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“‘灰犀牛’理论的核心就是大家的反应，人们总是强调识别什么是灰犀牛，总是花心思寻找神秘莫测、新出现的灰犀牛风险。但灰犀牛早已在你面前。”“我们每个人每天都要做35,000个选择，每个选择都意味着一份风险，每次风险都是一个选择，但是大家不会花时间思考……每个人的决策路径各不相同，我的建议是首先了解自我与风险的关系。”“在我看来，亚洲人对风险的思考更全面，大家对变化已经习以为常。”“我认为年轻一代需要与长辈公开讨论，了解长辈为什么想要保护资本，只有这样，上一代的想法才能传递到下一代，同时上一代需聆听下一代的想法，了解他们眼中重要的风险偏好。”日前，作为2025香港ARK Wealth新春特别峰会的演讲嘉宾（点击阅读：《〈灰犀牛〉作者米歇尔·渥克最新发声：洛杉矶大火是“灰犀牛”警钟，2025年要看到大概率危机也要看到潜在机会……》），也是畅销书《灰犀牛》的作者米歇尔·渥克女士与诺亚控股CFO、ARK香港CEO潘青先生，根据“灰犀牛”的相关概念和框架，就资产配置中如何进行风险评估，风险处理在财富代际传承中的重要意义等高净值客户关心的话题进行了深入的交流和探讨。同时，米歇尔·渥克对于中国出海企业在特朗普2.0时代应该注意的问题，以及她所长期研究的美国移民政策等话题也给出了独到的见解。值得关注的是，这次交谈中对很多观点的延伸探讨给我们带来了不一样的启发。比如为什么米歇尔·渥克认为洛杉矶山火事件也涉及到风险定价问题？后续还可能涉及到哪些系统性问题？特朗普新能源政策的阻力会化解么？作为商人背景的特朗普会支持投资移民么？AI投资是否到了“灰犀牛”互相踩踏的时刻？《灰犀牛》在中国比美国更受欢迎体现了亚洲文化的哪些特点等等？在这次对话的最后，当潘总希望身为作家的米歇尔·渥克能够给大家推荐三本书时，出乎预料的是，她给出的答案不是具体的书目，而是一个建议，不妨多读些小说，了解不同的文化。这也让我们想

最近听了橡树资本联合创始人霍华德·马克斯的三场对话。一是“备忘录背后”的播客，二是CNBC的访谈，还有在印度参加孟买会议的线上交流，都在继续讨论泡沫的问题，但也不同程度地谈到AI、利率以及关税等。更有意思的是，霍华德·马克斯反复提及的FOMO心理（错失恐惧症，fear of missing out），他认为这也是当下市场中投资者要认真避免的一种心态。这种心理，最近在私募走访时也屡次听到。大家喜欢引用查尔斯·金德尔伯格（Kindleberger）的话， “没有什么比看到朋友变得富有更令人难受的了”来体现FOMO的非理性。这种来自于身边，触手可及的造富案例最容易让人寝食难安。想想，我们多少都会遇到这样的情形：在市场情绪高涨的时候，总会传唱“一个买股票赚了几倍”的朋友，让自己那点保守稳健的收益变得非常不香，然后……在一个继续高歌猛进的时刻忍不住加仓了。霍华德·马克斯提醒我们，如果你想成为一名优秀的投资者，或者想在任何领域取得成功，你就必须具备这样的能力——当所有人都在犯错时，你要有足够的意志力去拒绝盲从。其实对于普通投资者，抵抗FOMO心理来守卫财富，可能更有价值。聪明投资者（ID:Capital-nature）把其中有意思的内容甄选精译出来，分享给大家～‍关于市场泡沫在霍华德看来，尽管（市盈率）陡然上升的曲线确实暗示了泡沫的存在，但它并不能真正传达泡沫的本质。当然他说的是美股。“我认为，泡沫既是一种资产、资产类别或整个市场价格处于高企状态的时期，但如果想要真正理解并加以应对，我们必须掌握其中的情绪或心理因素。相对于GMO联合创始人杰里米·格兰桑对于泡沫研究的严格标尺，霍华德在考虑估值绝对和相对数据高低的同时，会更关注“心理上的因素”。他认为，泡沫其实是一种短暂的狂热，而正是这种心理上的过度极端造就了泡沫现象，同时也埋下了脆弱性的种子。“当前市场并不便宜，但也不算很大泡沫。”霍华

