社区

□ 长期来看，消费还有很大提升空间，但也要客观看待提振消费的难度。影响消费的因素分为消费能力和消费意愿两大类：影响消费能力的因素主要有收入、资产和债务；影响消费意愿的因素包括对经济和未来收入的预期、社会保障体系完善程度，以及是否有消费时间等。其中消费能力是能否提振消费的关键因素，故要想方设法增加中低收入者（边际消费倾向强）的收入和福利水平 □ 《提振消费专项行动方案》总的政策思路是以增收减负提升消费能力，以高质量供给创造有效需求，以优化消费环境增强消费意愿，并部署八方面30项重点任务。前七部分部署具体实施的七大行动，第八部分进一步强调了完善投资、财政、信贷、统计等各项支持政策。文件覆盖面非常广，涵盖了如何应对各类压制消费的因素 □ 考虑到消费对于经济平稳运行的重要性，接下来可做好五方面工作，以进一步夯实消费在稳经济中的基石作用：一是更大力度增加财政对公共消费的投入；二是平衡好“以旧换新”和对特定群体的现金补助；三是切实做好中低收入人群的收入合理增长工作；四是针对已毕业但尚未找到工作的大中专毕业生，给予适当的生活补助；五是对个人消费贷款财政贴息的同时，加强资金用途的监测 □ 当前，世界百年变局加速演进，外部环境更趋复杂严峻。2024年净出口对GDP增长率的贡献高达1.5个百分点，而内需只有3.5个百分点；2025年估计出口对经济增长的贡献将大幅下降，故内需尤其是消费对GDP的贡献率必须要上升，通过大力度提振消费的政策确定性，来应对外部环境的不确定性，对于经济平稳运行至关重要。 □ 从全球看，各国的消费普遍对GDP贡献较大，全球GDP中最终消费占比超七成，中国目前还有较大提升空间。政府工作报告把“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为今年各项重点任务之首；提振消费成为2025年政策的重点发力方向。建议多措并举，在现有的政策基础上，如加大对特定群体的现金补助，推进财

近日，中泰国际首席经济学家李迅雷做客【泉果无限对话】，从资本市场、宏观经济、产业政策、企业战略等方面，追本溯源，剖析当下经济问题的症结所在，并提出了短期维度的预测和长期维度的思考。 “我是做宏观研究的，我30年前就做宏观研究，和现在差不多，一直没有转型。” 李迅雷从事宏观经济、金融与资本市场研究30多年，先后编著、翻译经济及证券类书籍多部，曾多次参加总理座谈会、博鳌论坛等高级别会议。 李迅雷一贯强调基于事实、深入研究后的谨慎判断，和对市场“共识”的再思考。 ■  谈及资本市场，他表示：“股市是经济的晴雨表，准确地说，它是经济增长质量的晴雨表。股市背后是上市公司，这些公司的体量有多大，盈利能力有多强、持续增长时间有多久，决定了股市的表现。我们能否在科技创新方面取得突破，科技类企业的盈利是否能提高，进而影响了整个A股市场的表现。” ■  对于扩大消费，他说：“‘狗马最难，鬼魅最易’。消费、出口的数据改善不改变有效需求不足的长期问题，对于提振消费的难点要高度重视，聚焦于有效需求、最终需求。” ■  对于中日的经济比较，他认为：“中国不太可能走日本的老路。日本当时对房地产的影响认识不足，认为房地产对经济的影响有限，没能给予足够重视。后来，货币政策没有果断采取行动，财政政策也在摇摆不定，导致了长期通缩。日本的通缩持续了30年，中国不太可能走日本的老路，因为中国的产业政策要比日本更成功，因为我们有着眼于未来的战略部署和强大的政府支持。” ■  对于中国的未来发展，他说：“中国现在非常幸运，在我们进入房地产、人口下行周期的同时，恰好迎来了第四次工业革命的巨大机遇。而且，中国在这方面的优势非常明显，既有举国体制的优势，又有民营企业的强大优势。” 研究之外，在过去30多年里，李迅雷笔耕不辍，从未停止过对于独立观点的坚守。站在当前的时间点向前回溯，多数观

