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“One must care about a world one will not see.” —— 罗素 —————— 春节前一般是我一年里最闲情的时光，偷得浮生一月闲；多年来养成习惯，圣诞节后一段时间不搬砖，找个地方，搞点隐士调调——数间茅舍，藏书万卷，投老村家，山中何事？松花酿酒，春水煎茶。即使心仍然那为市场所系，但身必入山海之若寄；但想想看这也是金融民工的快乐，所谓工地三大喜——停电、下雨、看美女。 所以这段时间看公司+做研究就想做烟做酒，非常散淡，对我而言做投研最好的状态不外如是。松阴一架半弓苔，偶欲看书又懒开。而按照齐泽克的观点，词语暗示了事物的缺席。但这种闲情碎绪却又难以言说，还是让事物，去畅叙烟波。 或者寄情一下山水，山与海已然在眼前了；我咪几口小酒，我察一家公司。 一、我的关于挖掘中概小钢炮的三个思路.. 大家都知道尽管我的生活方式颇为**丝，但我一直是尊贵的车主。特斯拉客服模式学蔚来，每个客户，有对应的服务微信群，售后啦技术啦车险啦blah blah，都特别丝滑地拉一个群——所以才叫特斯拉。 而其中特斯拉的车险，就有赚钱的味道。因为我知道特斯拉没有自己车险业务都是发射给第三方保险公司去做，我就猜一定有那么一个信息撮合平台——宛似汇量科技、AppLovin这样将“广告主”与“APP方”的皮条拉起来——在里面赚B2B的钱。 而就像穿貂的不知貂疼，B端公司的生意经，我们C端消费者一般不太有体感，于是我顺藤摸瓜，找出几乎“承包”了特斯拉保险（一个月新车保费过3亿），叫做盛大科技（代码SDA）的公司。此盛大非彼盛大，与你小时候打传奇的那家盛大游戏，没有一毛钱的关系。盛大科技是一家美股上市公司，2007年成立，总部在上海。 这个公司非常契合我挖掘小钢炮的思路。美股与港股的中概科技股里，有许多，这是阿尔法的来源，类似于汇量科技。既然是小钢炮那顾铭思议市值不能太大，最好就在10亿美元独角兽的水平，这样可以作为一个VC仓，博取高赔率。毕竟我仓位不会太重，没有高赔率意义不大。 当我开足小票挖掘机的马力，我有三个思路。 第一个是一些低估值中概，其实有改造行业的潜力。比如有一些2B的业务，没有可见度，比如之前汇量科技，用技术方式改造一个行业，汇量以及AppLovin的模式是改造广告业，解决的痛点是advertisers和publishers的撮合；而盛大，据我所知至少在国内车险、汽车服务这一块，市占率很高，也是最有机会整合零碎的市场的。 第二个思路，是新能源车行业很卷，但其卷是有道理的，因为市场大，要养那么多大鱼，水面必须无比壮阔。那么可不可以在这个行业里，除了造车厂本身这个模式，或者电池这个模式以外——这些所谓淘金、挖金子的机会以外，在其他地方找找卖铲子、卖水的机会。比如车险、车养护。卖铲子卖水一般比，要不卷。不卷，就能赚钱。 第三个思路，是小型的“垄断型“公司，虽然小而美，但是吃独食，或者至少是该细分的绝对龙头，并且市场份额随行业的平台化、技术活整合，大饼还能约摊越大。最好的是，在这家公司本身就是一家轻资产的平台公司。盛大也是这样的机会， 这三个思路的星号键交叉路口，盛大科技就站在那里，不显山露水的B端平台业务、有潜力改造车险以及汽车服务行业、专注于在新能源车的赛道里做卖水卖铲子的生意。Bingo。看看公司业务、财务数据，与成长性。 二、盛大科技商业模型，平台与产品介绍，可比公司、竞争优势… 我来详细给你深度pitch一下这家公司。 