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“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。前文链接：粮厂研究员Will | 小米集团投资十问（上）粮厂研究员Will | 小米集团投资十问（中）Baillie Gifford的成长股十问的最后一辑：第八：公司如何分配自己的资本？Q8: How do you deploy your capital? 小米集团对于资本的分配逻辑极具雷军的个人特色；简单而言，就是雷军在接受央视采访时提到的“极度保守下的极度冒进”。Xiaomi's approach to capital allocation reflects Lei Jun’s unique style, often described as a blend of boldness and caution. In simple terms, it embodies what Lei Jun refers to as “extreme aggressiveness under extreme conservatism,” a philosophy he shared in an interview with Chinese media.首先，小米一直预留着充分的现金为潜在的危机和寒冬做准备；截止2024年3季度，小米集团的现金储备高达1,516亿元人民币，而超过千亿的现金储备安排已经维持了十几个季度。这其实是雷军于早期金山创业时学到的教训，在和微软竞争的困难时刻，一度面临发不出工资的困境。这段经历让雷军深刻认识到现金流对于企业的重要性，并在多个公开场合表示过：“我一定要在公司账上留一笔现金，天塌下来不许动，确保员工18个月工资发放。”  同时，这些现金也让小米有直面危机、进行转型的底气；例如在2021年3月宣布进入烧钱

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 2025年的小米集团股价气势如虹，在新年第二个交易日即突破了前高35.9元港币，一路上涨至当前的50元港币。股价上涨除了带来惊喜和懊恼，我听到的更多是困惑和疑问 —— 我们应该如何看待现在的小米？现在还能买吗？或者是不是该卖了？ In 2025, Xiaomi's stock price is soaring like never before. On the second trading day of the New Year, it surpassed the previous peak of HKD 35.9, now reaching HKD 50. This surge in stock price has elicited a mixture of delightful surprises, regrets, and, more frequently, confusion and inquiries — How should we assess Xiaomi now? Is it still a favorable time to invest? Or is it better to sell? 这篇文章是以著名的Baillie Gifford成长股十问为框架，记录当下我对于小米的看法。Baillie Gifford是一家成立超过百年的英国资产管理公司，投资哲学是不被短期利益束缚，采用真正的长期视角进行价值投资，其投资组合的平均持仓时间超过10年。 This article is organized around Baillie Gifford's renowned Ten Questions for Gr

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 过去两天，小米集团股价在突破历史新高达到36.85港币后，出现了一定程度的回调。很多朋友希望听听我的想法： 1. 关于回购：小米集团在1月8日公告重启股份回购，回购430万股，平均价格32.94港币，总金额1.42亿港币。这是时隔4个月后，小米首次启动回购；上次回购还是2024年9月5日，且去年绝大部分回购金额仅为3000-5000万元。应该说，小米愿意在股价接近历史高位的水平，以较大的规模进行回购（如果回购仍能持续），说明了公司对于当前市场噪音的态度，以及对2025年公司基本面的信心。 2. 关于股价：小米集团股价在2025年1月3日突破历史高位35.9港币，并在1月6日触达36.85港币。股价历史新高的潜在含义是所有投资者都在水上，不存在亏钱的投资者。同时，小米本轮股价从启动，到一路上涨至36港币，期间并没有出现较大的回调。因此，在当前市场出现动荡的时候，部分投资者止盈离场，也是理性选择。 3. 关于基本面：紧密跟踪小米的朋友都知道，2025年将是小米至关重要的一年。我们将在智能手机、IoT和汽车上看到诸多质的变化，而这些变化也会传导至小米的经营和财务数据上。另外，据我所知小米上半年的发布会活动已经排得很满了，值得拭目以待。因此，着眼未来，当下没有理由对2025年的小米基本面悲观。 以上，供大家参考。 粮厂研究员Will 2025年01月09日 于香港

