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概要

     也是下周三盘后，特斯拉即将公布24年Q4报告。在三季报盈利大超预期和特朗普当选后，特斯拉股价恢复了之前暴涨暴跌的态势，再次一飞冲天，突破了2021年的历史最高点，逼近500美元，估值相当离谱，而本次财报要么点火要么陨落，相当关键。

   我们认为，目前特斯拉的情绪非理性炒作情绪较大，难以给出具体目标价。在乐观情况下（即交付量超预期+robotaxi迅速落地三至五年回本+FSD渗透率翻倍至45%+储能装机量翻倍+机器人如期量产等，注意等，还有其他条件）其中短期较好的公允价值约为每股530~550美元，长期如果AGI大爆发确实可以到天上去；但中性情况下预期的目标价为360~400美元，悲观情况下为250~280美元。

   目前，市场预期其Q4营收271~275亿美元，同比增8%，净利润22.4~23亿美元，同比去年扣费净利润（79-59=20亿美元）增12%~15%，我们认为其营收或为280亿美元，净利润25~30亿美元，显示其单车毛利提高和储能业务火爆，但在这个估值下仍然是较高的水平。

主营的汽车业务：

  依旧是主营业务。其Q4交付量为49.56万辆，低于自身指引的51万辆和分析师预期的49.8万辆，全年交付量自上市以来首次同比下滑，跌幅为1.1%。不过，此前三季度交付量也低于预期，但最后的利润超过预期，显示其成本控制能力很强，本季度随着赛博皮卡进一步的量产和电池等材料的下降，单车毛利率有望持稳。不过分析师指出，其交付量低于自身和分析师预期，证明汽车市场竞争激烈，其依旧无法在价格战当中幸免，而FSD业务也在许多地方降低订阅价格，可能也造成其汽车服务业务的利润率下行，这也是潜在利空。

  此外，其给出了今年25%~30%的交付增长指引，赛博皮卡，廉价车型modelQ（model2？）（此处应不含robotaxi）会是新的增长点，而焕新版model Y的变化也不小，但有所涨价，目前这个价位的消费者还是比较敏感的，所以具体的提升可能有限。华尔街预期其今年交付量可能只增长15%，而笔者整体乐观地认为其交付量不会低于指引，廉价车型和赛博皮卡可能发力，前者负责交付量，后者负责毛利率。

储能业务迎来旺季

      储能是特斯拉除了AI大饼外最大的增长点，本业务也是AI受益者：为了数据中心的电力，巨头们纷纷下场投资各种能源公司，可控核聚变的股票也被炒作上天，然而可控核聚变终究永远差50年，特斯拉的储能技术倒是实在的选择。

      此前，特斯拉前三季度部署的储能装机量为20.4GWh，超过2023年全年。而据储能网站消息，Q4会是美国的储能部署旺季，装机量同比和环比增速会明显提升；此前Q3为储能淡季，特斯拉的储能也环比下滑，但利润持稳，显示其压低成本和提高售价的议价权。市场预期其本季度储能装机量或达到10GWh，全年装机量为30GWh，同比2023年增长再次翻倍，毛利率也有望进一步提升，反映出特斯拉是实实在在的AI受益者。

AI业务仍是重头戏

  毫无疑问，特斯拉的上涨很大程度上是AI。

  笔者之前也认为，就AI应用端来说，特斯拉是走在前头的：FSD，robotaxi，人型机器人，XAI（是否该算到推特头上？），dojo等，B端C端都有，有AGI和AI agent的赋能故事，空间无穷大，但目前这些最有用的是FSD，其次是人型机器人，而robotaxi的运营和回本盈利，监管问题等都未得到答复。目前来看，FSD和robotaxi的监管应该不成问题，马部长和特朗普关系很好，特朗普已经废除监管外加注资，未来robotaxi的批准上路肯定不需要担心。

  不过，FSD的订阅依旧处于低位。据媒体披露，用户免费使用后仅有2%的人愿意付费，尽管被马斯克辟谣，但笔者此前拿到的数据显示，订阅率不到25%，高情商地说，后续依旧有很大的提升空间，而比较直白的话就是：货币化效果欠缺火候，需要让车主心甘情愿订阅。目前其FSD还在L3的水平，后续如果提升到L4或者准L4的话，订阅率可能翻倍。