多年自主研发并运营了数字科技平台，盛大整合了这么一个多边网络：85家保险公司（前十大全包），18家车厂，在65000多个营销合作伙伴和新能源汽车交付中心，超48000家后市场服务供应商，超过1400个客户应用程序。（这一窜数据，我给他打个包，取个名，叫他盛大网络吧，下面方便叙述）。 （盛大数据简摘，截止6/30/2024，来源：公司资料） 盛大主营两大业务。 盛大第一项业务是车险代理平台，或者说 “数字保险 ”，作为一个信息交互的平台，一方面盛大对接大型车险供应商（说人话：各大保险公司，目前国内车险前几的是人保、平安、太保），另一方面，对接销售合作伙伴（EV销售、车厂、4S店等等），盛大任何销售合作伙伴，可以通过盛大的平台，一般平均只需两分钟，都可以在销售点（ point-of-sale，就是泡丝机的“泡丝”）的时候，同时销售保险。你想传统模式卖车险，保险销售滔滔不绝、保险资料眼花缭乱、保险卖家呆如木鸡，效率非常低。盛大通过由差不多 50000 家汽车服务提供商和 60000 多家数字保险销售合作伙伴组成的网络（盛大网络）覆盖全国——有没有一点贝壳的意思？ 模式如下图，是个很容易理解的赚钱模式，车主直面的是EV销售、车厂、4S店这些2C产品+服务的提供者；而所有的车刚需（或者准确点说，是被刚需），必须要上车险。盛大作为链接平台，将其需求辐射发射给不同的保险公司，收取佣金与技术服务费，是个典型的中介平台生意。由于“盛大网络”的存在，快速、简单、透明和全程在线的车险体验，位列中国新能源汽车在线保险第一名。 （盛大的商业模式图示，来源：公司资料） 举个例子，比如与车厂的直接合作，盛大2024年3月开始与给特斯拉提供接入车险的服务，8月保费过2亿，11月保费过3亿（注意是保费，不是归属于盛大的收入）。我预测特斯拉25年保费预估40亿。同时另一个潜在商机，是在保险服务的云端场景里，公司向车主销售盛大车管家的服务，比如特斯拉维修特定优惠，会受到特斯拉车主的欢迎，实现三赢，而这个车管家服务也就是我即将介绍的另一个业务。 （盛大在新能源行业的合作与布局，来源：公司资料） 第二个叫车管家。 车管家平台，运营一个汽车服务平台，使中国大型企业能够提供一揽子汽车服务，作为消费者忠诚度/奖励计划的一部分。作为其消费者忠诚度/奖励计划的一部分（consumer loyalty/rewards programs）。这个比较直观，目前车管家涵盖31个省市自治区，超过300个城市中的2800多个区县，业务类型，主要是洗车、美容、保养、目的地接送、代驾、非事故道路救援、故障检查等服务，为各大合作伙伴的VIP客户提供专业服务。这块服务非常B2B2C了，相对好理解。 这里也举个例子。比如盛大刚与沃尔玛中国签了个Sam’s的单子，2025年山姆会员店的高端洗车独家合作（680万美元），服务覆盖17个城市。 （盛大的合作伙伴，与value proposition （钱从哪里赚）） 来说说竞争格局，既然模式赚钱的样子并不是高难度杂技，那进入门槛或许就是个疑虑，就像湿发不吹干就睡觉，往往会卷起来。那这个模式为啥有护城河呢。一是先发优势，在一个细分垂类市场已经形成的多边网络效应，一来别人从零来做，大厂也没兴趣，小厂也很难切； 两个业务，盛大各自的业务优势（或者叫护城河也行，虽然我不太用这个词，因为护城河应该是非常非常鹤立鸡群的竞争优势，其实很少见）。在所谓“ 电子车险 ”领域，一般来说，车保客户的合同期限大概是 1-2 年，虽然可以自由取消合同，但其实目前缺乏能够为大批量客户车险账户提供一站式服务的替代供应商。无论是大型保险公司，还是从客户的角度，都强烈希望有一个能在全国范围内开展业务的供应商，并有足够的规模持续投资于最先进的技术解决方案堆栈（a state-of-the-art tech solution stack）。