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金发女孩经济在2025年面临不确定性

回首 2024，全球经济呈现难得的 “金发女孩” （Goldilocks Economy）格局，冷暖适宜。踏入 2025 年，美国经济、股市释放积极信号，消费活力足，盈利逐步回暖。然而，部分企业难题重重，以下是我们的详细分析：

临近年末之际，我们发现对许多经济体而言，2024年是相当不错的一年。

经济衰退基本得以规避，通货膨胀率降至2%上下，劳动力市场依旧稳健，紧绷态势有所缓解。到了2024年收官之际，各经济体呈现出一种近似“金发女孩经济”（Goldilocks Economy）的状态，热度恰到好处，不温不火。

劳动力市场有所走软，但总体而言依然稳健

而最能彰显这一态势的，非劳动力市场莫属。

过去四年间，劳动力市场可谓跌宕起伏，新冠疫情初期失业率大幅飙升，而后随着经济重启，劳动力市场又陷入历史性的高度紧张状态，劳动力出现短缺。

如今失业率普遍接近历史低位，但失业率在许多国家正在上升（见图1）。这表明劳动力供应与需求再次趋于平衡。事实上，过去职位空缺与失业人数之比为2比1，如今已调整到更平衡的1.1比1。这对企业来说是好事，因为招聘员工变得更容易。对通胀而言也是利好消息，因为工资增长速度也在放缓，就业市场正处于“不温不火”的状态。

图1：失业率处于低位（但多数地区正呈上升态势）

全球通胀率回落至接近2%的目标水平

新冠疫情期间通胀率急剧攀升，这主要归因于新冠疫情引发的供应链紊乱、劳动力市场紧张所带来的薪资压力，以及俄乌冲突，商品、能源及食品价格齐齐上扬。数据显示，美国的消费者物价较疫情前高出约22%，工资则高出25%。

不过，随着供应链修复且工资涨幅渐趋缓和，全球通胀率开始走低。放眼全球众多大型经济体，通胀率已回落至接近2%（见图2）。简而言之，通胀已非常接近“恰到好处”的理想状态。

图2：通胀率回落至接近央行目标水平

GDP增长势头足以避免经济衰退

各国央行用于控制通胀的主要手段是提高利率。这一举措通常会过度拖慢经济增速，进而引发经济衰退。不过，数据显示尽管部分地区经济增长缓慢，但大多数国家都避开了衰退危机。整体而言，各国似乎都实现了“软着陆”。

图3：2024年发达经济版图中，美国以强劲的增长态势脱颖而出。

值得一提的是，2024年美国经济表现堪称强劲，失业率为4.2%，通货膨胀率达2.4%，实际国内生产总值（GDP）增速也有望接近3%。如此以来，2024年末的经济形势已十分接近“金发女孩经济”——既不过热，也不过冷。

降息已然开启，预计2025年还会有更多降息举措，有望提振经济增长

随着通胀趋缓、就业市场热度消减，各国央行纷纷开始下调利率。美联储预估当前短期利率仍处“限制性”（restrictive）水平，明显高于中性利率。因此，2025年利率有望进一步下调，下调幅度尚无定论。

四个月前，市场预计到2025年底，联邦基金利率会降至3.0%左右，较当前水平降幅约为1.5%。

然而在2024年12月，市场预计利率只会降至4.0%左右，甚至到2026年才有希望触及该水平。简而言之，利率将在高位维持更久，对于利率敏感的板块而言，可能会影响投资与增长。

图4：利率下行态势已在多数国家显现，预计2025年更多降息举措还会接踵而至

2024年全球股市整体表现良好

总体而言，2024年股市表现亮眼。诸多国家企业盈利回升，叠加利率降低的利好，助推了股票估值上扬。

然而，美国大盘股，尤其是纳斯达克100®成分股的回报率，远超大多数其他地区或者其他市值规模的股票。

图5：2024年多数股市行情上扬，美国大市值企业回报率更为强劲

值得留意的是，聚焦于相同指数的盈利表现时，同向趋势清晰可辨。纳斯达克100®之所以能脱颖而出，源于强劲的盈利增长态势。反观美国小市值企业正受困盈利衰退的艰难处境。