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。【一】“关于造车这件事，我的想法是这样的。” 雷总端起手里的咖啡，和我说道。2023年2月8日，我在北京小米集团总部A栋顶楼的办公室，有幸和雷总有一次当面交流的机会。彼时小米SU7的一切都尚未尘埃落定，无论路测、牌照、工厂、渠道和定价，都仍在紧罗密布地推进之中。在2个小时的时间里，雷总耐心且细致地和我阐释了他对于小米造车的战略理解：1. 用造车来承接小米集团增长的第二曲线：在智能手机行业告别高速增长时代的大背景下，汽车业务将成为小米集团新的增长曲线。2. 用造车降维打击解决高端、女性用户和线下渠道的问题：汽车将给小米一次全新的机会，让用户跳出对小米品牌原有的刻板偏见，重塑高端形象，并解决女性用户和线下渠道的问题。3. 用造车重塑小米IoT业务的领先优势：汽车的出现是小米IoT业务的全新机遇，除了构建”人车家生态“之外，还能帮助IoT完成“弱连接到强连接”的新方向。4. 用造车定义消费电子行业的终局方法论：用汽车真正定义消费电子的终局，在成本速降、头部效应和铁人三项三个维度上取得胜利。会面后不久，我写了一篇文章，结合自己的观点，记录了上述雷军对于小米造车的四重期待：《当我们谈论小米造车时，我们在谈论什么？》在文章的结尾，我颇有感触地写道：“面对不可能和疑问，理性的人就只有放弃或否认，并永远为失去的东西而悲伤。这个时候，人只有靠着“信仰之跃”，用信念的力量战胜疑问和理性上通常认为是不可能的事……雷军从2021年3月正式提出小米造车到今天，已经过去了整整两年了，首辆汽车的发布也进入了倒计时。在当前时点去质疑小米造车的初衷和结局意义都不大。现在需要做的，就是闭上嘴，拭目以待雷军如何完成这智能电动汽车的信仰一跃。”【二】时间来到2024年，

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。“Will，你觉得10年后的小米会是一个什么样的公司？” 饭局上一位公募基金经理抛给我这个问题。我在脑海里迅速组织了很多的答案线索，准备从首车SU7的成功，说到消费电子的未来，再谈谈“系统+AI+芯片”如何提供差异化优势，及全球化和效率如何带来成本优势。但我在张嘴前，忽然有些停顿，这貌似是机构投资人第一次主动和我探讨小米终局的问题。我下意识地问自己，难道是股价已经涨得让大家怀疑人生了么？过去三年，机构投资者关注的问题无非围绕着两条主线，即小米SU7能否取得成功，以及智能手机的出货量、市占率和毛利率波动。大家似乎都囹圄在小米短期业绩的假设和参数里，而没有能够抬头去展望小米中长期的星辰大海。这次饭局颇有象征意义，因为之后开始有机构投资者接二连三地和我讨论小米的未来，我也在每次的沟通中观察投资者们的态度转变。我认为这一变化的底层逻辑在于小米集团通过稳定地兑现财务和经营预期，重新树立起在投资者心里的信誉（credibility）。投资者们除了在财务上给予了小米更高的估值倍数外，也逐步开始对小米的宏观叙事买单。所有金融资产的当下估值都是对于未来预期收益的折现。股票的未来收益预期，就是让机构投资者们对于公司未来3年的营收/利润达成共识的过程。例如，小米投资者们在今年中报时就开始推算全年的经调整利润水平，对于汽车业务更是早早在预测25年的销量究竟是30万还是40万。因此，对于未来营收和利润的预期，很大程度上决定了小米集团当下的估值。然而，每一次预期就像一次考试，市场会不断根据实际兑现情况（beat or miss），动态调整预期水平，形成新的共识和估值区间，股价也会因此产生波动。抛开宏观和外部因素，小米上市以来的两次大幅估值回调，都和预期未能兑现有着显著

