过去五年苹果股价上涨幅度远超同期标普指数，主要原因是：1）智能手机、可穿戴设备、软件服务业务增长带动公司5年净利润增加接近1倍；2）公司依托强大的硬件安装基础、消费者忠诚度、垂直整合能力、软件&操作系统、服务生态，实现了由“硬件公司”向“平台公司”的转变，带动公司5年估值上涨接近1.7倍。我们认为，苹果公司核心竞争优势并非单纯的产品定义能力，更多在于“依托庞大iPhone用户群以及强关联软件服务建立的iOS生态系统”，使得用户粘性显著高于行业平均水平。展望未来，我们看好iPhone 13未来销量的高确定性，以及围绕智能手机衍生出来的可穿戴设备、软件服务、AR/VR、智能汽车等业务的高成长性。继续看好公司的中长期配置价值。
▍报告缘起：苹果业绩确定性、未来成长性如何看待？
苹果公司股价在过去五年股价累计上涨566%，显著好于同期标普指数（131%）。公司股价上涨既有来自于盈利端上行的贡献，亦有来自于估值端提升的贡献（从2016年初10X附近上行至当前25X附近），显示出市场对公司业绩的预期。作为一家市值超过2.3万亿美元的科技巨头，公司中长期业绩确定性几何，成长性空间如何看待，这是市场关心的问题，亦是本篇报告重点分析的问题。
▍智能手机：销量维持高位但增速放缓，我们预计未来1-3年销量稳定在2.4亿部附近。
历史数据显示，iPhone销量为公司短期股价表现的主要影响因素。过去数年，借助在产品功能创新、SKU、定价等层面的积极努力，iPhone持续引领全球高端智能手机市场，累计销量已超过20亿。苹果手机销量在FY2021创出历史新高后，我们继续看好未来1-3年的销量，预计产品创新周期带来的大小年现象较难重现，主要原因是：
1）iPhone 13虽属微创新产品，但创新集中于5G能力、相机、电池等方面，和此前市场调研反映的用户主要诉求一致，能够满足消费者需求。当前iPhone13发货周期好于去年同期iPhone12，亦是重要佐证。
2）超10亿iPhone存量用户5G渗透率较低（<10%）、iPhone12/ 13积极的定价策略，有望带来新一代换机需求。
3）华为芯片受阻，苹果依托iPhone12/13/SE3有利的产品周期，未来在高端市场有望保持有利的竞争格局。
▍可穿戴设备：看好iPhone庞大用户基础带来的渗透率提升。
1）当前正处于两轮科技红利之间，5AIoT（5G+AI+物联网）将成继移动互联网后，下一轮科技红利最大的机遇。艾瑞咨询数据显示：全球AIoT连接量将由2018年的64亿个提升至2022年的153亿个（CAGR=24.3%）。
2）2015年以来，苹果围绕智能手机推出AirPods、Apple Watch、Airtag等智能终端产品，不断定义智能可穿戴设备。目前公司可穿戴设备细分产品出货量均位居行业首位（2020年Airpods出货量为7470万副，市占率为32%；2020年Apple Watch出货量为3200万个，市占率约30%），持续引领行业发展。
3）展望未来，苹果在可穿戴设备领域中的核心壁垒不仅在于突出的产品定义能力，亦在于“庞大的iPhone用户群以及强关联性软件服务”带来的用户粘性。我们预计Airpods出货量有望由FY2020年的7040万副（渗透率为16.5%）增长至FY2023年的1.14亿副（渗透率为23.7%）；Apple Watch出货量有望由FY2020年的3200万副（渗透率为9.4%）增长至FY2023年的5650万副（渗透率为13.4%）。
▍软件服务：受益于iPhone用户基数扩大、变现能力提升等，未来成长可期。
目前公司软件服务主要收入来源包括：Apple Store（约占比37%）、License（21%）、apple care（15%）、iCloud（11%）、流媒体订阅等。受益于iPhone存量用户基数的持续扩大，以及丰富的产品矩阵带来的变现能力提升等，我们持续看好公司软件服务业务的持续成长性：
1）近期苹果&EPIC诉讼结果落地，但预计双方仍将上诉，据Sensor Tower的数据，TOP 50开发者平台收入贡献约47%，假定该类开发者完全绕过苹果税（中小开发者相对缺乏构建苹果外支付系统动力&能力），我们预计悲观情形下对苹果EPS的影响幅度也仅在中个位数水平；
2）2020年公司新推出订阅服务包Apple One，14.9美元即可享受iCloud、Apple Music、Apple TV+等流媒体服务，产品矩阵不断丰富，同时伴随苹果智能硬件销量、ASP等核心指标的持续改善，我们预计来自AppleCare+收入亦有望稳步增长。
▍AR/VR、智能汽车&自动驾驶：公司长周期成长性来源。
1）从iPod、iPhone、Airpods、Apple Watch等，苹果出色的产品定义能力反复被验证，且成功概率极高，如：2008年iPod的峰值出货量为0.5亿部，远超出索尼随身听出货量的3-4倍；2019年Apple Watch出货量为3070万部，远超过瑞士手表的2110万部总额。
2）Digitimes报道，苹果拟于2022年发布首款AR头显面罩，售价超过2000美元。若按时推出，我们预计2023年苹果AR设备销量约210万台（市占率约10%），对应营业收入有望为45亿美元（营收占比约1%）。
3）路透社报道，苹果拟于2024年推出首款智能汽车产品。中长期来看，我们看好苹果智能汽车业务的成长，以及为公司带来新的增长曲线&估值弹性。未来随着苹果智能汽车的推出，中性条件假设下，苹果获得全球5%市场份额，对应智能汽车销量约287万辆，对应的营业收入约765亿美元，参考当前新能源汽车领域可比公司估值水平，该项业务中长期有望为公司带来近万亿美元的估值贡献。
▍风险因素：
公司核心产品、技术演进速度不及预期的风险；关键零部件供应链供给不足的风险；新机发布时间不及预期的风险；下游需求不及预期的风险；疫情及宏观环境变化导致全球经济波动的风险；新兴服务渗透速度低于预期的风险；政策监管的风险等。
▍投资建议：
综合考虑公司各项业务产品出货量、ASP，以及订阅服务渗透率、用户ARPU等指标，我们预计公司FY2021-2023营业收入分别为3668/3882/4038亿美元，GAAP净利润分别为947/965/1021亿美元，当前股价对应PE（GAAP）分别为25/24/23倍。展望未来，凭借庞大的存量用户基础，以及全面平台技术&创新能力，公司智能手机、可穿戴业务、软件服务、Pc&Pad等仍将持续构成公司短期业绩、中期成长性的支撑。而正在布局中的AR/VR、智能汽车等新业务亦将大概率成为公司长周期成长性的主要来源。我们持续看好公司的中长期投资价值。