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 今天是2025年2月23日，30年前的今天，发生了中国资本市场惊心动魄的327事件，因为时间已经过去很久，今天没有看到网上有人提起，当今资本市场的新人们恐怕并不清楚这件事，很多资本市场的老人对327事件也存在一些误解。为此，我作为当时国内最早的债券研究者之一，主要想从估值的角度来解读这一国债期货合约的多空之争。本文尽量避免具象化的描述，以免打扰到327事件的参与者，但是非功过，历史自有评判。 为什么叫“327事件”—— 一场“赌命”的非理性博弈 发现不少人把“327事件”误读为3月27日发生的国债期货事件，实际上，327是上交所推出的国债期货合约的一个代码。其中首个数字3代表国债期货，中间2代表1993年6月发行的三年期国债，7则代表该期货合约1995年6月到期。又如337品种，中间的3代表1993年6月发行的三年期国债，7代表该期货合约1995年6月到期（若是8代表9月份到期，9代表12月份到期）。 1992年上交所设计了12个国债期货品种，为何要在证券交易所才成立两年就要推出国债期货这样的交易品种呢？这与当时国债销售不畅有关。因为90年代中国正处于短缺经济时代，通胀压力大，国债的这点票面利率不够弥补通胀率。因此，当时92五年期100元面值国库券，其二手市场价格最低跌至80多元。当时各地都被要求完成购买多少国库券的要求，大部分地区实行行政摊派的方式。 当时有关部门或许认为国债期货对推出有利于活跃国债市场，提高国债的流动性，进而提高人们认购国库券的热情。那么，为何国债期货会在率先上交所开设呢？因为上交所是当时国内最大的证券交易市场，流动性较好。事实上国债期货不止在上交所开设，后来在北京、武汉、深圳等全国14个交易市场都开设了，但交易量最大的仍是上交所。 然而，国债期货开设后的很长时间内，其交易一直很清淡。到

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722）2016年，我写了一篇《观念总是用来打破的》，开篇第一句是：世界上有很多你认为是真理的东西，可能就是谬误。很多观念，都会随着时间的无尽延伸而改变。在2024-25年除旧迎新之际，DeepSeek横空出世，它以更高效、更低成本的方式惊艳AI世界，其在架构设计、算法优化方面的创新，极大提高了资源的利用率，一下子缩短了中美之间在AI方面的距离，且在一定程度上打破了美国在这一领域的技术垄断，导致英伟达等AI类股票大幅下跌。DeepSeek实质上就是思维方式的创新，或者观念上的颠覆。近期有些欧美投研机构开始看好中概股和A股，认为应该重估中国的科技实力和先进制造业的发展潜力。春节之后，A股和港股的走强，反映了投资者对中国经济前景的预期转强。当中国制造业增加值占全球份额提升一个百分点的情况下，中国制造业高端化的趋势或许势不可挡。西方国家长期来通过“技术垄断溢价”和“品牌溢价”获取超额利润的模式正遇到越来越大的挑战。相信只要给予足够多的时间，技术垄断是可以被打破的；甚至西方奢侈品的“品牌溢价”也可能走弱。无论是目前最顶尖光刻机还是航空发动机等高端制造领域，中国早晚能够推出替代产品，从而大幅降低市场价格。而这些科技领域的创新和革命，主要依靠年轻人。DeepSeek的创始人梁文峰1985年出生，如今已经成为了民族英雄。历史从来就是由年轻一代来改写的，观念大多是被“后浪”打破的，尽管如今仍有不少人有着“一代不如一代”的九斤老太那样的想法。事实上，90-00后年轻人自小的学习量比60、70后多不知多少倍，但他们在择业大幅机会减少背景下又能够胜出的话，比起机会多而知识储备不足的我们这代人，必定强了很多。记得余华讲过一句话：“所以我很幸运，假如我晚两年写小说，现在我还在拔牙，这就是命运。”其实，我也很幸运，在资本市场开办之时就参与进去了

