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投资要点：

国内生物制药领军企业，全面提速创新药布局。三生制药成立于1993 年，并于2015 年在香港联交所上市。目前公司已有40 余种上市产品，覆盖肾科、肿瘤科、自身免疫性疾病、眼科及皮肤科等多种治疗领域，其中核心品种特比澳、蔓迪系列等有望持续稳健增长。

公司在研管线丰富，拥有IL-17、IL-4R 等最具竞争力的自免管线，PD-1/VEGF 双抗等创新管线亦有积极进展，正在核心优势领域全面打造精品管线。

多元化业务结构+成熟上市产品体系，驱动公司核心板块持续稳健增长。1）制药板块：

特比澳作为公司第一大单品，24H1 实现同比22.6%的高速增长，且2024 年医保谈判成功零降价续约并新增儿童ITP 适应症，未来有望持续增长。此外，促红素双品牌、益赛普及赛普汀等产品稳步增长。2）毛发皮肤：蔓迪（5%米诺地尔）是国内首款获批上市的OTC 米诺地尔，24H1 销售5.5 亿元，通过不断开发新系列品种，蔓迪品牌销售有望持续增长。3）合作项目：公司2024 年与众多药企达成创新合作，例如HER2 ADC、克立福替尼、口服紫杉醇、GLP1 等，有望提供业绩增量。

在研新药管线布局丰富，聚焦优势领域打造高潜力价值产品。1）707（PD-1/VEGF 双抗）：

2025 JPM 披露早期临床数据，疗效与安全性展现优效潜力。公司707 于25 年2 月与百利天恒EGFR×HER3 双抗ADC 达成联用合作。近期全球PD-(L)1/VEGF 双抗授权交易活跃，公司707 进展相对靠前，未来有望实现临床合作或海外授权。2）SSS06：新一代长效促红素，用于慢性肾衰竭（CRF）贫血的NDA 已于2024 年7 月获受理。3）608（IL-17单抗）：针对斑块状银屑病的NDA 已于2024 年11 月获受理，有望在2025-2026 年获批。4）613（IL-1β）、611（IL-4R）、610（IL-5）均处于III 期临床阶段，有望在2025-2027年相继提交上市申请。5）705(PD-1/HER2 双抗)、SSS40 (NGF 单抗)、626 (BDCA2 单抗)、627 (TL1A 单抗)等新药处于临床早期阶段，临床创新价值高，具备较大市场潜力。

盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为89.40、98.38、109.26亿元，同比增速分别为14.4%、10.0%、11.1%。2024-2026 年归母净利润分别为17.69、20.22、23.04 亿元，同比增速分别为14.2%、14.3%、13.9%，对应PE 为8、7、7 倍。

采用可比公司估值法，2024-2026 年可比公司PE 为14、14、13 倍，鉴于公司核心品种稳健增长，在研新药布局丰富，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险