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近日，FDA皮肤科与眼科专家委员会12名成员全票支持批准Horizon Therapeutics的IGF-1R抗体药物Teprotumumab，用于治疗甲状腺眼病（thyroid eye disease，TED）, 如果获得批准，teprotumumab将是唯一一款治疗TED患者的获批疗法，将满足重大未竟医疗需求。公司股价近年来扶摇直上，究竟还有多大的上涨空间。。。关键信息1、HZNP有两个事业部，孤儿药和风湿病事业部与基础药品事业部。市场对孤儿药和风湿病事业部预期较高，不看好基础药品事业部发展前景。2、孤儿药和风湿病事业部的核心已上市产品为Krystexxa，2018年净销售额为2.59亿美元，每年保持两位数增长，市场潜力超过7.5亿。另外HZNP还启动了Krystexxa的MIRROR研究（Krystexxa联合甲氨蝶呤降低免疫反应）和PROTECT研究（针对肾移植术后痛风失控患者）。预计在2020年初获得Krystexxa联合甲氨蝶呤在14例患者中的开放性研究的初步数据。3、孤儿药和风湿病事业部的核心在研产品为Teprotumumab，用于治疗活动性甲状腺眼病（TED）。FDA授予了Teprotumumab突破性疗法、快速通道和孤儿药资格，HZNP已经向FDA提交BLA申请，PDUFA日期为2020年3月8日。4、截至2019年9月30日，HZNP的现金和现金等价物为8.84亿美元。2019年Q3发布全年业绩指引：销售额在12.8-13.0亿美元，Krystexxa全年的净销售额增长将超过25%，全年调整后的EBITDA预计在4.65-4.75亿美元。一、公司简介Horizon Therapeutics（原名Horizon Pharma，HZNP）是一家处于商业开发阶段的生物制药公司，专注于开发和收购治疗罕见病和风湿性疾病的前沿治疗药物。公司目前有两个事业部：孤儿药和

承接上篇，该篇分析美团的财务状况与估值。 $美团点评-W(03690)$ 6. 公司财务 6.1. 收入分析 2019Q2，美团点评活跃商户规模为593万户，同比增长16.27%。活跃交易用户规模为4.23亿人，同比增长18.38%。平台整体实现总交易额1592亿元，同比增长28.7%，环比增长15.0%。美团点评在19Q2实现营业收入227.03亿元，同比增长50.62%，环比增长18.41%；平台整体实现毛利润79.41亿元，同比增长179.5%，总体毛利率34.98%（环比增加8.54pct，同比增加16.13pct）。从半年度口径来看，19H1实现营业收入418.8亿元，同比增长58.9%，毛利润130亿元，同比增长115%，毛利率同比提升8.1pct至31.1%。 根据各业务盈利模式和历史收入结构，餐饮外卖和到店业务货币化率提升的主要驱动因子是佣金率和营销收入占比。佣金率和营销收入占比的提升同时推动餐饮外卖和到店业务的货币化率提升，2019Q2佣金率为9.69%，同比提升0.73pct，环比提升0.18pct；营销服务/营业收入为2.28%，同比提升0.58pct，环比提升0.21pct。 2019Q2的销售费用为41.49亿元（YOY+7.26%，QoQ+11.95%），销售费用率为18.3%（同比减少7.39pct，环比减少1.05pct）。研发费用20.32亿元（YOY+19.27%，QoQ-0.2%），研发费用率8.95%（同比减少2.35pct，环比减少1.67pct）。管理费用10.38亿元（YOY+4.25%，QoQ-3.43%），管理费用率4.57%（同比减少2.03pct，环比减少1.03pct）。 19Q2公司总体毛利79.41亿元，同比增长179.53%。剔除新兴业务后毛利润为75.2亿元，同比增长58.5%。随着外卖业务的盈利能力提升和新