“粮厂数据”是粮厂系列新尝试的栏目类型，旨在通过图表等可视化手段，帮助大家理解小米集团的基本面数据，并提供简要的解读内容，也欢迎大家提建议和多多转发。 #粮厂数据：2024年2季度新能源车厂的出货量、ASP和毛利率比较  *数据来源：上市公司年报、公开数据和粮厂研究员Will整理。 #粮厂解读：新能源车的跷跷板游戏  1. 和智能手机业务类似，EV业务在财务指标上也是出货量、客单价（ASP）和毛利率的跷跷板游戏。对于绝大多数车厂而言，要在这三者之间进行取舍，而无法兼得。例如，在降价营销增加出货量的同时，就要牺牲ASP和毛利率。2. 不同车厂对于汽车业务毛利率的披露口径和业务范围并不一致，例如比亚迪在24Q2的毛利率达到了惊人的23.9%，但其中包括了其电池业务；小鹏的毛利率仅为6.4%，但是如果算入大众的授权费用，整体将超过14%；小米的毛利率为15.4%，亦包含了小米Life周边、金融保险等。因此，对于汽车业务的毛利率也需要具体拆开分析其构成。3.  从上图来看，特斯拉和理想是在出货量、ASP和毛利率三者之间最为平衡的玩家，但同时也要看到比亚迪虽然客单价较低，但出货量和毛利率表现出色。小米作为本季新加入的玩家，在出货量上相对吃亏，但ASP和毛利率都不弱，处于整个图表的中心位置，未来在三个维度上仍有进一步前进的空间。

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 粮厂数据：小米集团可穿戴手环市场份额  “粮厂数据”是粮厂系列新尝试的栏目类型，旨在通过图表等可视化手段，帮助大家理解小米集团的基本面数据，并提供简要的解读内容，也欢迎大家提建议和多多转发。 粮厂解读  1. 全球可穿戴手环市场在过去五年发生了很大的变化，基础手环在整体出货量中的占比从50%下跌到17%，而基础手表的占比在24年Q2提高到历史新高的48%。Canalys预计到2027年，基础手环的占比会进一步下滑到12%。其中，Canalys对于基础手环、基础手表和智能手表的定义如下：- 基础手环（Basic Band）：屏幕尺寸小于 1.6 英寸的腕带，没有操作系统和应用支持。- 基础手表（Basic Watch）：屏幕大小大于 1.6 英寸的手表，配备实时操作系统和内置应用程序支持。- 智能手表（Smartwatch）：屏幕大小大于1.6英寸的手表，配备先进的操作系统，提供第三方应用程序支持。2. 从基础手环到基础手表的占比变化，背后是可穿戴手表在功能、价格和续航上的综合因素。从功能上，基础手环已经不能满足消费者的多样化需求；从价格上，以Apple Watch为代表的智能手表无法在新兴市场普及；从续航上，基础手表是介于基础手环和智能手表之间的平衡选择。3. 小米集团在这三种不同的可穿戴手环品类里的市占率并不同，其中小米在基础手环占比40%，在基础手表占比13%，在智能手表只占1-2%左右。小米如果想在可穿戴赛道持续领先，需要进一步调整产品组合结构，向基础手表和智能手表倾斜是必然选择。

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 “这次SU7成功之后，小米有了明确区别于苹果的投资亮点，我最近正在和老板力推小米。” 小米发布财报的前两周，我约了外资基金研究员Andrew在香港中环一家咖啡店里见面，他跟我说。 记得去年这个时候，他的观点还是：“坦白说，投资小米的opportunity cost（机会成本）太高。如果单看手机，无论是出货量、客单价、毛利率，还是硬件衍生出来的软件/服务业务，苹果都是更好的选择。” 比起Andrew，对于电动汽车赛道更为熟悉的内资股票研究员，对小米SU7的观点已经体现在仓位上。 从3月小米SU7发布会后，私募基金经理Ricky就提醒我关注小米的港股通持股比例，因为这是内资对小米最好的情绪风向标。 “我近期加仓的逻辑很简单，就是小米的港股通比例已经重新回到入选港股通以来的最高点，特别是在过去一个月股价回调的过程里，港股通的持股比例依然是在不断攀升的。” “股价和港股通比例呈反向走势，我在美团跌破100块时也有观察到，这些仓位对于美团后续反弹起到很大的助力。背后的逻辑有两点，第一是内资逐渐认可小米作为核心资产，开始逢低配置；第二是定价权的交换，从对中国风险偏好较弱的外资开始慢慢交还到内资手中。” Ricky补充解释道。 Andrew和Ricky是我近期交流的数十家机构投资者对于小米观点的缩影，我能明显地感觉到投资人对于小米集团的兴趣在提升，也开始有更多的问题抛还给我。  I. 加入汽车的小米集团该如何估值？ 8月21日，小米集团发布2024年第二季度及上半年业绩。收盘后，市场比往常多了一分期待，因为这是小米第一次正式披露汽车业务。 2024年二季度，小米集团营收889亿元人民币，同比增长32%，连续四个季度同比增长；经调整净利润62亿

