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投资要点

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• 行情展望：港股当前又到了“流泪撒种”、逢低布局的好时机

——1月下旬之后，海外因素对中国股市的压制有望迎来转机。届时特朗普就职、美债长端利率和美元走强的短期冲击随着利空出尽而告一段落，相反，中国政策宽松或将加强，中国资产的配置吸引力将提升。后续关注美国通胀预期的变化以及1月20日特朗普就职之后政策组合拳的影响。

1）1月20日之后，“特朗普交易”或将盛极而衰，美元指数高企的势头或将放缓，有利于中国货币政策进一步宽松。近期人民币对美元汇率有所贬值，但总体展现出较强韧性。

2）1月中旬之后，美债长端利率有望出现阶段性回落的契机。首先，关注美国联邦债务触及上限之后的影响。其次，关注通胀预期的变化以及1月29日议息会议美联储是否释放相对鸽派声音。第三，上半年如果美联储结束缩表的预期不断增强，也有利于美债收益率阶段性回落。

3）特朗普上任之后如果增加对华关税，市场对于中国政策进一步宽松的预期也会加强。1月13日央行行长潘功胜在亚洲金融论坛开幕式上的致辞中表示：2025年将强化宏观经济政策的逆周期调节，校正经济增长和经济运行的轨迹，保持经济增长的稳定性。

——港股相对于内地无风险利率的风险溢价处于历史高位，凸显港股对于中国境内资金的配置吸引力，建议多关注内资主导的港股资产。恒生指数以中国10年期国债利率计算的风险溢价仍处10%左右的极端高位。但是，以美国10年期国债利率计算的风险溢价处于历史的相对低位，在海外高利率的环境下，港股对外资的吸引力远不如对内资的吸引力。

——“年报季”即将来临，聚焦基本面变化以及分红比例提升带来的重估机会。1）2025年中国优质公司继续提升分红，具备了客观条件。中国经济近几年处于新旧动能切换的调整期，上市公司资本开支增速放缓，上市公司自由现金流与经营活动现金流的比值在2017年以后相比过去出现了明显改善。2）2-4月港股和A股陆续进入年报披露期，提升分红及回购或许成为行情的催化剂之一。2025年监管政策将继续助力中国上市公司质量提升，进一步引导上市公司加强分红和回购以回报股东。

• 投资策略：流泪撒种、逆势布局，以红利资产为底仓配置，以绩优成长做波段交易

——岁末年初的调整释放了风险，春节前后港股行情有望随着后续积极的经济政策再次震荡向上。2025年港股行情的主要增量资金，可能来自于内地低利率环境下的财富再配置。随着海外压力的释放，1季度内地货币政策、财政政策将进一步发力，内资风险偏好将修复，从而，推动港股迎来春季躁动行情。1月13日央行行长潘功胜强调“继续全力支持香港国际金融中心建设”，“支持内地和香港资本市场的健康发展”。

——逆势布局，建议当前以红利资产为底仓进行积极配置。港股红利资产的股息率优势显著，截至2025年1月14日，恒生高股息率指数股息率7.93%远超中债10年期收益率。投资思路：首先，继续配置稳定型的央企高股息龙头，央国企红利资产依然值得作为2025年港股的底仓配置。其次，精选未来分红率有提升空间的红利资产，关注当前未分配利润比例占净资产比例高、分红占自由现金流比例较低的消费、能源以及部分制造业龙头。

——以绩优成长做波段交易，市场悲观流泪时撒种，市场乐观欢呼时收割。当前又到流泪撒种时，投资思路：在获得安全边际的基础上，精选具有向上弹性的绩优成长。当前港股的消费及制造业的龙头股息率超过5%，并积极回购。后续伴随2025年境内积极政策的落地，科技成长（AI产业链、半导体、自动驾驶、机器人等）、消费（潮玩、文化高奢等情绪消费，餐饮链及出行链，食品饮料）、互联网、出海产业链等有望迎来重估。

风险提示：大国博弈风险；美国货币政策超预期风险；经济增速下行超预期风险

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报告正文

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一、行情展望：港股当前又到了“流泪撒种”、逢低布局的好时机

（一）1月中下旬，海外因素对中国股市的压制有望迎来转机

1月下旬之后，特朗普就职的影响、美债长端利率和美元走强的短期冲击随着利空出尽而告一段落，相反，中国政策宽松或将加强，中国资产的配置吸引力将提升。后续关注美国通胀预期的变化以及1月20日特朗普就职之后政策组合拳的影响，由于此前预期比较悲观，实际情况反而可能好于预期，美国最新CPI就是例子。