30年前我主要做国债研究，或者说主要研究通胀对保值贴补率走向和趋势的影响，因为它决定了国债期货的定价。但到了1995年的二季度，国债期货突然被暂停交易，准确的说是关门了。于是我转而研究股市，并准备离开大学，找一家最重视研究业务的券商去谋职。这篇文章我投给了深交所办的《证券市场导报》，我认为这是当时资本市场上唯一一份具有学术性的刊物。记得当时的编辑金立扬给我回信说准备刊发。我写这篇文章的冲动是发现很多资本市场的参与者们太不遵循常识了，当时不少证券类报刊都大肆宣传中国股市仅用了五年时间就走完了美国股市200多年才走完的道路，而且在不少方面我们已经超越了。但我认为股市的发展和走向成熟取决于经济的发展水平，我国的经济发展水平和市场化程度均较低，需要较长的时间去努力。并认为A股要成为世界银行认定的成熟市场，至少需要20-25年时间。而事实上，A股直到2017年才被纳入MSCI的信息市场指数，如今30年过去了，我们离成熟市场的距离仍十分遥远。而在30年前，我对A股何时晋升为成熟市场的判断，被认为是最悲观的预判。30年过去了，我最大的感受是，我们的资本市场尽管发展速度惊人，成为全球规模第二的大市场，但最缺乏的依然还是常识。30年前国债期货的疯狂做多的景象仍历历在目，当时炒作国债期货的实质是炒通胀，最终导致国债期货暂停交易的品种是319（92五年期），如今呢？中国股市、股价与经济发展（1995年11月）我国证券市场发展速度之快，令世人瞩目，尤其表现在股票市场上，从深沪两家证交所成立至今不到5年的时间里，已有300多个交易品种在两地挂牌，证券交易内中介服务机构遍布全国各地、投资者数量呈几何级数增加。若将上交所1994年股票交易额折合成美元，并与摩根斯坦利国际资本公司所作的全球股票交易情况统计作比较，年成交额达674亿美元的上交所居然可以名列世界各大证券交易所投票交易额排行榜的第15名。在硬件

要点猜想六：国内以安全为中心的高质量发展框架不会变化，市场期待的“福利主义促消费”和“棚改货币化刺激楼市”等较难发生；猜想七：在贸易摩擦，部分产业供给压力或加大下，核心城市楼市的“韧性”主要在一季度显现，2025年整体经济和企业盈利仍处于“弱复苏”通道；猜想八：提振信心与预期管理下，股市将是需求侧最重要的抓手，叠加货币政策的宽松，预计25年股市将呈现底部抬升与不断活跃的特征，龙头券商在顺周期板块中趋势最为确定，春节前后将是2025年上半年重要 “窗口期”；猜想九：新一轮市值管理与并购重组：与14-15年本质不同，在金融强监管的背景下，“鼓励耐心资本加杠杆”，国央企而非中小市值将是最为受益的方向；猜想十：“铁与火之歌”——2025年行业配置的两大主线：与化债防风险相关的国央企龙头之“铁”、“全球军备与制造业扩张周期”之“火”、全球新一轮科技革命“创新之火”、新一轮“市值管理”与资本市场改革之“火”。猜想六：国内以安全为中心的高质量发展框架不会变化，市场期待的“福利主义促消费”和“棚改货币化刺激楼市”等较难发生市场预期在海外等压力下，国内政策框架将逐步由高质量发展变为刺激为主的框架，特别是在中央经济工作会议将促内需与消费作为2025年首要工作任务之后，采用何种手段促内需与消费就成为市场的焦点。不少市场观点呼吁，进行20年后欧美通过大规模给居民发钱的“福利主义”促消费，亦有市场观点认为，2025年国内政策将复制08-09年的地方基建“大干快上”，或者2016-18年的“棚改货币化”大力刺激楼市，以对冲海外冲击的不确定性。然而，我们认为，当前以安全为中心的高质量发展框架——不搞需求侧强刺激、国产替代、资源集中于制造业，正是2018年特朗普关税与科技制裁带来地缘动荡加剧后的国内经济与产业政策思路变化的直接体现。在过去6年高质量发展的政策框架下，中国的中高端制造业、军工主战装备等取得了

