇到真正的压力。经济衰退信号。比如失业率超过6%、经济快速降温之类的，目前也没有明确到来。照历史看，黄金一般在经济最惨的时候才到顶。相对股票的涨幅。黄金跑赢股票太多，也是要警惕的信号。目前金股比大概在62%，虽然抬头了，但距离历史高位135%~492%还有不少空间。此外，有人喜欢把黄金当“实物资产”，拿它和房地产对比。历史上黄金相对房地产涨幅超过100%的时候往往是顶部。2024这波才72%，说“过热”还为时尚早。资金面：还远没“拥挤”现在黄金的配置在全球基金中的比重大概也就0.7%，非常低。即便考虑ETF和期货等敞口加上也就是2-4%，这和2012-2013年那个顶点阶段没法比。而中央银行的持有量也还未到历史水平。也就是说，现在这波资金入场热情还不算“泡沫”。再看中国保险公司开始试点黄金投资额度，行业总资产20万亿，哪怕拿1%来投黄金，流入量也是

同时，市场还相对比较买单。反而是Lutnick和Navarro被市场唾弃，且目前的话语权很低了。倒是这届的国务卿（目前来看）影响力比较低。 $标普500(.SPX)$ $标普500ETF(SPY)$ $纳指100ETF(QQQ)$ $纳斯达克(.IXIC)$

SAP是为数不多的base在欧洲的软件公司，凭借其欧洲本土身份、企业级软件领导地位，成为欧洲在关税影响下的核心受益者。短期来看，客户预算转移和替代需求将直接推动其云业务增长；长期需关注其技术迭代能力与欧洲政策落地的持续性。 $SAP SE(SAP)$ Q1业绩表现25财年Q1是业绩表现强劲。整体收入和利润均超市场预期。总收入90.1亿欧元，同比+12.1%（+11%按固定汇率计），略低于分析师预期的90.8亿欧元，但其中云业务表现亮眼，达到49.9亿欧元，同比+27%（+26%按固定汇率计），略低于市场预期的50.4亿欧元。云ERP套件收入增长更为突出，同比+34%（+33%按固定汇率计）盈利方面，调整后EPS为1.44欧元，显著高于去年同期的0.81欧元，也超出市场预期的1.30欧元。公司净利润为17.8亿欧元，非IFRS经营利润达到24.6亿欧元，同比增长60%（+58%按固定汇率计），远超市场预期。IFRS经营利润为23亿欧元。盘后市场反应积极，SAP股价在财报公布后上涨约7%，尽管此前季度股价下跌7.5%，今年累计下跌4.4%，但长期看股价表现稳健，过去12个月上涨超过35%。关键信息云业务持续高速增长，成为业绩主要驱动力SAP的云收入和云订单积压（Current Cloud Backlog）分别同比增长27%和28%，云业务占总收入比例已达55%（按固定汇率计），显示公司成功转型为以云订阅为主的商业模式。云ERP套件收入增长34%，反映客户对SAP云端核心业务套件的强劲需求。SAP的AI驱动产品组合帮助客户在供应链中断等复杂环境中提升效率和敏捷性，也是SAP未来增长的重要战略方向。盈利能力显著提升，成本控制成效明显非IFRS经营利润同比大增60%，显示SAP在收入增长的同时有效控制成本，