1）1月20日之后，“特朗普交易”或将盛极而衰，美元指数高企的势头或将放缓，有利于中国货币政策进一步宽松。2024年美国大选至今，对特朗普2.0政策实施的预期已充分反应，显著推动了美债长端利率及美元走强。近期人民币对美元汇率有所贬值，但总体展现出较强韧性。

2）2025年1月中旬之后，美债长端利率有望出现阶段性回落的契机。

• 首先，关注美国联邦债务触及上限之后的影响，或将进一步确认美国经济上半年软着陆，而不是市场前段时间预期的“不着陆”。根据财政部长耶伦的估计，2025 年1月中旬美国联邦债务预计触及法定上限。2011年以来，债务上限问题从触及到解决的时间平均约为109天，若影响到2025 财年年度拨款法案不能在4 月 30 日之前签署，联邦政府将无法增发美债和扩张财政，只能通过“非常规措施”或动用政府现金账户（TGA）来维持运作。

• 其次，关注通胀预期的变化以及1月29日议息会议美联储是否释放相对鸽派声音。1月15日公布的12月美国核心CPI同比增速回落，结束了2024年8月份以来核心CPI同比回落进度几乎停滞的局面。其中，超级核心服务通胀环比增速仅0.2%，也大幅低于前四个月。如果通胀能够进一步放缓，会给美联储留下更多的行动空间，特别是特朗普正式就职之后，美联储可能会持续更新对特朗普2.0一系列政策效果的评估。

• 第三，上半年如果美联储结束缩表的预期不断增强，也有利于美债收益率阶段性回落。根据12月美国联邦公开市场委员会会议记录，华尔街大型银行认为美联储缩减资产负债表规模行动将在2025年6月结束。

3）特朗普上任之后如果增加对华关税，市场对于中国政策宽松的预期也会加强。1月13日央行行长潘功胜在亚洲金融论坛开幕式上的致辞中表示：2025年将强化宏观经济政策的逆周期调节，校正经济增长和经济运行的轨迹，保持经济增长的稳定性。将综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，保持流动性充裕和宽松的社会融资环境。将大力提振消费作为今年经济工作的第一项重点任务。

（二）港股相对于内地无风险利率的风险溢价处于历史高位，凸显港股对于中国境内资金的配置吸引力

恒生指数静态PB不足1倍，静态PE估值仅8.9倍，对于内地资金特别是保险资金而言，以中国10年期国债利率1.6%左右为无风险收益率来计算的港股风险溢价仍处于历史高位，凸显港股对于中国资金的吸引力，所以，2025年在内地低利率环境下，建议多关注内资主导的港股红利资产的配置价值。

但是，对于欧美等海外资金而言，以美国10年期国债利率为无风险收益率计算的港股风险溢价则处于历史的相对低位，这意味着在海外高利率的环境下，港股对外资的吸引力远不如对内资的吸引力。

（三）“年报季”即将来临，聚焦基本面变化以及分红比例提升带来的重估机会

2025年中国优质公司继续提升分红，具备了客观条件。中国经济近几年处于新旧动能切换的调整期，上市公司资本开支增速放缓，上市公司自由现金流与经营活动现金流的比值在2017年以后相比过去出现了明显改善。

2-4月港股和A股陆续进入年报披露期，提升分红及回购或许成为行情的催化剂之一。2025年监管政策将继续助力中国上市公司质量提升，进一步引导上市公司加强分红和回购以回报股东，政策进一步通过将分红与大股东减持挂钩、对有能力分红但长期不分红或者分红比例偏低的公司实施ST警示等方式。

• 比较全球主要股票指数的分红比例，中国上市公司分红比例仍有提升空间。我们将指数的分红比例定义为每股股息/每股非经常性损益。2023年沪深300指数分红比例为29%，中证A500为24%，恒生指数为31%。相比之下，日本为33%，美国标普500指数为34%，德国DAX为37%，而英国和欧洲斯托克600分别为38%和39%，法国CAC40为41%。

• 2024年提振股市的政策组合拳显著提升了中国权益资产的股东回报。2024年A股分红以及回购金额显著超过IPO、再融资及股东减持金额。截至2025年1月8日，港股市场在2024财年已宣告的分红金额以及回购金额分别达9068.6亿港元、2657.5亿港元，回购金额大超2023年的1269.2亿港元。