要点猜想一：特朗普2.0的政策将更加“激进化”，25年下半年起美国“二次通胀”概率较高，美联储降息空间或小于市场预期；猜想二：特朗普2.0的政策措施不仅无法带来其所谓的“全球和平”，其对国际准则的冲击或将带来全球地缘波动的“惊涛骇浪”，黄金的大级别趋势将进一步强化；猜想三：全球地缘动荡加剧下，军工特别是“易耗品补库”将是迫在眉睫的产业趋势，与全球制造业扩张密切相关的有色、电力设备、机械等出口链的景气度将不会受关税的影响，核电也将迎来全球需求的提高；猜想四：以史为鉴，大国竞争加剧将驱动“新一轮科技革命”进一步深入，25年“马斯克硬科技产业链”或将迎来海内外共振，是主题的强弹性方向；猜想五：特朗普2.0关税对经济的间接影响：开启全球“关税螺旋”所引发的金融、科技、地缘、政策等连带影响，依然被市场低估。猜想一：特朗普2.0的政策将更加 “激进化”，25年下半年起美国 “二次通胀”概率较高，美联储降息空间或小于市场预期市场普遍认为，由于特朗普已有第一任期执政经验，加上马斯克的影响力日益增强，特朗普2.0将延续1.0时期的政策，我们认为，特朗普2.0的政策影响，取决于其是否是更加围绕华尔街、华盛顿精英，还是其MAGA基本盘（如图“大象曲线”所示，过去四十年全球化与当前全球与美国秩序下最受损的阶层）。从目前情况看，一方面，当前特朗普行事方式为“推特治国”的极度民粹的方式：在各类内阁重要人事、重要外交行动，均在社交媒体发言，任由其狂热支持者推动舆论；另一方面，从其重要内阁成员选择看，无论是选择FOX网红皮特塞格作为国防部长，或是反对一切疫苗的小肯尼迪作为卫生与公共服务部长，其内阁成员选择均显示出极端忠诚、无限贴合基本盘的特征，且这些成员多以“阴谋论”为思考方式，缺乏基本的专业背景和履历基础。与此同时，与1.0时期特朗普缺乏自己班底，其诸多政策受到共和党内建制派大佬有力“对冲”相比，特朗普

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 核心观点 本篇报告的基本逻辑是，预期2025年外需将下降，就应该扩内需。内需包括投资和消费，但投资不是最终需求，投资可以形成资本，增加新的供给或新的产能；我国过去很长时间里都侧重于投资，尤其在基建投资和房地产投资方面更加明显，故当前经济面临的主要压力的供给过剩，需求不足，尤其是最终需求不足，即消费增速下行，故应该大力提振消费，聚焦最终需求，而不会像过去那样侧重于投资，尽管对于GDP增长目标的完成而言，投资可以起到立竿见影的“关键作用”。同时，当前经济面临的压力不仅来自周期的波动，还来自改革开放以来经济高增长过程中逐步累积起来的结构性压力。因此，对于提振消费的难点要高度重视。 2025年，特朗普将就任美国第47任总统，他将推行重商主义政策，对包括中国在内的诸多国家加征进口关税，这无疑将影响我国的外需。中央经济工作会议指出，当前外部环境变化带来的不利影响加深。出口是近年中国经济增长的重要动能，但2025年将面临挑战。除了已讨论较多的美国加征关税外，我们认为也需要关注中国和新兴市场国家关税升级的可能。出口转弱，会向制造业投资和消费等内需传导，进而影响国内供求格局和物价形势。 出口方面，2024年中国出口表现亮眼，但它主要源于“以价换量”。展望2025年，这种依托价格优势带来的出口高增长，或将面临压力。 测算显示，美国对华产品加征关税，即使全部加征到60%，对于美国CPI同比的影响可能也不到0.3个百分点。从对美国通胀的影响程度看，预计两国达成共识存在难度。过去几年中国出口增量主要来自于新兴市场国家，中国和新兴市场国家的产业结构具有相似性，既有合作也有竞争关系。 2023年年初到2024年9月，以美元计价的中国出口价格指数下跌15%，而同期其他主要新兴市场的出口价格指数下跌在3% 以内