  Robotaxi方面，笔者将其对标百度的萝卜快跑。考虑到其价格更高且美国监管偏松，在美铺开速度可能更快。摩根大通认为，萝卜快跑3~5年可以回本然后盈利，笔者这里也机械地套用萝卜快跑的研究结果，假定robotaxi五年回本此后开始盈利的话，投资还是相当不错的——这还没算量产后的成本降低，如果后续监管放松落地外加大规模量产的话，该业务带来的营收也会快于预期。

  人型机器人方面马斯克已经有了雄心勃勃的访谈，今年几千台，明年后年每年10倍，到2027年实现年量产50万台，每台成本低于2万美元的想法。在此前robotaxi大会上，机器人的进展确实是相当不错，但笔者对这一计划表示怀疑，认为机器人的智能程度可能超预期（现在openAI已经发布了准AI agent），但限于训练成本和供应链等，机器人在后年可能量产在10~20万的级别，成本可能也需要2W美元以上，这一技术5年内偏悲观看待较好，而10年或者更大可以给星辰大海，AGI实现的话，人型机器人的需求会飞上天。

估值偏高引起争议和担忧

    显然对美股投资者来说，特斯拉高企的估值让人无法买入。我们假定特斯拉由于各种利好和低基数，今年的净利润增长达50%，目前股价对应年底的PE仍有60倍以上；而就目前来看，其主营的汽车业务可能依旧承压，面对给到了2026年甚至2027年的中性偏乐观情况下的股价，笔者可能会望而却步。当然，由于马斯克的画饼能力和他的部长身份，或许可以享受一些溢价，人型机器人是个几十万亿美元的市场，投资者或许可以格局一点（笑）。但目前来看，过高的涨幅和抱团筹码，让其如果出现风吹草动的利空都会出现踩踏，多头抄底应当谨慎。

投资建议

市场观点：

   财报前夕，华尔街的看法出现了较大分歧，和其他投资者一样。

  Jonas对特斯拉股票持乐观态度，给予“买入”评级，并设定目标价为430美元，其中约260美元来自AI相关的自动驾驶技术；他尚未对人形机器人业务进行估值，特斯拉计划于2026年开始大规模销售人形机器人。Wedbush知名分析师Dan Ives也对特斯拉2025年的前景充满信心。他表示，特斯拉1万亿美元的AI估值已经开始释放，随着 FSD和自动驾驶技术在特斯拉装机量中的渗透以及Cybercab的推出，特斯拉在未来12-18个月内达到2万亿美元估值的征程已经开始。

  但唱空的声音也不绝于耳。高盛表示，新车型的推出将使特斯拉的汽车交付量在2025年增长12%，低于特斯拉增长20-30%的目标，也低于华尔街预期的14%。汇丰则表示，第四季度交付量和产量的疲软，将引发市场对特斯拉2025年交付量增长20—30%雄心的质疑，预计公司盈利将环比下降。富国银行的目标价更是只有120美元，侮辱性极强。

我们认为：

• 本次特斯拉整体营收为280亿美元，同比增11.2%，高于市场预期的272美元或同比增8%，扣非净利润25~30亿美元，同比增约25%~50%，高于市场预期的22.5亿美元或同比增12.5%，利润增速高于营收增速，主要反应了其利润率上升，价格战负面因素减弱。

• 我们对特斯拉的目标价为380美元，距离周五收盘有约8%的下跌空间，表现其股价有些过度计价乐观情况，预期过高。

具体项目方面：

• 汽车业务营收204亿美元，和交付量的增速基本持平，显示其单价持稳，毛利率约为16.5%~17%，环比略微下滑，可能和FSD价格战以及卖碳收入下降有关。

• 储能装机量为10~11GWh，受益于数据中心和美国储能的季节性因素提振，毛利率或持稳在30%左右。

• 2025年资本开支约为110~120亿美元，略高于此前预测，表现了特斯拉在AI竞赛中购买GPU和服务器，扩建数据中心和电力中心所需费用。

• 此外，robotaxi的上路运营，赛博皮卡和廉价车型的量产，人型机器人的产量和应用等大饼也值得关注。

    相关阅读：特斯拉财报点评：利润大翻身。

（笔者持有大型科技股股票。）

（风险提示：汽车价格战加剧，AI不及预期，监管重来，供应链危机等。）

风险提示及免责声明

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