$奈飞(NFLX)$ 最近的表现相当强势，年初以来表现+9.5%，远远好于 $标普500(.SPX)$ 的-8.25%。其中上周表现强，可以理解为对“关税”并不是特别敏感；而本周表现强，更多的是对财报的期望较高，不过财报前当周先涨6.31%，也是有些意外。因为按照NFLX周一的IV来看，隐含财报的波动幅度为±10%左右。更重要的是，不知道是巧合还是有意安排，NFLX的财报波动（Post Earnings Gap-up）并不会体现在本周到期（4.17）的期权上，因为4月18日休市！但4月17日到期的本周期权的IV，却仍有111%之高，并远高于下周到期的77%，可以认为市场仍在计价财报波动。这不就奇了怪么，明明本周到期的期权是不会被财报后的波动所影响，却仍被计价财报影响，也可以算是一种“错误定价”（Mispricing）。至于如何套利？简单的做空IV的策略都可以，例如反向的跨式策略（Short Straddle）、反向宽跨式策略（Short Strangle）都可以。比如，同时卖出1050的call和880的put。侧重于不同到期日之间的交易IV差价：日历策略（Calendar）、对角策略（Diagonals），相当于是拿下一周的期权对冲掉这周期权的delta（记住只能对冲静态delta，但是gamma会变）。例如，日历：卖出本周到期的950的PUT，同时买入下周到期的950的PUT。如果你对“猜价格”很有信心，可以采用收益更高的蝴蝶策略（Butterfly）。但如果想要更保险的策略，就可以采用“1+2”，也就是在“双向”做空本周期权IV的基础上，也双向对冲掉本周期权的delta，可以理解为“铁鹰策略”（Iron Con

近期 $京东(JD)$ 外卖的热度提升，刘强东一份针对外卖业务的内部讲话“毫不意外”地“意外”流出，暗指美团利润过高。但仔细看完整版，这只是刘强东向下PUA、对外立人设的营销策略。做外卖按照刘强东这个思路，是无法对美团造成什么威胁的。他核心的三个观点都有逻辑上的问题。一是控制利润率，保持净利润在5%以内，为了保证商家利润京东给大众一个预设假象是外卖可以很简单就达到“很高的利润”，只不过京东“好心”收敛，刻意让利给商家罢了。问题就出在，外卖平台这么容易就能达到5%的利润率吗？外卖日均7000万单的美团，从做外卖业务开始一直到2019年才实现盈利，但疫情的纷扰也使得其盈利情况不断反复，人人居家的时代（21Q3）的经营利润率仅为3.3%，2024年全年外卖业务净利率也仅为3%（这一数字来自三方，美团并没有公布过，但根据财报结构调整前的不同业务部门的毛利率水平来看，符合实际情况）。可能有些人会把美团的外卖业务与核心本地商业大部门搞混，后者2024Q4的经营利润率为19.7%，但包含本地生活、闪购、到店酒旅等业务。其中主要利润是由到店酒旅（毛利率超70%）、本地业务（主要是高毛利的竞价广告）贡献的。外卖日均2000万单的饿了么甚至还未盈利，在被 $阿里巴巴(BABA)$ 收购之后，一直到2023年才实现外卖单位经济效益（UE）首次转正（即每单外卖开始实现盈利），而平摊固定成本之后的整体季度盈利要到2024Q2才勉强接近，整体的盈利可能要到2025年才能实现。宣称自己日均目前500万单（有大量烧钱补贴）的京东，在没有规模效应的加持下，如何实现这5%的利润率？甚至有一种情形是，刘强东根本没有搞清楚“订单总额（GTV）”和“收入（Rev

摩根大通在报告中指出，黄金每次突破1000美元整数关口的耗时呈指数级缩短：1000美元（2008年）：耗时38年2000美元（2020年）：缩短至12年3000美元（2025年3月）：仅用不到5年按此规律，4000美元可能仅需上一阶段（5年）的三分之一时间，即约1.5-2年，对应2026年中后期. $SPDR黄金ETF(GLD)$ $标普500(.SPX)$ 关键推动因素​​央行购金与美元信用危机​​全球央行持续以每月80-109吨的速度增持黄金（2022-2025年数据），远超历史平均水平。IMF数据显示，2024年第三季度美元储备占比已降至57.4%，黄金正成为对冲美元信用风险的核心资产。若美国债务危机（当前38万亿美元）或地缘冲突升级，可能触发“非线性上涨”。美联储政策与经济衰退风险​​高盛预计美联储2025年降息三次（共75基点），实际利率下行将降低持有黄金的机会成本。若经济衰退概率（当前45%）成为现实，黄金ETF资金流入可能加速，推动价格在2025年底突破3880美元，并进一步向4000美元靠拢。​​地缘政治与市场流动性​​中美贸易战及半导体关税加征（2025年4月特朗普表态）持续刺激避险需求。同时，黄金市场流动性因矿山供应受限和ETF持仓固化而趋紧，可能放大价格波动