二、投资策略：流泪撒种、逆势布局，以红利资产为底仓配置，以绩优成长做波段交易

（一）岁末年初的调整释放了基本面风险，春节前后港股行情有望随着后续积极的经济政策再次震荡向上

2025年港股行情的主要增量资金，可能来自于内地低利率环境下的财富再配置。随着海外压力的释放，1季度内地货币政策、财政政策将进一步发力，内资风险偏好将修复，从而，推动港股迎来春季躁动行情。1月13日央行行长潘功胜强调“继续全力支持香港国际金融中心建设”，“支持内地和香港资本市场的健康发展”。

经过岁末年初的调整后，港股的基本面和情绪面风险都得到了充分释放。1）恒生指数PE和PB都已经低于2024年9月24日的水平，意味着当前市场估值几乎没有反应国内政策转向所带来的基本面改善的可能性。恒生综指分行业PE所处分位数大多数处于历史低位，必需性消费业、非必需性消费业、金融业、资讯科技业等PE都处于2014年以来的10%分位数左右甚至以下。2）市场情绪显著回落。在2024年9月24日金融发布会之后，卖空成交占比大幅下降至10%左右的低位，目前卖空成交占比已经回升至较为中性的水平。

（二）逆势布局，建议当前以红利资产为底仓进行积极配置

港股红利资产的股息率优势显著。截至2025年1月14日，恒生高股息率指数股息率7.93%相较于中债10年期收益率的利差超过6 pct。

首先，继续配置稳定型的央企高股息龙头，央国企红利资产依然值得作为2025年港股的底仓配置。在港股通资金持续流入影响下，内资在高股息央国企红利资产上具有主导权和定价权。

其次，精选未来分红率有提升空间的红利资产。关注当前未分配利润比例占净资产比例高、分红占自由现金流比例较低的消费、能源以及部分制造业龙头。以恒生高股息率指数和恒生港股通高股息指数的成分股，以及中证红利的成分股为样本，当前未分配利润比例占净资产比例高、分红占自由现金流比例较低，从而未来分红率有提升空间的是消费、能源以及部分制造业龙头。

（三）以绩优成长做波段交易，市场悲观流泪时撒种，市场乐观欢呼时收割

当前，市场明显再次处于悲观阶段，建议逢低布局。在获得安全边际的基础上，精选具有向上弹性的绩优成长。

当前港股的广义消费领域及制造业的优质公司股息率超过5%，并且积极进行回购，后续伴随2025年境内积极政策的落地，科技成长（AI产业链、半导体、自动驾驶、机器人等）、消费（潮玩、文化高奢等情绪消费，餐饮链及出行链，食品饮料）、互联网、出海产业链等有望迎来重估。

• 新兴成长：1）情绪消费，潮玩、文化高奢等；2）科技成长：AI消费的浪潮走向应用端，关注手机产业链的龙头有望受益于AI手机与穿戴式设备需求增长。自主可控的科技成长，关注半导体、自动驾驶、机器人的发展机会。

• 互联网：龙头公司股息+回购收益率高，作为高性价比消费尤其是服务相关的消费，受益于提振内需消费的政策落地。

• 食品饮料：提振消费的刺激政策下，餐饮链及出行链需求有望边际改善，从而拉动上下游食品饮料等消费需求。由于估值已经在历史底部，基本面的底部复苏可能推动估值和业绩的双击。

• 社会服务：餐饮股息率高，受益提振内需尤其是服务消费的政策。博彩随着增长恢复，有望提升派息。

• 汽车及先进制造：2025汽车、家电以旧换新政策已经出台，政策落地与去年补贴政策无缝衔接，且此次补贴范围进一步扩大，预计刺激效果仍可期待。25H1月度零售同比有望保持高景气。

• 出海产业链：关注优质龙头公司在关税政策落地，情绪压制因素缓解后的修复机会。以纺织服装为例：头部纺织制造企业对外产能基本已转移至海外，且优质供应商资源稀缺，难以替代，对应成本将转嫁至品牌方。当前优质标的股息率高。

三、风险提示

大国博弈风险：地缘政治风险，以及经贸、科技、金融等方面的摩擦或制裁风险。

美国货币政策超预期风险：美联储不降息的风险以及引发局部金融市场动荡风险。

经济增速下行超预期风险：如果海外经济动能持续回落，存在外溢效应超预期风险。

注：文中内容依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

《又到流泪撒种时 ——港股投资策略 》 对外发布时间：2025年1月17日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 ： 张忆东 SAC执业证书编号：S0190510110012 SFC HK执业证书编号：BIS749 李彦霖 SAC执业证书编号：S0190510110015 请注意：李彦霖并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

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