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。今年雷军年度演讲的主题是“勇气”，分享了造车三年来的心路历程。我非常喜欢这次演讲，不仅仅因为演讲中提到了我文章里的申立力教授，更重要的是”勇气”也是我在过去三年中思考最多的一个话题。在我看来，雷军的勇气体现在两个维度，一个是在巨大不确定的时代背景下，重新出发的勇气；另一个是在所有人都不看好的质疑声中，继续前行的勇气。I. 在巨大不确定的时代背景下，重新出发。“当一切都处于不确定的状态下，你是否还愿意全心全意地工作？” 这是作家唐诺在《十三邀》中发出的灵魂拷问。让我们重新回到2021年初，小米刚刚宣布造车的处境：2021年1月，小米集团被美国国防部列入了军事清单，美国投资者在规定的时间内要抛售所持有的小米股票和证券，股价因此一落千丈；如果再被进一步制裁，小米可能也会面临华为今天的局面。同时，刚刚发布的小米旗舰系列手机11出现了意料之外的WiFi事件，网络舆情喧嚣尘上，小米高端战略遭遇挫折，眼睁睁地看着苹果攫取华为让出的市场份额。还有，新冠疫情的反复让小米线下10,000家门店的雄心计划遭到冲击，高峰时期接近四成的小米之家没有办法正常营业；而小米新零售偏重的商业模式，相当的损失只能由小米自己吸收。我不知道对于雷军，那段时间在小米创业历史的艰难时刻里能排在第几位，但是在当时的背景下，雷军拍板造车，几乎所有人都认为这是九死一生。坦率说，雷军遇到的问题，和大部分普通人在疫情三年中遇到的问题并无二致，都是在时代洪流下的无可奈何。但是区别在于，大部分人认为自己不过是时代的一粒尘，躺平是无可厚非；而雷军选择了在巨大的不确定性里，勇敢的重新出发。“勇敢之人并非无所畏惧，而是即使忐忑不安，依然勇敢行动。” 这句话来自于心理学家、斯多葛学派作家Donald Ro

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。小米SU7的现象级成功，伴随着股价的上涨，让小米重新回到很多人的关注视野里。很多朋友在做完基础的财务分析功课后，也愿意找我聊聊对小米的中长期看法。在聊完很多朋友后，我感受到了市场对于小米存在的两个巨大误解：（1）小米SU7的成功是偶然的；（2）流量是小米汽车成功的决定性因素。一方面，我认为这来自于市场对于小米一直以来的刻板偏见（confirmation bias），把当前的小米和5年前的小米画上等号；另一方面，我认为来自于小米集团自身的复杂性（complexity），其品类的多样性和商业模式的颠覆性，都对于投资者认知小米拔高了门槛。因此，我希望用这篇文章，澄清这两点误解，阐述一下我眼里的SU7成功和小米流量。第一，我们谈谈SU7的成功。很多朋友开头的问题就是：“你能简单说说，为什幺小米第一款车就能成功？”我的回复一般都是：这简单不了，理解小米SU7的成功是有门槛的，你既要知道过去5年小米做出了哪些改变，也要知道未来5年小米要走向哪里。我认为，只要在过去五年以细颗粒度跟踪小米基本面，那么会发现小米SU7的成功是有迹可循，且确定性极高的。例如，有人问小米作为智能手机厂商，为何能如此迅速切入EV行业，在短时间内自建工厂并完成首车下线？我会回答：因为小米的顶层战略已经从一家互联网企业转型为“软硬结合”的公司，并且深刻认知到EV和手机本质上都是消费电子的形式，因此造车对于小米并不陌生。- 2022年8月，我在文章谈过小米的重要战略转向：“小米不再是一家互联网公司了，而是一家软硬件共同驱动的科技公司……在未来的消费电子行业，“软硬结合”的能力是最核心的竞争力之一，无论是在智能手机、穿戴设备、智能汽车还是智能机器人赛道上，都已经成为行业共识；而在中国，同