根据世界卫生组织统计，全球抑郁症患者高达3.5亿人，每年因抑郁症自杀的人数高达百万，抑郁症不等于心情不好，它是一种病需要吃药，需要治疗。学术界对于抑郁症的认识也在不断加深，本文介绍了主流的抑郁假说，以及挖掘出领域内优秀的公司，欲知详情，请移步下文。第一部分 MDD疾病介绍重度抑郁症是由患者个体内遗传系统（基因）存在异常，或后天环境的巨变所引起的一种情绪性功能障碍，以持久自发性的情绪低落为主的一系列抑郁症状。表现为社交能力障碍、不合群、离群、情绪低落、躯体不适、食欲不振等特点。严重可伴有自杀。主流的抑郁假说包括4种。1. 单胺能假说抑郁症的单胺假说是该疾病最具影响力的假说之一，也是第一代抗抑郁药的科学基础。该假说认为抑郁症是由大脑中突触单胺类神经递质减少引起的，即三种主要的神经递质: 羟色胺、去甲肾上腺素和多巴胺。2. 神经营养因子/神经可塑性假说神经营养因子可能是单胺作用治疗效果的最终促动因素。在流行了几十年之后，抑郁症的单胺假说受到了严厉的批评，因为新出现的证据对它提出了质疑。反对单胺假说的一个主要论点是，尽管这些化合物会在几分钟到几小时内引起突触单胺的升高，但在经过几周到几个月的日常治疗后才会达到治疗效果。这导致人们猜测，抗抑郁药物的治疗作用背后可能存在下游信号分子。事实上，根据抑郁症的神经可塑性假说，现在认为抗抑郁药物的疗效是通过多种潜在途径改善神经可塑性而获得的。结合突触后单胺受体的一个下游效应是调节参与神经可塑性的蛋白，如脑源性神经营养因子(BDNF)，它在促进海马的神经发生中起作用。抗抑郁药调节神经可塑性的另一机制是通过减少前额叶皮层谷氨酸的释放。3. 谷氨酸假说神经可塑性假说可能与谷氨酸假说有关。越来越多的临床研究表明，抑郁症的病理生理学与主要的谷氨酸系统功能障碍有关，导致大脑中一些负责抑郁症状表达的区域发生结构性、适应性的变化。与此同时，大量的临床前数据表明

美国时间18日盘后，BILI发布Q3业绩，全面高于市场预期：营业收入18.6亿元，同比增长72%，超出市场预期6%；Non-GAAP EPS为-1.09元，略低于市场预期1%；Q4收入指引暗含为19.3-19.8亿元，高于市场预期3%；公司Q3业绩非常亮眼，平台生态不断完善，变现模式趋于多元化，对公司未来股价表现持乐观态度。 $哔哩哔哩(BILI)$ 1. 平台生态趋于完善，用户增长亮眼 2019Q3，公司用户基数出现大幅度增长，MAU达到1.28亿，单季度净增加1750万，同比增长37.6%，创下历史新高；公司用户质量迅速提升，DAU同比增长40%至3760万，MAU占比提升至29.4%，会员用户更是增长46%至6200万，MAU占比提升至48.5%；公司用户粘性不断提升，使用时长由上季度的78分钟/天提升至83分钟/天，接近去年同期83分钟/天的高位，12个月用户留存率在80%以上，且呈上升趋势。 公司用户的亮眼增长除了享受到三季度暑期红利以外，还受益于平台生态的逐步完善。目前公司哔哩哔哩平台除了核心内容动漫和UGC创作以外，还包括电竞直播、公开课、纪录片等内容，叠加相关主题游戏的运营，公司用户基数以及用户粘性同步提升。 2. 游戏收入占比下降，内容成本保持稳定 公司Q3游戏收入进一步下降至50%，收入结构进一步多样化，由游戏公司逐步向二次元娱乐平台过渡，而在此过程中，公司UGC为主的运营模式优势的到充分的体现。毛利率进一步提升至19.2%，内容成本降至14%，带宽成本及收入分成占比也相应下降，唯一上涨的成本来自于电商业务，主要是二次元手办、海报等周边产品电商仍处于发展初期，规模效应有待提升。 19Q3公司游戏业务收入9.33亿元，同比增长25%，相对于19Q2（+16%）以及18Q3（+24%）的增速均有上扬。主要得益于《命运-冠位指定》三周年纪念版的发布，以及《