桥水基金创始人瑞·达利欧日前在彭博的一档访谈节目中继续深谈债务周期问题，再次介绍自己的新书《国家如何破产》（How Countries Will Go Broke）。50分钟的交流很多内容已经在这场对话中详细阐述，尤其是对于解决债务的“3%的方案”， 达利欧建议必须将财政赤字削减到GDP的3%。（感兴趣的童鞋可以阅读这篇高浓度文章：达利欧携新书《国家如何破产》最新对话，谈及DeepSeek以及黄金、AI、美国债务危机等）的猜测是，大约三年左右这次交流也有一些内容很值得看。比如达利欧谈到最近备受关注的 “海湖庄园协议”（特朗普及其经济团队提出的概念性计划，旨在通过美元贬值、债务重组等措施重塑全球贸易和金融体系以解决美国经济问题），他认为这种可能性确实存在，而且可能会部分秘密地进行。但达利欧强调一点是，不要以为这会是美元相对于所有其他货币的贬值，事实上是美国相对于包括黄金在内的硬资产的贬值。当然，虽然认为黄金、比特币是货币贬值下的配置资产，达利欧也提醒，任何时候追涨心态都要不得，黄金在多元资产组合里面有10-15%就挺适合了。而涉及到债务重组问题，美国会不会宣布停止向其他国家支付债务，达利欧认为是可能的，只是不会明面这么做，而会用变相的方式进行。交流中谈到的两个达利欧亲身经历的案例尤其值得一看。一个怎么通过大宗商品交易帮助大家吃上麦当劳的“麦乐鸡块”，听起来有点不可思议，但无形的金融投资就是这么跟生活建立了真实的、烟火的联系。还有最后关于怎么利用债务周期来赚钱的例子。聪明投资者（ID:Capital-nature）把其中有意思的内容甄选精译出来，分享给大家。关于大宗商品如何帮助 “麦乐鸡”进入菜谱的故事主持人‍我想从一个有趣的问题开始。首先，我要代表数百万美国人感谢你对麦乐鸡块诞生的贡献。你在其中到底扮演了什么角色？ 瑞·达利欧  哈哈，这事啊。当

春节后市场一波气宇轩昂的科技行情，领头羊恒生科技指数在前两个月涨了23.9%。跟全球重要指数相比，仅次于涨了27.9%的俄罗斯RTS指数。资金挥师南下的气魄不仅仅体现在科技股上，更体现在最新“冻资王”蜜雪冰城1.84万亿的认购金额上。这家平价下沉市场走出来的茶饮龙头，昨天（3月3日）上市首日涨幅超过43%，市值迈入千亿港币。在去年底今年初我们听过的20多场私募交流中，大家基本共识的“港股性价比最高”，很快就迎来了这波市场的正反馈。当然，短期波动也在加剧中。翻看一些私募1月底的产品月报，大家或多或少都谈到了特朗普上台后的新政以及DeepSeek震惊世界的一跃。都在重新审视扑面而来的现实：新政带来的剧烈震荡，以及AI开启应用时代，对于中国资产价值的重估。这些思考或多或少，也反映在了私募的投资组合中。在我们追踪的私募机构中，多数在去年底已经仓位不低，股票8-9成居多，1月底的仓位还有所上升。就行业而言，电子、电力设备、汽车、材料、传媒等在前五大重仓中出现的频率比较多，电子行业的共识度尤其高。而部分坚守公用事业、家电、银行的私募则体现出理念和研究深度的差异化。最近走访时，一些私募管理人坦言，港股仓位（在1月底的基础上）还加了一些，不少的股票仓位中，港股已经占据多数。有的持仓中，互联网个股占比最高；也有在这波港股涨幅中做了一些换仓，加了港股地产和创新药。一向“稳重”的宁泉资产近日的港股频频举牌的信息也很刷屏。报道显示，宁泉资产今年以来在港股市场增持多家公司，包括：碧桂园服务、新特能源、万科企业、中粮家佳康、信义能源等。信璞投资旗下的一只子基金1月底月报显示，高达9成以上的仓位中，其中有8成左右在港股。这个比例较过去增加不少。聪明投资者（ID:Capital-nature）整理了最近一两月私募机构的一些观点，分享给大家。关于美国新政管理大量海外资金的淡水泉投资，在1月的产品月报中分析，

