海底捞供应起家，国内复合调味品领先企业。颐海国际是一家专注于火锅底料、中式复合调味品、方便食品生产的食品加工企业，是国内复合调味品领先企业。公司起源于海底捞底料产线，2007年开始独立向第三方经销商供应优势产品，规模实现迅速扩张，2015-2019年公司收入复合增速50%。2023年实现收入61.48亿元，同比+0.01%；实现归母净利润8.53亿元，同比+14.92%，主要由于线下堂食场景恢复疲软。随着公司多品类多品牌的运作，颐海国际近年已逐渐降低对关联方依赖，第三方客户收入不断增长。
复合调味品市场广阔，中长期成长逻辑依然清晰。伴随经济水平提高，食材处理变难叠加厨具效率提升，烹饪行为中对调味料的要求提高。在饮食品类、口味融合扩张的背景下，调味品功能定位日益复杂。当前复合调味品处于成长阶段，品类以火锅底料、中西式复调为主。2020年中国复合调味料渗透率约26%，人均消费额约9美元，相比美国、日本等较低。疫后复调景气度减弱，中长期成长逻辑仍强，B端渗透率提高的三条路径主要为连锁化、降本增效和场景拓展，C端路径则为满足便捷性需求。
管理体系灵活迭代，第三方渠道、出海成为新增长点。公司多次迭代渠道管理体系，在海底捞基因的影响下引入合伙人制度，提升了销售体系效率，2024年将考核方式转向增量利润激励，渠道管理逐渐企稳。随着海底捞门店经营回暖，调价影响减弱，关联方预计贡献稳步修复。颐海对于产品研发的组织模式也进行了多次迭代，2018年推出产品项目制，2021年设立创新委员解决统筹问题和品类均衡问题，2021年后公司注重产品中长期生命，2022年后创新委员同步管理产品研发方向对应的生产工厂以加强研发与生产端链接，提升新产品开发效率，并逐步开始拓展B端、海外渠道。
投资建议：颐海国际的组织经历多轮变革迭代，研发机制具有创新基因，核心竞争力突出。根据我们的预测，24-26年收入分别为66.3/72.6/79.1亿元，同比增加7.8%/9.5%/9.0%，24-26年公司实现归母净利润7.8/8.9/10.0亿元，同比-8.6%/14.1%/12.3%；实现EPS0.75/0.86/0.96元；当前股价对应PE分别为18.1/15.9/14.1倍，若给予公司2025年17-18XPE，则对应股价16.71-17.69HKD，对应市值173-183亿元，较现价有9%-20%溢价空间。首次覆盖，给予优于大市评级。
风险提示：激烈竞争导致产品价格下降；原材料成本大幅上涨；海外拓展不及预期；新品效果不及预期。
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