我们一直认为 H20 会受到严格限制，即便昨天有一篇文章提出了不同观点，这仍是我们的基本判断。在此为您介绍一些相关背景。
H20 的情况
H20 本质上是 A100 的性能受限版本，其设计目的是将性能控制在美国商务部对华限制规定的每平方毫米万亿次浮点运算指标阈值之下。英伟达称 H20 服务于 “竞争激烈的领域”，这一点确凿无疑 ——H20 的性能比几个月前停产的 H100 低约 75%。当全球顶尖的人工智能硬件公司被迫在比当前最先进性能水平低 85% 甚至更多的情况下参与竞争时，产品定价必然具备竞争力。我们预计 H20 的毛利率在 50% 左右，远低于公司 70% 左右的平均毛利率。事实上，H20 的销售情况是过去两个季度公司毛利率下滑的主要原因之一。
昨天，NPR.com上的一篇文章称，H20 原本要被禁售，但美国商务部目前计划允许其继续出货。据我们所知，这篇文章的内容尚未得到证实。
常见问题解答
既然 Blackwell 的性能比 H20 高出多达 25 倍，为何还有人购买 H20？
中国公司被限制购买高端 GPU。企业应对这些限制的方式主要有三种：一是在允许的情况下，使用该地区以外的 GPU，包括美国公共云服务;二是通过非正规渠道或二级市场采购 Hopper，但这种做法不被允许;三是使用符合美国商务部标准的芯片，如 H20 或 AMD 的 MI308.
对于第一种方式，公共云服务并非对所有中国公司都适用，而且使用过程中也存在一些限制。对于第二种方式，我们认为其实际情况被高估了。美国所有处理器公司都非常注重合规运营，虽然可以在 eBay 等平台通过非正规渠道买到 Hopper，但其数量相当有限，中国公司还需承担其中的风险，且价格高昂。
这样一来，企业只能选择第三种方式。尽管 H20 性能远低于最先进水平，但实际应用效果尚可。
如何评估 H20 的市场规模？
我们估计，在过去两个季度，H20 每个季度的销售额都超过 50 亿美元。
若 NPR 报道属实，即美国政府不限制 H20 出口，英伟达该如何自圆其说?
英伟达可以指出，至少在硬件方面，其目标与美国政府的期望完全一致。
实际上，H20 对英伟达来说并非理想的经济投资选择，尤其是在如今 Hopper 有更高利润率用途的情况下。英伟达降低了自家产品的性能，并且以远低于平均毛利率的价格出售 H20.尽管 H20 带来了显著的收入贡献，但考虑到可持续性问题和对利润率的影响，它拉低了市盈率。而且，即便没有 H20.英伟达的增长依然强劲。
那么，英伟达为什么还要继续出货 H20 呢?
因为如果不这样做，中国客户将不得不转向本土解决方案。即便这些本土产品性能落后，却别无选择。鉴于人工智能在全球的重要性，这无疑会推动中国半导体国产化能力的实质性发展。而美国政府很可能也会有同样的顾虑。
这个理由行得通吗?
我们认为不太可能，至少目前来看是这样。美国政府很可能会回应中国人工智能发展带来的威胁，尤其是在知名媒体人士和软件风险投资家的评论推波助澜之下，他们肯定会有所行动，至少会限制 H20 的集群规模。即便从长远来看，一些细致入微的观点可能是正确的，但在当前的舆论环境下，这些观点可能难以被接受。
即便美国政府内部有人支持 H20 继续出口，相关问题的决策过程仍然难以预测，在当前紧张的局势下，问题也很难得到解决。
H20 出口限制会对英伟达产生负面影响吗?彻底禁售又会如何?
我们认为，无论如何，H20 的销售额在 4 月之后都会大幅下降。正如上文所述，目前各类 CPU 的需求都非常旺盛，所以全面禁售 H20 的影响并没有那么大。虽然目前市场对 H20 的负面评价很多，但从实际情况来看，它并非至关重要，而且禁售 H20 反而可能会提高英伟达的毛利率。
这是否意味着出口管制对英伟达没有威胁?
我们更担心的是 “二级国家” 相关限制措施继续存在。这些限制要求企业在 70 多个国家建设更大的集群时必须获得美国商务部的许可。这意味着在这些地区建设数据中心的全球跨国公司都需要申请许可证，即便获批的可能性是 100%，也会造成严重的延误。我们了解到，半导体设备公司曾向我们抱怨，原本只需 30 - 60 天就能获批的许可证(在假定获批的情况下)，实际却需要 12 - 15 个月才能拿到。所有这些延误都不是好消息。
我们认为英伟达也认同这一点，留意一下 3 月初我们举办的会议上英伟达首席财务官的发言：“我希望人工智能扩散规则能有不同的结果…… 我们能相信许可证申请会顺利吗?这太复杂了…… 我们的首要计划是让他们明白还有更好的办法。我们完全理解从三级国家(如中国)的角度来看待这个问题，也明白要保护美国免受任何军事行动威胁。我理解这些，但还是希望他们能优化人工智能扩散的相关流程。”
换句话说，英伟达希望与美国政府合作，在不实施二级国家限制措施的前提下，处理与三级国家(如中国)相关的问题。这可能意味着要加强一些限制，以确保流向中国的非正规渠道产品数量有限，就像我们最近在马来西亚看到的情况一样。这也可能涉及英伟达对美国其他重要全球倡议的支持(就像我们看到的英特尔代工业务突然受到重视，以及英伟达的美国投资计划)。
那么，怎样的出口管制方案对英伟达来说是 “明显有利” 的呢?
我们认为，对 H20 实施集群规模限制，同时取消 “二级国家” 的许可证要求，对英伟达来说是有利的方案。尽管 H20 限制措施仍会带来一些负面舆论风险，但目前来看，这一方案的优势较为明显。
如果 H20 能够不受任何限制地继续出口，那对英伟达来说是更大的利好，短期内股价可能会大幅上涨。当然，随着时间的推移，由于性能门槛不变，而技术水平不断提高，H20 的销售仍会下降。但在接下来的几个季度里，它仍会显著推动英伟达的业绩提升，我们认为即便没有 H20 的贡献，英伟达也能实现业绩超预期并上调盈利预期。
什么情况算是 “稍有优势” 的结果?
坦率地说，彻底禁止 H20 出口，同时英伟达努力阻断非正规渠道，并且取消二级国家限制措施，对英伟达来说也算是一种胜利。诚然，股价可能会下跌，4 月会有很多人询问我们 H20 的销售情况。但该公司提到，前四大超大规模数据中心客户的业务持续增长，此外至少有两家大型客户的业务增长超过 100%，这些都为营收增长提供了巨大的空间。而且，毛利率也会大幅提高。
那什么情况算是 “不利” 的结果呢?
基本上，只要二级国家限制措施继续存在，对英伟达来说就是不利的。虽然这并非无法克服，但当美国政府通过出口管制限制几乎所有美国以外国家的业务，同时又通过关税影响国内业务时，整体上就会形成阻力。这与美国政府宣扬美国拥有全球领先的人工智能硬件企业的立场相悖，但这种情况确实有可能发生。