北京时间2月22日9点，伯克希尔哈撒韦官网公布了2024年年度报告，以及一份沃伦·巴菲特每年亲自撰写的致股东信。今年大家格外关注的是，手持史上最多现金、坐拥3000多亿美金的巴菲特，到底在想什么？2024年，失去“灵魂搭档”芒格的巴菲特对外活动少了很多。除了股东大会5小时思维敏捷的连轴戏之外，没有任何新的访谈和演讲。他在去年11月感恩节来临前修改了遗嘱，决定将几乎全部遗产捐赠给由他的三个子女——霍华德、彼得和苏珊——管理的慈善信托。根据遗嘱规定，他的子女将在其去世后的10年内分配这笔财富给各类慈善事业（包括他们自己的基金会）。今年1月，《Fortune》杂志在一篇围绕巴菲特接班人格雷格·阿贝尔（Greg Abel）的深度报道中写道，伯克希尔哈撒韦能源公司婉拒了对阿贝尔的采访请求，不过巴菲特回复邮件表示：“我对格雷格充满信心。但94岁的我已不再接受采访——就像桥牌之外的其他活动一样逐渐淡出。我仍享受生活，还能做好几件事，但其他事务已大幅精简。”是的，今年的股东信仍然精简了，只有15页（不包括业绩表格）。分析业务的内容少了很多，大家最关心的内容，只深入谈到了财产与意外保险，以及日本的投资，并没有具体谈苹果，无论是年内的大幅减持还是第四季度按下减持“暂停键”。但巴菲特延续一贯的风格，开篇娓娓说“故人”，这次提到的彼特·利格尔是一个对我们都有点陌生的名字。但故事细节很赞，请务必看完。回到伯克希尔，2024年表现确实不凡，尤其考虑到是这样的“大象起舞”。年报显示，其营业利润（包括公司全资业务的收益）在2024年最后三个月飙升 71%，至145.27亿美元。这主要是由于保险承保额的大幅增长。全年营业利润也增长了27%，达到474.37亿美元。巴菲特在股东信中说，“2024年，伯克希尔的表现超出了我的预期，尽管我们189家运营子公司中有53%的企业报告了利润下滑。我们的投资收益大幅增长，

北京时间2月22日9点，伯克希尔哈撒韦官网公布了2024年年度报告，以及一份沃伦·巴菲特每年亲自撰写的致股东信。今年大家格外关注的是，手持史上最多现金、坐拥3000多亿美金的巴菲特，到底在想什么？2024年，失去“灵魂搭档”芒格的巴菲特对外活动少了很多。除了股东大会5小时思维敏捷的连轴戏之外，没有任何新的访谈和演讲。他在去年11月感恩节来临前修改了遗嘱，决定将几乎全部遗产捐赠给由他的三个子女——霍华德、彼得和苏珊——管理的慈善信托。根据遗嘱规定，他的子女将在其去世后的10年内分配这笔财富给各类慈善事业（包括他们自己的基金会）。今年1月，《Fortune》杂志在一篇围绕巴菲特接班人格雷格·阿贝尔（Greg Abel）的深度报道中写道，伯克希尔哈撒韦能源公司婉拒了对阿贝尔的采访请求，不过巴菲特回复邮件表示：“我对格雷格充满信心。但94岁的我已不再接受采访——就像桥牌之外的其他活动一样逐渐淡出。我仍享受生活，还能做好几件事，但其他事务已大幅精简。”是的，今年的股东信也大幅精简了，仅仅只有12页（不包括业绩表格）。分析业务的内容少了很多，大家最关心的内容，只深入谈到了财产与意外保险，以及日本的投资，并没有具体谈苹果，无论是年内的大幅减持还是第四季度按下减持“暂停键”。2024年的伯克希尔，表现确实不凡，尤其考虑到是这样的“大象起舞”。年报显示，其营业利润（包括公司全资业务的收益）在2024年最后三个月飙升 71%，至145.27亿美元。这主要是由于保险承保额的大幅增长。全年营业利润也增长了27%，达到474.37亿美元。巴菲特在股东信中说，“2024年，伯克希尔的表现超出了我的预期，尽管我们189家运营子公司中有53%的企业报告了利润下滑。我们的投资收益大幅增长，这是可以预见的，因为随着国债收益率的上升，我们大幅增加了这些高流动性的短期证券的持有量。我们的保险业务也实现了显著的盈利