别急着All in。关税落地之后，美股有点回魂式波动意思，很多人开始兴奋，觉得机会来了。但我说句实在话，别太激动，现在这波反弹，更像是技术性修复，不是趋势性逆转，充其量就是“死猫跳”。简单说，基本面没跟上。标普500未来一年的每股收益预期（EPS）已经被华尔街从年初的+14.1%下调到了+10.5%。这还不是最糟的，如果美国GDP真像现在不少人预期的那样掉到0到1%之间，那EPS还得继续砍，砍到5%以内才算合理，现在市场连这点悲观都没反映进去。再往细里看，那些最吃经济预期的行业，比如可选消费，25年EPS的预期从+9.2%变成-1.9%，已经直接跌穿地板了。这不是小修小补，这是市场开始意识到问题了。很多人觉得“没事，2022年也怕过衰退，最后不也没来吗？”但2022年那轮是被吓着了，最后确实虚惊一场。但你回头看走势，那时候股市是一路跌，一路下修盈利预期，等恐慌情绪释放得差不多了，才开始反弹。这一次，估计得走同样的流程。现在呢？预期还没完全修正，情绪更像是“看见便宜就捡”，但真便宜了吗？再说估值，最近标普回调后，NTM PE落到了18倍。听起来不高是吧？但过去20年平均值是16倍，中位数是15.5倍。现在这个估值站在历史80%以上的分位上，依然偏贵。2022年熊市那会，最低是干到16以下的。所以你现在进场，等于买的是“比平均贵”的股票，而且前面说了，基本面还没稳住。再说美债。理论上美债能对冲衰退，算防御资产。但最近地缘政治这个变量太大了，中美现在互相掰手腕的味越来越重，中国手里7000多亿美债，要是真杠上，谁敢保证不会拿这东西做文章？一旦抛售，美债利率要飙，价格就得跳水。就算美联储出手接盘，那也得市场先吓一跳。所以现在做多美债需要谨慎。真想搞，可以考虑对冲，比如同时做空垃圾债，把风险对冲一下。总之一句话，现在的市场，反弹有，但逻辑支撑还很弱。如果你短线想搏一把反弹，我不拦你。

昨天因为 $微软(MSFT)$ 数据中心租赁取消和延期的报告，算力产业链大跌，但反而 $英伟达(NVDA)$ 的跌幅更大（-5.74%）。NVDA目前的但有点可能不太一样，因为算力效率提升而对GPU需求降低的担忧，其实在1月DeepSeek那波已经体现过，没道理同样的题材再次炒作一波。但NVDA自己的Blackwell系列可能成为市场更担心的点：GB200供应链挑战，此前也有不少报道。包括：部署复杂度：GB200 的部署需要5-7天的安装时间，运行过程中经常出现不稳定和系统崩溃现象硬件架构复杂性：涉及多种不同的部署变体，每种都有其优缺点配置复杂性：只有 NVIDIA 的工程师熟悉设备机架的整体设置，客户难以自行控制基础设施要求：许多数据中心的基础设施无法满足GB200的运行环境要求，例如高功耗和复杂的冷却系统，这限制了其广泛部署因此，许多云服务提供商（CSP）表示有意转向传统的HGX产品，GB200供应链问题可能导致NVIDIA收入增长低于预期目前市场对2025年GB200的出货量的保守预计约为15000台机柜GB300发展计划在在2025年Q4至2026年Q1提供样品给客户测试，2026年之前不会量产出货，但也有报道说NVDA计划在2025年第二季度提前发布GB300，这可能会进一步影响GB200的销售。整体来看，市场对NVDA的GB200的担忧，可能成为短期影响NVDA股价（6个月内业绩变化）的重要因素。