国内市场，盛大电子车保领域的竞争对手包括鹏城保险、美联保险。即使最接近的竞争对手与盛大也有不小差距。不过还是要在说一句，即使是龙头，盛大的市占率也并不高，这个在后面会详细提到。 在“车管家”领域，其实也是先行者优势、技术优势与规模效应在起主导屏障。盛大的企业客户包括包括银行、保险公司等大量国企，一般都有严格的审核程序，所以一个新晋者想要打通，逐个分支机构进行扩张，需要很多年时间。在竞争方面，虽然也有其他公司在省级或地区级这个维度上，提供汽车服务交易平台，但盛大目前是唯一一家建立了全国性解决方案的公司。抢业务的时候这就是一个优势，一般客户尤其是国企客户不希望，去找多个解决方案提供商合作，来实现全国覆盖，毕竟这个活没有什么分散供应链风险的必要。大多数客户的合同期限为 2-5 年，满意度一直很高，盛大的客户留存率超过 95%。这个行业的增长率在大个位数，毛利率在12%-15%，是非常需要规模效应来取得利润的行业，因此我也预计，新玩家就算不是绝迹，也不会有很多。 除了以上两个业务以外，盛大还有第三个业务，即技术服务，为选择订购盛大技术堆栈的公司，提供SaaS 模式服务。技术服务在收入，占比从 2020 年的微不足道增长到了 2024 年上半年的 11%。从 2021 年到 24 年上半年，技术服务年化收入增长了 10 倍，预计整个2024 年增长 70%，达到 5200 万美元。算未来的一个增长点。 但技术服务的业务，其实还有一个衍生，我觉得这个公司不只是这几个业务和平台的议价权来稳稳赚钱，它更是坐在一个大金矿上：大数据和AI。他们可以分析车主们的保险信息（这个比销售数据要可靠得多，没水份）和对车保养信息（这样就知道车主的消费模式，活动区域，和对新车的需求迫切程度），会让公司业务竞争力整体提升一个量级，客户定位更精准，营销成本大幅降低，重点是，这个玩法其他公司玩不了，一击必胜的杀招，相当于盛大用数字化信息化的优势拿到了市占率，下一步再搞大数据智能化，（我也希望）股价又是起飞。 三、市场规模（TAM）、财务数据以及估值 中国有全球最大的汽车与新能源车市场，拥有全球最大的车保有量，车保险市场自然也非常庞大。2023 年，总承保保费达到 8670 亿人民币（约合 1230 亿美元）。如果我们回顾过去，2019 年行业增长 4.5%，但 2020 年放缓至 0.7%，原因是更严格的监管审查降低了保险生态系统中的保费和佣金。2021 年由于大家都知道的原因，保费下降了 5.7%，但 2022 年和 2023 年又恢复了 5.6% 的增长。未来四年，弗若斯特沙利文预计中国车险市场的增长率将在 5-6% 之间。 （中国车险市场TAM，来源：弗若斯特沙利文） 在这块业务上，盛大的数字保险收入增长，已转化为比较健康的市场份额增长。盛大2024年162亿保费规模，占整个中国市场 1.7% 的份额，虽然不多，但已经是三年前的三倍多，也是市场龙头的水平；因为——就像曾经的租房、家装、二手回收、广告中介等等——这个市场比较零碎，大，天花板高但是非常需要整合。 另外车险这块业务还有一点好，抗经济周期，甚至可以说是反周期的，因为其增长并不依赖于新车销售或就业水平。中国的汽车保有量超过 3 亿辆，而盛大在提供汽车服务和数字保险方面的市场份额，都仍处于较低个位数的水平。 财务上，收入，除了口罩期间比较放缓，其他时候都是稳步增长，最新1H24的额增长为28%。不看我测算的数据去年下半年数据，到2024年中，”车管家“业务大概一年是2.24亿，占55%；电子车险业务（包含技术服务业务），1.84亿，占45%。 （财务总览，来源：公司资料） （业务收入详情、占比，来源：公司资料） 盈利方面，2024年上半年operating loss是5800万，主要是“因期权激励”，扣非后经调整的EBITDA是正数。 估值方面，要首先对2025与2026年做一个合理的线性增长预测，2024收入预测美元4.5亿，2025年收入预测5.7亿（保守一点，潜在20%增长），对应现在的市值（as of 1、23/2025 9.74亿美元）就是1.7X的P/S。分业务增速肯定是不一样的，给的估值也应该是不一样的（比如汽车服务的估值不应该高于车险平台与技术服务）这里就不叨逼叨展开得太琐碎了。盈利比较难以预测，EBTIDA我预期2025到2026年有100%以上增长，对应差不多18倍 EV/EBITDA 。这个增速如果可以实现，那基本可以下结论是不贵的。现在是9块，但目标价是15还是20，这个就看你自己给的倍数了。 美股对标公司上，就像美股没有可以一比一复刻、对标贝壳的标的一样，美股也没有一比一可对标的盛大的标的，如果有，就是 AAA 公司、Jiffy Lube 和 Uber 的一个混搭。所以可比估值是比较难定的，不过真就找不到可以完全对标的公司。也就是说，美国没有公司在做这个业务，至少上市公司没有。 这就给了一个技术出海，更多发展机会。盛大、国取代信用卡。不过盛大正在积累强大的数据集，尤其是在新能源汽车方面，这些数据集可以在全球范围内被保险机构货币化，从而为其新能源汽车承保实践提供更好的信息。 随后说一下风险点，公司虽然历史就，但是任然是一个面对波涛汹涌的蓝海（虽说是龙头，但毕竟市占率并不高，市场大而散），相对分散的市场或许有传统玩家上的整合阻力，这些都是风险。 目前先埋伏下观察仓，暂不出重手配置。 四、Investment Thesis投资性总结 总结一下，大概这么几点： 1. 股票如何进入我的雷达，在低位挖掘中概小钢炮的三个思路：1. 平台化业务有改造行业的潜力；2. 在新能源车这个很卷的金矿行业里，卖铲子；3.小型但市场领先型公司，有朝一日能成垄断嫌疑人。 2. 盛大科技的业务车险与车服务由于是真刚需，都有比较强的抗经济周期属性和韧性。中国有全球最大的汽车与新能源车市场，拥有全球最大的车保有量，车保险市场自然也非常庞大。通过“盛大网络”的车险服务，快速、简单、透明、全程在线，是中国新能源汽车在线保险第一名。比如与车厂的直接合作，盛大2024年3月开始与给特斯拉提供接入车险的服务，8月保费过2亿，11月保费过3亿，比如与车厂的直接合作，盛大2024年3月开始与给特斯拉提供接入车险的服务，8月保费过2亿，11月保费过3亿（注意是保费，不是归属于盛大的收入）。我预测，特斯拉25年新车保费预估40亿。另外车管家也可实现三赢。 3. 一件有壁垒的事情——盛大坐在一个金矿上：大数据和AI。通过分析车主们的保险信息（这个比销售数据要可靠多、没水份）和对车保养信息（这样就知道车主的消费模式，活动区域，和对新车的需求迫切程度），会让公司的业务整个再提升一个量级的战斗力，客户定位更精准，营销成本也会大幅降低。同时，公司也可以利用多年积累的海量汽油车数据，利用AI精准营销，为新能源车厂高效引流，获得大量广告收入。 4. 财务上处于增长提速，而bottomeline 开始break-even（盈亏平衡）的关键当口，其估值而言在保持增速的情况下，现在不到一个独角兽的价格是不贵的。适合作为一个攻击仓，像汇量一样的一个潜在B2B中概小钢炮，埋伏起来。 ——————— 利益披露：作者已建 $盛大科技(SDA)$ 做多的观察仓位； 本文只做信息分享之用，不构成任何投资建议。