在A股历史上，往往5～7年就是一轮完整的牛熊周期。2019、2020年的核心资产牛市后，近些年低迷的市场环境，并没有为基金经理提供特别有效的贝塔。随着超额收益的获取越发困难，被动投资越来越在市场中占据主导地位，主动投资在2024年迎来了一个“悲观”的质疑：主动投资还有生命力吗？得说，答案是确定的。在2024年的年度盘点中，我们其实看到了很多基金经理仍在微观处积极有所为，尤其是一些我们长期关注的老将也带来了惊喜。当然，从业多年近三年才崭露头角的“中生代”选手，业绩也很耐看。霍华德·马克斯在2022年一次备忘录上曾经写道，“具备实现不对称性所需技能的管理人是特别的，因为他们能够从市场上涨以外的因素中获得良好的收益。主动型投资业务的核心完全在于不对称性。”在霍华德看来，当投资者可以重复做到以下部分或全部事情时，便会实现不对称性：在市场上涨时赚的钱多于在市场下跌时亏的钱；持有获利盘多于亏损盘；在获利盘所得盈利多于在亏损盘所造成损失；当其进取性或防御性偏好被证明是及时得当之时，表现良好，但反之，亦表现不差；当其行业或策略受到青睐时，表现良好，但反之，亦表现不差；构建投资组合，以便大多数突发事件对组合的影响都是正面的。“不对称性只能由相对少数具备卓越技能和洞察力的人来展现。关键之处即为识别他们。”这句话是霍华德·马克斯数十年投资的肺腑之言，也是我们持续观察基金经理的标尺。我们在几位公募老将身上，找到了一些注脚。比如已经很满足聪投TOP30标准的国富赵晓东、大成徐彦、工银瑞信杨鑫鑫、金元顺安缪玮彬。数据来源：Choice，聪明投资者，截至2024年12月31日注：徐彦2018年9月11日卸任，2010年回归大成后重新执掌。卸任期间由侯春燕管理2018、2019年收益分别为-26.89%、35.58%。赵晓东所管理的国富中小盘，在“双十”基金经理近10年（截至2024年12月31日）的业绩

本周推荐阅读：这周大家可能会注意到我们又上新了一个付费专栏——投资大师最经典的访谈/演讲。我们平时有大量的时间在学习，包括在浩瀚史料中去寻找那些投资大师经典且弥足珍贵的对话、访谈、演讲抑或亲自撰文。这些内容具有穿越时间的价值，我们也把这种获得感分享给更多人。相信彼此时间都花的值得。点击阅读第一期：经典｜比尔·米勒的投资“大师课”：你所掌握的企业信息完全来自过去，而企业价值却取决于未来去年我们还在上海专访了巴菲特喜欢的布鲁克斯前CEO吉姆·韦伯。巴菲特说，“吉姆是一个奇迹创造者，布鲁克斯就是他的延伸和影子”。每年5月的巴菲特股东大会期间，伯克希尔都会举行一场赛跑活动，向股东们推广布鲁克斯。布鲁克斯甚至还做了一款限量版的“伯克希尔一哈撒韦鞋”（注：鞋垫鞋面上都有巴菲特的漫画像）。这个“为自己投资”5干米（Invest in Yourself 5K）的活动，是布鲁克斯在2013年创建的。对，就是吉姆·韦伯23年的执掌生涯期间。点击阅读：专访！被巴菲特选中的“商业天才”吉姆·韦伯：伯克希尔一直是打造布鲁克斯的绝佳大本营，我们没有被迫增长吉姆·韦伯写给“聪明投资者”的亲笔赠言本周值得看：1、这家“all in中国”的新加坡机构为何对2025年更乐观？创始人王国辉：投资是关于基本面的，但了解投资者的预期也很重要2、未来中国需要重新定义消费的角色！洪灏对年轻人有这些建议……3、7位ETF投资者的调研实录……｜聪投FM看完记得点击视频右下角头像，关注【聪明投资者视频号】  ，带你看投资智慧的浓缩精华。

