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在mstr的老板saylor的演讲中，他多次提到了mstr创造的价值中包括mstr包含了波动率。对于波动率的创造是mstr创造价值的根源，也是mstr持续创造btc收益率的关键。（关于btc收益率的意思，可以看我之前的文章，庞太师！进化的旁氏：论mstr的股价上涨逻辑）

$MicroStrategy(MSTR)$ $Coinbase Global, Inc.(COIN)$ $Semler Scientific, Inc.(SMLR)$ $英伟达(NVDA)$ $特斯拉(TSLA)$

@爱发红包的虎妞

我之前一直不理解他说的这个波动率是什么意思，或者只有一个粗浅的理解。我以为是波动率越大，可转债隐含的期权价值就越高。这可以让可转债的买家接受零息以及55%的溢价。当然了这个想法当然是没错的，不过我还是想简单了。其实关于mstr可转债的玩法，是一个比较巧妙的资本游戏。这个资本游戏非常巧妙，以至于我不得不感慨saylor的天才。

买方视角

首先我们先从可转债买家的视角，来讲述买家为什么愿意去购买这种0利息，而且超高溢价的可转债。

目前mstr的股价是346，我们先假设，我买了50000美元的mstr的2027年6月到期的可转债。

那么这个可转债目前隐含的期权的价值是多少呢，是13900美元。也就是我买50000零息可转债的真正回报是13900的期权价值。

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如果mstr的股价在短期内上涨到了488，也就是我们先忽略掉theta因素，那么该可转债所隐含的期权的价值为23900美元。

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同样的，如果股价继续上升，上升到600美元。该可转债已经变成实值期权，该可转债的隐含期权价值为32730美元。

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那么如果我是一个交易员，我应该怎么利用波动率做delta-neutral交易呢。

我们先假设股票的三种情况

第一是，目前股价是346，但是股价开始大幅度下跌。并且持续下跌，并未上涨。

第二是，股价一直在346到488之间波动。346-488-346-488.反正就是来回波动。

第三是股价一直上涨，甚至直接突破600美元。

然后我们做delta中性策略。

当然了债券交易员们的策略会更为复杂，今天我只是做一个简单的展示。我们只在346和488这两个价格的时候进行rebalance.

已知我持有50000美元的可转债。相当于50000美元现金，加一手mstr的2027年6月到期的看涨期权。

然后再346的时候，开启delta中性策略。此时delta为0.6622，也就是我卖空66股mstr的股票。然后488的时候，delta为0.7550，也就是卖空75股股票，也就是在488的时候加空9股mstr的股票。

然后当市场出现第一种情况的时候，也就是股价一直下跌，再也没有上来过。此时我卖空mstr的股票可以获得盈利。至于可转债，虽然里面包含的期权价值理论上是亏损的，但是我可以选择可转债到期之后收回本金。此时，我就相当于可转债没有亏钱，只是收回了本金，但是我可以通过做空股票来盈利，这是一个无风险利润。在这个过程中，可转债仅仅发挥债券的价值，我们不考虑转股，进而无需担心可转债隐含的期权的价值，反正到时候收回本金就行了。

然后当市场出现第二种情况的时候。也就是一直在这两个区间波动。当股票从346上升到488的时候，也就是股价上升142美元。做空股票亏损142*66=9372美元。当股价又从488下跌到346的时候，做空股票盈利142*75=10650美元。也就是这整个流程中，盈利约为142*9=1278美元。此时，可转债发挥的也是债券的价值。

如果出现第三种情况，我们就要考虑可转债的股票的价值了。当股价从346到488的时候，做空股票亏损9372美元。但是可转债隐含期权的价值上升了(239.8825-139.0401)*100=10084美元。此时赚了712美元。当股价上升到600的时候。此时做空股票亏损9372+(600-488)*75=17772美元。但是期权的价值上涨(327.3-139.04)*100=18799美元。此时盈利18799-17772=1027美元。

所以我们可以看到，通过delta中性策略，选择性的选择可转债中债或者股的属性，可以形成一个无风险策略。其中交易员活力最大的策略是股价一直在波动。波动越大，越快，交易员获利越大。gamma越大，套利空间越大。

这个过程，交易员的诉求是，足够的波动，足够的流动性。所以saylor制造波动，并且努力在社交媒体活跃，更多的操作，来获得流动性。

这个是可转债的买方愿意这么高溢价购买可转债的原因。

卖方角度。

对于mstr来说，本来正股就有很高的溢价。然后可转债相比于正股有55%溢价，相当于可转债有更高的溢价。此时增发买币可以极大的贡献btc收益率。这种行为反而继续支持正股的溢价。进而可以使得mstr持续地跑赢大饼，进而让几乎每个可转债到最后都选择转股，进而使得这个飞轮完善。这个逻辑的具体算法看我之前写的那一篇吧。

可转债也可以说是mstr正股溢价的理论来源，不仅仅是流动性溢价。还是很佩服这种天才操作了。目前几乎唯一显著的风险就是旁氏固有的问题，以后需要的资金量越来越大。这个也是我现在更喜欢smlr的原因吧。