分析逻辑：目前过去由于并购Leeyo造成的收入过快的假象已经完全被市场消化，RevPro与Billing的合并推迟也已反应在股价之中，目前RevPro与Billing已然合并完成，公司基本面有所反转，并且订阅经纪仍在持续扩大，公司未来向好概率较大。$Zuora(ZUO)$ 1. 内容回顾 ZUORA的首次覆盖报告日期为7月22号，给出中性评级。在上次报告中笔者给出了如下预期： 1）2019Q2的笔者预期企业营收为7008万美元，真实企业营收为6970万美元，相差38万美元，基本可忽略不计。管理层和一直预期为6670万美元。 2）笔者给出1季度合理股价为15美元，2季度目标股价为16.39美元，底部价位为12美元，并给予中性评级。在报告日至今，ZUORA于2019年8月15日跌至最低为13.06美元，之后于2019年9月26日涨至二季报后最高的16.59美元。基本相符。 3）在2季报中，唯一与笔者预期有所偏差，是细分收入项的增长。这也是本次报告分析重点之一。笔者预测二季度订阅收入同比增速为28%，服务收入为1700万美元不变。而实际二季度订阅收入增长仅为22.11%,服务收入则增加到1900万美元。 一季度的时候，Zuora报出旗下两个主要产品的融合出现了问题，合并产品时间上出现了问题，需要从一季度推迟到三季度。这也导致了部分订阅用户体验上的不满。所以二季度订阅收入增速减少也是在情理之中的（部分订阅用户取消了继续订阅，这也导致retention rate首次低于110%，达107%，并且客户流失率Churn略有上升）。 2.近期部分事件梳理 1）10月2日，Zuora宣布全球最大的建筑材料制造商之一（Saint-Gobain）使用Zuora Central推出了他们的第一批订阅产品。 2）9月30日，Zuora宣布，卡车车队管理领导者KeepTruckin使用Zuora C

承接上篇，本篇将深入分析Twilio公司的盈利情况，并进行估值探讨。$Twilio Inc(TWLO)$ 5. 公司财务 5.1. 收入分析 从收入来看，公司18年以来处于收入的高增长期，19年由于收购并表的原因，收入增速激增至72%。从季度数据来看，公司18年收入开始爆发，19年叠加了SendGrid的业绩增速上移，不过即使剔除SendGrid的收入，公司今年二季度仍旧能够实现67%左右的增长。 从收入结构来看，公司收入可分为Base以及Variable。Base主要指12个月以上合同期的客户收入，Variable则指的是其他收入。从目前的收入结构来看，公司大部分收入均来自于12月以上合同期的收入。从地理分布来看，公司国际市场的开拓正处于加速期，目前公司19Q2的收入中，有29%来自于美国以外的地区，相对于18Q2的25%，以及17Q2的20%均有一定的提升。 5.2. 成本分析 从成本来看，接上文的分析，公司目前成本处于行业内较为一般的水平，相较于云计算行业而言，公司54%的毛利率远低于行业平均的70%，即使在Non-GAAP口径下，公司毛利率也仅有55%。而公司的主要成本来自于向电信运营商购买网络服务以及向IaaS企业购买算力，基本是属于可变成本，下降空间有限。 5.3. 费用分析 在GAAP口径下，公司三费比率在2016-2018期间保持稳定，没有体现出公司收入快速增长所带来的规模效应。Non-GAAP口径下也是如此，虽然相对于GAAP口径大幅下降，但是16-18年间费用率并没有随着收入增长大幅而明显降低，反而销售费用率还呈现上涨趋势。 5.4. 利润分析 利润方面公司GAAP口径下虽然仍处于亏损状况，但是在剔除股权激励以及提前计提的折旧摊销以后，公司Non-GAAP净利润已经在18年实现扭亏为盈，同时19H1的净利润已经接近于18年全年的水平。年化视角

