决战AI卖铲人之巅，博通的ASIC VS英伟达的GPU，但真正的赢家只会是它！
TSMC的2025年前景展望
自从我两个月前开始关注台积电（TSMC）以来，TSMC的总回报已上涨近9%，相较于标普500指数高出约6%。随着2024年即将结束，在台积电即将发布第四季度和2024财年业绩之前，我认为现在是分析TSMC 2025年表现的合适时机。
展望2025年，我预计TSMC将继续保持出色表现，受益于人工智能（AI）客户的强劲需求、2纳米（N2）芯片的推出以及海外晶圆厂的产能提升，这些因素将支持20%以上的收入增长以及更高的毛利率（2025年预计超过57%）。
TSMC预计将实现2024年第四季度营收指引上限，并在2025年实现两位数收入增长。
TSMC Q4 Guidance (TSMC)
在2024年第三季度财报电话会议中，TSMC录得约235亿美元的营收，同比增长36%，毛利率和营业利润率分别达到57.8%和47.5%。
第四季度营收指引为261亿至269亿美元，毛利率预计在57%至59%之间，营业利润率在46.5%至48.5%之间。
仅在10月和11月，TSMC分别实现收入约3140亿新台币（9.62亿美元）和2760亿新台币（8.46亿美元），同比分别增长29.2%和34.0%。这意味着TSMC已完成第四季度指引预期的68%。如果这一趋势持续，TSMC很可能达到其第四季度营收指引的上限。
展望2025年，我预计TSMC的收入将增长超过25%，主要由AI GPU客户（如Nvidia和AMD）对N3/N5节点的持续需求、ASIC客户（如Broadcom和Marvell）的增长，以及N7成熟节点需求复苏推动（如WiFi 7调制解调器芯片设计）。不过，由于消费者需求疲软，2025年上半年AI PC和苹果智能手机的需求可能较低，这可能会部分抵消增长动力。
2025年TSMC亮点1：N2制程节点将在2025年下半年推出，A16节点进展进一步发展
TSMC N2 Performance (TSMC)
TSMC计划在2025年下半年推出2纳米芯片（N2处理器），投资者对此期待已久。N2节点预计比上一代N3节点性能提高约15%，功耗效率提升30%-35%，晶体管密度提高约1.15倍。
N2节点的另一大亮点是将用全栅极（GAA）纳米片晶体管取代现有的FinFET晶体管，这使芯片设计人员能够调整通道宽度，以优化性能和功耗。此外，N2节点将引入NanoFlex设计-技术协同优化（DTCO）能力，允许设计人员开发具有最小面积和更高能效或最大性能优化的单元。
目前，TSMC的N2节点良率已超过60%，显著优于英特尔18A（10%良率）和三星代工厂（20%良率），表明2025年下半年量产很可能顺利进行，不会出现重大延误或阻碍。
TSMC Advanced Nodes Roadmap (TSMC)
与此同时，A16处理器节点预计将在2026年下半年推出。A16节点将采用超级电源轨输送（SPR）纳米片技术进行背面电源输送，比N2节点的性能提升8%-10%，能效提高15%-20%。
总体而言，包括苹果、Nvidia、AMD、Broadcom和OpenAI在内的许多客户已对TSMC的N2节点表现出浓厚兴趣。然而，我认为N2的收入要到2025年第三、四季度才会开始显著贡献营收，届时首批客户如英特尔、联发科和苹果将率先采用N2处理器，AI加速器客户随后跟进。
亮点2：AI需求依然强劲，AI加速器与ASIC市场增长突出，但谨慎看待智能手机与PC市场
TSMC AI Accelerators & ASIC Customers (LinkedIn)
2025年，Nvidia将继续在2024年第四季度至2025年第一季度向云计算客户交付Blackwell GPU，这些芯片将采用TSMC N4P节点。此外，有传言称Nvidia可能会提前6个月推出下一代GPU架构Rubin，最快在2025年下半年上市，并将利用TSMC 3纳米技术N3P制造。
AMD方面，预计其MI350X GPU将在2025年下半年推出，采用TSMC的N3P节点，随后MI400X GPU将于2026年使用N2技术。
ASIC客户方面，Broadcom和Marvell成为投资热点。例如，Broadcom在2024财年AI收入达到122亿美元，同比增长3倍。摩根大通预计Broadcom 2025年AI收入将增长至170亿至180亿美元（同比增长40%）。
亚马逊AWS与Marvell合作开发的新一代AI训练芯片Trainium 3将于2025年推出，采用TSMC 3纳米技术制造。
亮点3：价格上涨与亚利桑那晶圆厂投产
TSMC Market Share Q3 2024 (Counterpoint Research)
根据Counterpoint Research的报告，台积电在2024年第三季度的市场份额约为64%，达到近年来的最高水平。预计在2025年，台积电与中芯国际、英特尔和三星之间的差距将进一步扩大，市场份额将达到约66%-67%，并在先进制程节点上占据超过90%的市场份额。