今天看完 $泡泡玛特(09992)$ 的财报，简直被这台“印钞机”震惊了！Labubu的The Monsters系列，2024年全年入账30多亿，且上半年才6亿多，仅次于Molly，但下半年就狂超。虽然完全没有要对比两者的业务、行业、科技属性，但二者共享​「超级成长股」的底层代码：垄断细分市场、全球化扩张、产品迭代碾压质疑，但成长路上也有过质疑。具体来说两个方面：高估值—高信仰，稀缺龙头的「定价权」溢价NVDA：凭借AI算力垄断，动态PE常年50+，市场为“技术统治力”买单；POP：潮玩市占率超20%，海外收入3年翻15倍，动态PE 40倍（中概均值10+倍），投资者为「IP统治力」定价。都有过低潮，然后绝境反弹NVDA：2022年因矿卡崩盘腰斩，2023年借AI浪潮+240%，起初AI被视为炒作，直到财报连续碾压预期，空翻多；POP：2021年泡沫破裂-80%，2024年靠海外+IP迭代反弹150%；潮玩被质疑昙花一现，但海外50亿收入、49%复购率让看衰者哑火。Pop Mart 2024数据概览收入130.4亿（+107% yoy）（市场预期约+80%）Q4单季+120%毛利86.8亿（+125% yoy），毛利率66.8%（vs 2023年61.3%）净利润33.1亿（+204% yoy），净利率25.4%（+8.9pct yoy）海外收入50.7亿（+375% yoy），内地收入79.7亿（+52% yoy）线下门店收入45.3亿（+41% yoy），抖音平台收入6.0亿（+112% yoy）

$特斯拉(TSLA)$ 单日暴涨12%，时隔两周迎来今年最大的反弹，原因是……我觉得，1.空头平仓（Short Squeeze其实上周就已经差不多了）；2.Gamma Squeeze。以特斯拉的波动性来说并不罕见。下图是3月19日的，TSLA的3月28日到期的 Charm Exposure（在此图中指特斯拉期权头寸整体对Charm的敏感度）期权的Charm（又称 Delta 衰减）是一个二阶希腊字母，用于衡量期权的Delta值随时间推移的变化率。具体来说，它反映了在标的资产价格不变的情况下，时间流逝对期权Delta的影响程度。Charm = ∂Δ/∂T（Δ 为 Delta，T 为剩余到期时间），表示每单位时间变化引起的 Delta 变动。若Charm为0.05，则每天Delta会增加 0.05（假设其他因素不变）。Charm的Exposure（头寸）也表示了各期权的Charm乘以其头寸规模的总和从上图信息可知：异常大的Charm值可能表明该行权价附近存在大量未平仓头寸（如250、260的Call），这也可以解释其超过260之后的大幅波动Charm的绝对值越大说明头寸对时间衰减的敏感度越高反映市场普遍押注TSLA将在到期前突破（250-260），大量虚值期权会向实值/虚值转换，加剧时间敏感度基本面上其实并没有太多可分析的，而且也不主导情绪和行情。大家按照自己的偏向去理解：特斯拉FSD免费试用在中国突然暂停，或与最新自动驾驶监管政策有关。FSD的免费试用本是万众期待，却踩了红线，审批进度成谜。再加上特斯拉与百度（这种没前途的AI公司）合作本地化训练FSD的消息，股价难免受挫。FBI宣布调查特斯拉纵火、破坏事件，特斯拉总部展厅惊现爆炸装置！近80起袭击事件，让特斯拉处境艰难。但官方重视，或许是尾盘拉涨