昨天（1月16日）毕盛投资（APS）创始人王国辉在中金财富云会客厅做了一场传递信心的对话。这家坚持all in中国的来自新加坡的投资机构，对2025年以及更长远的未来，显得非常乐观。（2024年3月聪明投资者对王国辉的深度访谈，请点击阅读《当一家老牌新加坡投资机构坚持all in中国……）王国辉是一位拥有44年投资经验的价值投资者，经历过许多轮市场的大周期，包括亲历日本30年前的泡沫破灭。能够在不断更迭的环境和市场中长续生存，王国辉说，“必须采取逆向思维，成为一个独立思考者，密切跟踪股票的基本面，笃定执行我们每天都在实践的决策原则和投资策略。”这种乐观来自经历本身，也有更广阔和长期的视角。王国辉承认中国确实面临着多重阻力，但他更看到中国在经历很多顺风因素。“我们试图从长期的角度客观地看待中国，并投资于那些代表中国未来的公司，而不是昨日之星”。他在对话中推荐《就业、利息和货币通论》一书时说道，有两三章是关于投资者预期及其对股价的影响。在他看来，“投资是关于基本面的，但了解投资者的预期也很重要。”预期差，这也是王国辉乐观的来源。他认为去年是非常困难的一年，2025年可能有70%的经济数据会所有改善，更何况如今的“股票股息收益率比债券收益率高出几倍”。近日另一家行业知名私募宁泉资产在年度展望中也不乏乐观：“展望今年，我们依然认为在各种投资资产选择中，权益类资产对于国内资金来说是相当好的选择，当然只对一部分的权益资产而言……只有在不断地涨涨跌跌之中，慢牛的轮廓才会隐身其中。对于今年取得正收益，我们认为概率上是非常大的。”包括静瑞资产、仁桥资产、睿璞投资等在最近的年度交流中都重点谈及，悲观预期下很多优质资产的价格确实便宜。确实可以乐观一些。而对于更宏大背景和长远趋势的思考，王国辉用另一种文化和视角表达出来，非常值得仔细聆听。有共识的部分，亦有一些他独特的观察。聪明投资者（ID:Cap

20世纪90年代，灵感源于太阳系行星运行结构，“核心-卫星”策略开始兴起，经过多年的发展，已成为成熟市场资产配置的主流策略之一。在昨天（1月15日）的深夜食堂特别季上，国泰基金总经理助理、量化投资部总监梁杏也谈到了自己看好“核心+卫星”策略。她给出的“核心资产”就是国泰基金量化团队的宽基头牌——中证A500ETF（159338）。其去年10月15日上市之后一直保持了行业领头羊位置，最新规模接近300亿元。“首战告捷”的梁杏感慨“从管理层团队，到部门内部和部门之间广泛的协同合作，让我非常感动。”一样暖心惬意的氛围，只是这次的深夜食堂有点不一样。没了烟火晚餐，但多了很多面孔。本次深夜食堂的对话人是梁杏领衔的国泰基金量化团队，一个在业内都是比较特别的团队，集产品、投资、研究、销售、做市、宣传等职能于一体。身负不同职能的艾小军、黄岳、吴中昊、胡译丹、罗莎、翁子奕、韩飞扬到场交流。此前我们曾与国泰量化投资团队的全部核心成员，做了很多场次一对一的深入访谈（点此查看《当被动投资有一颗自驱“芯”……解码国泰量化团队的内核》）。这场交流有点像，把团队齐齐呈现出来，内在结构、运行机理都打开给我们看，高效和无间配合到底是怎么做到的。想起一句话，在一个很卷的环境中，一个内部不“卷”的团队。不卷是不做内耗和无用功。中证A500ETF只是一个获得行业最高关注的样本案例，其实十年来在行业ETF上的深度耕耘，国泰已经把量化投资团队这套架构机制运行的非常精纯。比如负责做市业务的胡译丹谈到，在很早的时候就获得了“粮草支持”，关键协议的签署和采购工作早就准备稳妥。在产品上市后，基金经理黄岳每天进行很多精细化操作以保证PCF清单可以尽可能准确反映基金持仓；韩飞扬则准备齐对冲、择时、网格等多种策略，为市场环节的两位同事罗莎与翁子奕提供丰富的子弹。‍用老将艾小军的话来说“国泰专业的ETF运作流程在中证A500ETF上