台积电强大的经济护城河转化为显著的定价权，其计划从2025年起将N2和N3晶圆的价格提高约10%-20%，预计2025年N2晶圆的价格将在每片25,000-30,000美元之间。
我认为这次提价将在一定程度上抵消海外晶圆厂投产带来的2%-3%的毛利率稀释影响。更重要的是，亚利桑那州Fab 21工厂预计将在2025年上半年开始批量生产4nm芯片，其生产效率将达到与台湾本土工厂相当的水平。首批客户包括苹果、AMD和博通，我预计更多的英伟达Blackwell芯片将从2025年下半年开始在亚利桑那州生产。
总体来看，我认为台积电亚利桑那州工厂的产能提升可能缓解部分毛利率压力，并使台积电在2025年达到约57%-58%的毛利率水平，而2024年的毛利率为54%-55%。
亮点4：新一代先进封装技术FOPLP
FOPLP Packaging Technology (TSMC)
另一个我认为值得关注的技术是下一代先进封装技术——面板级扇出封装技术 (FOPLP) 的研发。尽管目前 TSMC 的先进封装收入仅占公司总收入的个位数百分比，但预计到 2026/2027 年将达到两位数 的占比。
TSMC 的先进封装技术目前正面临产能短缺，难以满足客户需求。然而，由于 Nvidia 和 AMD 的 AI 加速器 需求强劲，TSMC 正在加快产能扩张步伐：
• 2024 年产能：每月约 3 万片晶圆。
• 2025 年产能目标：每月将增至 7 万片晶圆，产能翻倍以满足市场需求。
特别是，Nvidia 和 AMD 的 AI 加速器分别需要 CoWoS-L 和 CoWoS-S 类型的先进封装技术，这进一步推动了产能扩展的紧迫性。
FOPLP 技术 的开发有望降低单位成本并增加封装尺寸。这一技术不仅能够提升封装效率，同时还具有更低的成本和更高的集成度，非常适合 AI 加速器等高性能计算（HPC）芯片的封装需求。预计 FOPLP 将成为未来 AI 加速器封装的主流解决方案，并将广泛应用于高性能计算领域。FOPLP 技术的量产预计将在 2026 年开始。这有望缓解目前先进封装产能紧张的瓶颈，并进一步提升 TSMC 在先进封装领域的市场份额和竞争力。总而言之，FOPLP 技术的发展将为 TSMC 在高性能计算芯片市场中持续扩大优势提供重要支撑，也将成为未来业绩增长的又一关键驱动力。
估值：不过度昂贵，但也不便宜
TSMC 在台湾上市的国内股票目前的前瞻市盈率约为 18.5 倍。如果考虑到 20% 的美国存托凭证（ADR）溢价，TSMC ADR 的前瞻市盈率约为 22 倍。与其下游客户如 Nvidia（34 倍）、Intel（27.9 倍）、AMD（26.4 倍）和 Broadcom（34.8 倍）相比，这个估值并不显得过高。
TSMC vs Chinese Foundries Forward P/E (FinChat)
如果观察中国的代工厂，包括中芯国际（981.HK）和华虹半导体（1347.HK），它们专注于成熟节点和处理器领域，目前的前瞻市盈率分别为 34.6 倍和 29.8 倍。这主要是由于市场对国内半导体替代外国芯片的乐观预期所推动。
相比之下，尽管 TSMC 在全球先进节点晶圆代工市场中占据 64% 的份额，但其前瞻市盈率仅为 18.5 倍。我认为市场的悲观情绪主要来源于未来特朗普政府可能重返执政的不确定性，尤其是特朗普政府曾威胁对 TSMC 实施关税的可能性。
然而，我认为 TSMC 仍然有能力轻松应对这一挑战，原因有以下两点：
1. 强大的定价能力——TSMC 可以将潜在的关税成本转嫁给最终客户；
2. 《芯片法案》为两党共同支持的政策——撤销 TSMC 在亚利桑那州获得的 66 亿美元补贴和 50 亿美元联邦贷款将与特朗普的“将制造业带回美国”议程相矛盾。
考虑到 TSMC 在亚利桑那州的投资及其对美国人工智能国家安全的战略重要性，我推测 TSMC 很可能绕过潜在的美国关税。
估值与目标价格
如果市场将 TSMC 的估值重新调整到前瞻市盈率约 27 倍（历史平均水平），我认为这是一个合理的估值水平。
假设 TSMC 2025 年的每股收益（EPS）为 8.93 美元，这意味着 TSMC 的目标股价约为 240 美元/股，这相当于 2025 年可能实现约 20% 的上涨空间。这将有助于 TSMC 在 2025 年继续表现优异。
结论
总体而言，我对 TSMC 在 2025 年的业务发展前景保持乐观态度。N2 技术预计将在 2025 年下半年推出，同时 AI 加速器和 ASIC 客户的持续强劲需求，加上潜在的价格上涨和产能扩张，都为 2025 年超过 25% 的收入增长和更高的毛利率提供了有力的支持。
目前，我已在 TSMC 保持完整仓位，并未急于在当前价格水平上继续增持。然而，如果 TSMC 在 2025 年第一季度由于下调收入指引等“左尾风险”导致股价暴跌，我愿意在市场恐慌时进一步增加持仓。
从本质上讲，我预计 TSMC 的股东将在 2025 年继续迎来丰收的一年。 @爱发红包的虎妞
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