美联储3月FOMC关注焦点：一是经济预测和点阵图。市场想知道官员们对经济增长、通胀和失业率是上调还是下调，今年降息次数有啥变化，这能判断委员会立场偏好。目前市场定价维持到2025年底降息2次的预期，如果不变对市场最好。但问题是市场的解读，可能都可以“负面化“——增加次数，可能被认为对经济担忧加剧；减少次数，又显得 “鹰派”，担心会让未来经济更糟，咋看都不利。二是鲍威尔的记者会。投资者会重点关注他对通胀预期的态度，以及对关税的态度，究竟是鸽派还是鹰派。因为最近密歇根消费者信心指数的长期通胀预期显著上升，快到 4% 了。要是鲍威尔觉得通胀下滑乐观，通胀预期稳定，对市场是好消息；稍有犹豫或含糊，就是更 “鹰派” 的信号。我偏向于严谨地表达（不说死），但实际释放鸽一点的信号（不想市场大跌担责）。三是缩表调整。上次纪要里，美联储花了一整段讨论缩表，这次应该会确定更多细节，比如调整方式、停止时间等。这部分可能通过声明传达，那就说明正式确定了；也可能通过鲍威尔记者会传达，那就说明还有商量余地。美联储觉得流动性充足，不着急改变。 $标普500ETF(SPY)$ $标普500(.SPX)$ $20+年以上美国国债ETF-iShares(TLT)$ $标普500波动率指数(VIX)$ $纳斯达克(.IXIC)$ $纳指100ETF(QQ

上周 $苹果(AAPL)$ 的异常放量大跌，目前也是跌至去年7月的水平。虽然一定程度上怀疑巴菲特 $伯克希尔B(BRK.B)$ 等LO投资者的减仓（清仓），但这只能在下个季度的13F来验证。基本面上几影响到中期的事件足以改变投资者预期。Apple Intellegence的延迟WWDC上展示了Siri的诸多新功能，如分析屏幕内容、精准控制应用等，将其列为iPhone 16的卖点并投入营销推广，但这些展示的功能仅为 “半成品原型”。但是，原计划在2025年随iOS18.4或iOS18.5系统更新推出新功能，然而因遇到工程问题和软件漏洞，目前已被推迟至 “未来一年”，可能意味着要到2026年的iOS 19系统更新中才能面世。关键是，Apple Intelligence的延期可以理解，但苹果通过非官方渠道宣布延期是重大失误（此前市场流言蜚语颇多，这就容易导致投资者猜疑情绪过重），应通过更官方的渠道来传达这一信息。12月收入表现低于季节性水平2024年第四季度App Store收入环比增长3.6%，同比增长15%。相比之下，2024年第三季度环比增长5.0%，同比增长14%。虽然是个好消息但是，从趋势来看，10月和11月的收入表现略好于季节性水平（环比分别增长0.7%和1.3%），而12月收入表现低于季节性水平（环比下降0.1%）。另一方面，App Store下载量也出现同样趋势，Q4整体下载量环比减少0.1%，同比减少0.1%，月度来看，10月和11月环比分别减少0.8%和1.2%；12月环比减少1.2%。

共和党支持者可能撑起 $特斯拉(TSLA)$ 大旗吗？从图中可以看出，在 2022 年初，考虑购买特斯拉的民主党受访者比例高于共和党受访者。在 2022 - 2024 年间，两者比例虽有波动，但整体差距不大。然而到了 2025 年，出现明显变化，考虑购买特斯拉的共和党受访者比例大幅上升，而民主党受访者比例则大幅下降 。

此次采货的目标包括 $特斯拉(TSLA)$ $Beam Therapeutics, Inc.(BEAM)$ $Robinhood(HOOD)$ $Coinbase Global, Inc.(COIN)$ $Shopify Inc(SHOP)$ $Palantir Technologies Inc.(PLTR)$ $Tempus AI(TEM)$ 同时卖出了不少 $Block, Inc.(XYZ)$ $SoFi Technologies Inc.(SOFI)$ 在PLTR和SOFI进行了选边站