Twilio是美国知名的云通讯公司，作为2016年首家上市的美国科技创业公司登陆资本市场，受到硅谷和华尔街人士的密切关注。公司的主要业务是帮助企业通过语音、视频和文字消息匿名与用户沟通， Airbnb、WhatsApp等公司均是其客户。与同行业的公司以销售&营销进行投资来促进业务增长不同，Twilio则以API为基础，在数年内有机地打造了一个专业和广泛的软件开发员社区。$Twilio Inc(TWLO)$ 虽然独角兽公司不断地被炒作和批判围绕，但是规模增长超过50%、不断有经营性现金流正流入、有清晰的盈利性成长途径的独角兽绝对是凤毛麟角。Twilio可谓是独角兽中的独角兽。本文将分上下两篇对公司的业务与财务进行拆解，尽请期待。 1. 核心观点 1.1. 云通信领域正处于增长快车道，各类玩家群雄逐鹿 目前全球IT支出中约有40%用于企业通信，企业通讯市场规模约1.4万亿美元，而当下的云转型趋势孕育着行业的巨大机会，云通讯行业正处于增长快车道。根据IDC的预测， CPaaS、CCaaS未来3年的复合增速分别将达到39%、22%。而目前行业仍处于较为分散的格局，CPaaS领域龙头Twilio目前收入不足10亿美元，TAM渗透率仅为2%，CCaaS领域尽管CR5达到49%，但尾部的企业市占率最大不超过5%，尾部市场仍旧存在较大机会。总体而言，尽管通信市场长期被电信运营商所垄断，但是在云转型趋势下中小企业为了节省通信支出转而投向云通讯企业，为相关产业提供了巨大的市场及机会。 1.2. 公司具有先发优势，云通信领域龙头地位相对稳固 相对于同行云转型企业，公司在成立时便以纯粹的云计算公司定位，从而在云通信领域争得一定的先发优势。目前在CPaaS领域，无论是规模还是用户体验上，公司均为行业公认的龙头，主要竞争对手Vonage规模仅有其1/3。在完成SendGrid的收购之后，公司

2019年10月10日，UCB SA宣布对Ra Pharmaceuticals（RARX）进行收购；2019年10月16日，Alexion Pharmaceuticals (ALXN) 宣布现金收购Achillion Pharmaceuticals, Inc. (ACHN)。美股的这两起并购事件均与补体药物相关，10月成了投资补体药物的黄金月。补体药物市场因收购而大局已定？补体药物搅局者CCXI的III期Topline或将是下一个引爆补体药物市场的小炸弹。关键总结（1）CCXI将在2019年Q4（mid to late Q4）公布关键在研药物Avacopan用于抗中性粒细胞浆抗体相关性血管炎（ANCA Vasculitis）的III期Topline数据。Avacopan作用机制清楚，既往数据良好，III期试验设计与既往试验相似度非常高，且临床终点设计为非劣效性，III期数据为积极的可能性非常高。（2）仅考虑Avacopan用于ANCA Vasculitis，Avacopan在US、EU和Japan的总价值最保守地估计为2.47亿美元，较为合理地估计为4.93亿美元。截至2019年6月30日，公司账上共有各类现金资产共计2.231亿美元。因此，预计最保守的价值为4.7亿美元，折合股价8.06美元。（3）2019年6月5日，受累于IFRX的的IFX-1在化脓性汗腺炎的失败数据，CCXI公司股价发生大跌，导致公司当前股价低位，但这对公司的基本面影响不大。（4）公司现有股东包括BVF、cormorant和富达。ChemoCentryx, Inc. (CCXI)是一家临床阶段的生物制药公司，致力于以趋化因子为基础的口服疗法的发现，以治疗炎症、自身免疫性疾病。ChemoCentryx, Inc.于1997年开始运营，2012年登陆纳斯达克。研发管线 Source：company pre