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 今年7月末，中泰证券研究所金融工程分析师李倩云给我提供了下面一张图，让我感到很诧异：美国纽交所加上纳斯达克市场的股票加起来，与我国沪深两地A股市场的合计个数差不多，均为5500家左右。尽管美国股市的体量要大中国A股好多倍，但A股中市值低于1亿美元的公司累计只有103家，而美股多达1468家。由此发现美股的分化现象非常明显。如市值超过100亿美元的公司数量是A股的5倍多，市值超过1000亿美元的是A股的近8倍。但A股的小市值公司的估值水平是否存在偏高现象？ 中美上市公司的市值与数量比较 来源：Wind，中泰证券研究所 对于大市值公司的数量差异，大致可以从中美股市的总市值差异来大致解释，如截至12月13日，A股总市值为100.07万亿人民币，约13.76万亿美元，美股总市值为79.46万亿美元，是A股的5.77倍。但如何合理解释A股小公司的市值水平为何如此高呢？ 近期出现了非常有趣的现象是，本来A股的小市值公司就有总体估值偏高之嫌，而截至12月13日，A股市值低于1亿美元的公司只剩下3家，且这三家均为ST公司，而美股在这轮股市创历史新高的过程中，市值低于1亿美元的公司反而净增加100家，达到1568家。也就是说，美股的上涨靠优胜劣汰、强者恒强，A股的上涨难道主要靠“小而美”，尽量免避触碰“含基率（公募基金持有的股票）”高的股票？ 由此让我想起自己在2012年曾经写过的一篇文章，《中国投资者为何爱讲故事不爱算估值》，分析了国内个人投资者的风险偏好和思维特性。原本以为又经过长达12年的洗礼，我国A股市场能够更加成熟和理性；尤其近年来监管部门积极倡导理性投资和价值投资，构建中国特色的估值体系。但如今发现A股市场的投资者教育仍任重而道远。 由于毕竟是12年前写的文章，我原封不动粘贴到微信公众号上，当时的某些观点在我现在

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） A股市场经过30多年的发展，已经成为市值规模全球第二的大市场，但被诟病较多的是，A股市场的融资功能发挥得比较好，而投资功能（或赚钱效应）发挥欠佳。于是达成的共识是今后要着力发挥其投资功能，弱化其融资功能。在股权融资方面，则提出了“严把发行上市准入关，加快形成应退尽退、及时出清的常态化格局”的对策。而针对A股市场波动大、估值水平持续下行的现状，达成的共识是“推动中长线资金入市”，扩大耐心资本占比，以实现股市稳中向好的目标。此外，还有一个“共识”认为让股市上涨能够促消费。 本文将就以上这些“共识”进行深入探讨，提出不同看法。我认为，A股市场作为新兴市场，出现的各类问题有其必然性，而在应对方面往往浮于表面，因为忽视的表象背后的深层原因。为此我已开始撰写系列报告，此篇为第二篇，探讨股市上涨究竟能不能促消费？ A股个人投资者规模不大且分化严重 国内A股市场究竟有多少个人投资者？一直没能找到确切的数据。尽管可以用A股的开户数量来推测个人投资者数量，但由于开户分上交所、深交所和北交所等，存在一人多户现象。此外，A股市场的空户率（股票账户没有存入资金）较高，故不能用开户数量来估算实际个人投资者数量。 前证监会主席易会满曾在2022年11月份的金融街论坛年会演讲中提到，“个人投资者数量超过2亿”。那么两年过去后个人投资者数量应该达到多少呢？因为过去两年市场交易不算活跃，假设投资者数量累计增加10%，那么，目前个人投资者数量估计在2.2亿人左右，**国总人口数量的15.6%。今年1月24日证监会副主席王建军接受媒体采访时也提到，“我国股市有2.2亿投资者”。 A股市场除了从事交易的个人投资者外，还有不少购买公募基金的间接投资者，根据中国证券基金业协会的数据，截至2024年6月末，基民数量达到了7.59亿‌，规模较为庞大。从20