图6：盈利走向同股票回报情况相互印证

经大盘指数盈利情况剖析可知，标普500指数的盈利增长主要是由美国科技“七巨头”股票所驱动。

七巨头股票表现都与人工智能领域相关支出息息相关。据部分估算，该领域年度累计支出远超2000亿美元。英伟达（Nvidia）制造的GPU芯片是校准人工智能模型的首选；亚马逊（Amazon）、微软（Microsoft）和谷歌（Google）均运营云数据中心，是处理海量数据的关键；而苹果（Apple）、特斯拉（Tesla）和Meta则是应用人工智能的先锋企业。

由于七巨头均在纳斯达克上市，它们在纳斯达克100®中占据了更大的比重，助力纳斯达克100®的表现优于标普500指数。

图7：大市值企业的盈利由七巨头股票驱动

但不容忽视的是，2024年末其余大盘股的盈利复苏范围正在扩大。

降低利率有益于小型企业

着眼于大盘股和小盘股的差异，利息支出对后者的利润影响比前者更大。

相关数据表明，利率上升对小型公司的影响尤为突出，其利息支出与利润的比率已攀升至数十年来的峰值。相比之下，尽管利率上升，大市值企业的利息支出占比接近历史低位，几乎没有被影响。

图8：利率对小市值企业的影响远大于大型公司

细究不同市值公司的债务融资现状，可发现各公司对利率的敏感度存在差别。大市值企业持有极少浮动利率债务，这使其得以免受美联储加息的影响。事实上，大市值企业的主要债务似乎都锁定了至少维持至2030年的低固定利率。

反观小市值企业，约三分之一的债务采用浮动利率，且其众多固定利率债务计划于2026年开始再融资。显然，利率若长期维持高位，小型公司受到的冲击必然更为强烈。

图9：小市值企业受短期高利率的影响更为显著

2025年：尚无消费者疲软迹象

总体而言，2024年美国经济成绩斐然，源于消费力依然保持强劲。相较于疫情前，实际支出（考虑通胀因素后）增长了近15%。相较之下，欧洲的实际支出几近停滞，美国的表现着实亮眼得多。

图10：美国消费者支出在其他发达经济体中颇为突出

以下诸多因素持续助力美国消费支出增长态势的维持：

首先，自2008年的信贷危机后，多数美国家庭现已锁定了长期固定抵押贷款利率。尽管美联储提高了官方利率，新的抵押贷款利率几乎增加了两倍，但和大市值企业情况类似，未偿还抵押贷款的平均利率几乎没有增加，仍然保持在4%左右。这使得消费者持有更多可支配资金，同时表明货币政策对消费者的影响相对缓和。

其次，工资增长始于“大辞职”时代（Great Resignation），随后扩大到大多数劳动者，实际薪资水平也随之增长。再加上强劲的就业市场和较低的裁员风险，消费者因而有了持续消费的信心。随着利率上升，即使是储蓄群体也能获得更多收入。

最后，房价上涨也使家庭资产负债表处于强劲状态。近期数据显示，房屋净值贷款（HELOCs）呈上升趋势，暗示部分家庭或许终于投身债务市场，从而使消费得以持续。

截至目前，疲软迹象寥寥无几。信用卡债务虽创下新高，但在收入和家庭净资产的比重相对较低。事实上，就美国失业率上升状况而言（回到图1），主要归因于求职群体规模的不断扩大。裁员向来是经济衰退的先兆，不过当前仍维持数十年来的最低水平。

图11：低裁员率维持消费力度

2025：强劲基本面下经济的不确定性

迈入2025年，美国经济和股市涌现许多积极迹象。得益于稳健的家庭资产负债表和强劲的就业市场，消费者购买力保持强劲。

公司盈利正在复苏。2025年有望落地的减税政策和宽松监管环境，都有利于提高盈利。然而，对于必须应对更高的长期利率、新关税隐忧和潜在劳动力短缺的公司来说，还存在一些不确定性。

纵观全局，后续的降息举措，配合减税以及政府正向净支出，有望推动美国经济继续保持一年的增长态势。这对股票市场而言，无疑是个利好消息。

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Phil Mackintosh 纳斯达克首席经济学家

Phil Mackintosh是纳斯达克的首席经济学家。他在金融行业拥有超过30年的经验，曾在卖方、买方以及会计师事务所任职，管理过交易、研究与风险团队。

Michael Normyle 美国经济学家 纳斯达克高级董事

Michael Normyle是美国经济学家、纳斯达克高级董事。投身宏观经济研究超十年，曾在ECRI钻研经济周期预测，2022年加入纳斯达克，助内外客户洞悉宏观经济动态的市场影响，深谙经济与市场关联。

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