一、2019年三季度IPO概览 1.1 三季度IPO公司数量和融资规模情况 由于大多美国投资机构的高管会选择在7月和8月份休假，所以三季度向来是美股IPO的淡季。大多对美国二级市场有所认知的企业不会将IPO时间定在3季度，所以我们也可以看到历年3季度美股IPO公司数量都呈环比下降趋势。今年也不例外，较2季度IPO市场的火爆行情，3季度IPO公司数量和融资规模均有所放缓，季度IPO公司为85家，环比下降26.72%；融资规模为137.47亿美元，环比下降56.18%。 当然，也仍有一些对IPO上市深度执着，或者说对自身条件有高度自信的企业选择在3季度进行IPO。这种情况下，若自身条件过硬也就罢了，若过度高估自己或者不了解美国IPO市场特性的企业，大多都会受到血淋淋的深痛教训。如本季度上市的万达体育（WSG）、斗鱼（DOYU）、SmileDirectClub（SDC）等，均在IPO首日就直接破发。当然，这种非基本面因素导致的价格下跌，也有很大可能在之后经过市场检验，估值得以修复。 1.2 IPO公司的行业分布情况 从行业上来看，2019年三季度IPO公司数量最多的三个行业依次为：金融（42家）、医疗保健（22家）和信息技术（9家）。三个行业共计IPO公司数达73家，占总IPO公司数的86%。 在所有IPO公司中，金融行业公司首当其冲，占据主导地位。但这并不是说金融行业的上市公司数量就真的远超其他行业，而是由于市场将空白支票（SPAC）类公司的IPO也归入了金融行业的范畴。这类公司成立的目的，就是为了使用募集到的资金，在未来收购其他行业公司（需董事会投票通过）从而获取收益，所以其本质上与传统金融企业还是有所区别的。 SPAC IPO情况 历史总是惊人的相似，本季度SPAC上市企业数量再次与前两季度持平，均为28家。虽然SPAC上市公司数量相同，但是对比前两季度，本季度SPAC公司

承接上篇，本篇过渡到财务领域，拆解公司的盈利情况并进行估值。 1. 公司财务 1.1. 收入分析 公司2018年度收入增长27.65%，2019第一季度收入增长38.44%，远超去年全年的收入增速。公司收入主要包括订阅收入和专业服务收入，其中订阅收入约占93%，6%-7%约为专业服务收入，近三年公司收入结构稳定。2018年订阅收入增长27%，专业服务收入增长36.51%。$Avalara Inc(AVLR)$ 从季度报表可以看出，在2018年6月美国最高法院裁决各州可强制征收在线销售税后第二个季度，公司订阅收入季度增速加快，且专业服务收入快速增加，使得收入增速快速增长。 1.2. 成本分析 从成本的角度来看，公司毛利率总体保持在71%-72%之间。但2019年一季度和二季度毛利率下滑至70%左右，主要原因是公司的专业服务收入毛利率存在波动，公司的核心业务订阅业务的毛利率从2017年以来基本稳定在73%-75%之间，近年稳定在73%左右，由于订阅业务占收入比重超过90%，所以公司年度毛利率波动较小。专业服务收入主要是因为提供的服务内容存在差异导致毛利率存在波动，从季度毛利率可以看到从2017年以来，季度毛利率趋势有所下滑，这与专业服务季度毛利率有关。不过实际影响不大。 1.3. 费用分析 公司近年来三费比率基本处于下降趋势，销售费用得益于用户的快速增长，2018年开始降低。2018年行政费用率也处于下降趋势，研究开发费用率降低主要可能与产品相对成熟有关，从季度费用占收入的比重，三费保持平稳。 1.4. 利润分析 GAAP和Non-GAAP净利润：利润方面由于激励的原因，公司GAAP的报表仍然处于亏损状态。2018年Q1-Q3公司Non-GAAP净利润为-34.14百万美元，2019Q1-Q2公司Non-GAAP净利润为-2.97百万美元，这一差异的原因是今年的股权激励费用增