中芯国际为国内第一大、全球第四大晶圆代工厂。我们长期看好公司成熟制程持续扩产做大规模，14nm以下先进制程研发持续推进并取得良好进展，认为公司具备超越国际二线厂商的能力，长期有望跻身国际一线行列，为芯片制造国产替代核心标的。公司收入规模连续两季度创新高，产能利用率维持高位，维持“买入”评级。
2020Q3收入符合预期，收入提升由大客户集中订货以及其他业务共同贡献。公司2020Q3收入10.825亿美元(环比+15.3%，同比+32.6%)，符合公司近期上调后的指引(环比+14%-16%)；收入增长表现较好，一方面是产品组合变化拉动，我们认为H客户在9月15日相关制裁生效前的集中拉货或是原因之一。H客户产品涵盖14nm、28nm等较先进制程及8英寸晶圆成熟制程；另一方面，其他业务收入(如光罩制造、晶圆测试、设计服务等)亦表现较好，光罩制造、晶圆测试及其他业务占总收入比重过去6个季度持续提升，3Q20占比达14.6%。
2020Q3毛利率符合预期，净利润好于预期。毛利率24.2%(环比-2.3pcts)，符合上调后指引(23%-25%)，环比下降主要源于Q3起中芯南方先进工艺新增折旧，此前市场已有预期。在大客户拉货和8英寸晶圆需求旺盛背景下，3Q20公司产能利用率为97.8%，维持高位运行；ASP达到641.75美元，环比+8%，我们认为在公司产能利用率保持高位、大客户拉货的情况下，新产品及新订单代工价格有正常的上浮。归母净利润2.56亿美元(环比+85%)，好于预期，其中三季度其他经营收入中政府项目资金1.38亿美元，二季度为0.41亿美元。
受针对大客户的贸易政策影响，2020Q4收入下滑已有预期，毛利率指引预计受先进制程折旧影响有所下滑。Q4收入指引环比-10%-12%，考虑到大客户订单受贸易政策影响在四季度开始暂停，市场已有预期，指引下滑幅度略好于预期；毛利率港股公告指引为16%-18%，A股公告指引为19%-21%，考虑到中芯南方先进制程折旧影响，基本符合预期。两地公告差异来自会计准则不同，如存货跌价港股计入成本，A股计入资产减值损失。全年收入增长预期上修至24%-26%，全年毛利率目标高于去年的20.6%。
下修资本开支8亿美元，我们认为主要来自出口管制之下海外设备厂商的影响。公司2020年资本开支计划从67亿美元下修到59亿美元，主要是由于美国出口管制使部分机台供货期延长或有不确定性及物流原因致部分机台到货延迟。10月初美国商务部工业与安全局(BIS)向部分供应商发出信函，对于向中芯国际出口的部分美国设备、配件及原物料须事前申请出口许可证后，才能继续供货。中芯国际2020年3月公告曾披露采购自泛林(LAM)、应用材料、东京电子的设备订单，分别为6亿美元、5.4亿美元、5.5亿美元，采购金额较大。
先进制程进展顺利，第一代先进制程(14nm)良率达业界量产水准，第二代先进制程(N+1)进入小量试产。芯动科技于2020年10月发布公众号文章表示已完成了基于中芯国际FinFET N+1先进工艺的芯片流片和测试。“N+1”是中芯国际对其第二代先进工艺的代号，其与现有的14nm工艺相比，性能提升了20%，功耗降低了57%，逻辑面积缩小了63%，SoC面积减少了55%。N+1与市场所谓的7nm相比，实际上在功耗和规模非常相近，就性能而言略弱。公司定位N+1成为低成本的应用，相比普通7nm减少10%左右成本。N+1的NTO(New Tape-out新流片)在2019Q4、2020年初已经在客户产品验证阶段。按照先前预期，在2020Q4可以看到有限量产(Limited Production)。结合公司公告及相关新闻来看，目前正按计划进度进行。
盈利预测、估值及评级：我们预计公司将持续受益国产替代、下游景气，全年趋势向好，3Q20净利润表现超预期，政府项目资金跟随先进制程研发有望持续发放，因此我们上调公司2020/21/22年净利润预测至4.79/4.98/5.10亿美元(原预测为2.87/3.19/3.60亿美元)，对应EPS预测为0.50/0.52/0.54港元(原预测为0.30/0.34/0.38港元)，每股净资产13.99/14.52/15.05港元，按照2020年3倍PB，给予目标价41.97港元，维持“买入”评级。