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作者 | Jackie

设计 | 马田田

Z Research Factory观点

深耕黄金行业十余年，赤峰黄金已成长为中国最大的民营黄金生产商，并通过收购老挝及加纳的优质矿产资源不断扩张全球版图。近年来，赤峰黄金营收规模迅速增长，盈利能力不断增强，发展前景良好，但同时也面临着黄金价格波动、海外市场不确定性因素较多、客户集中度较高等诸多问题。此次港股上市后，赤峰黄金将成为继紫金矿业、山东黄金之后第三家实现“A+H”双重上市的黄金生产商，公司能够进一步拓宽融资渠道，提升国际知名度，加速海外扩张，更好的应对各类风险，为未来可持续发展奠定坚实基础。

PART.1

公司简介

赤峰黄金主要从事黄金的采、选和销售业务，是中国最大的民营黄金生产商。截至最后实际可行日期，公司拥有并经营7个黄金及多金属矿山，分布于中国、东南亚和西非等世界各地。根据弗若斯特沙利文报告，公司是国内同行中增长率最高的主要黄金生产商。自2021年至2023年，公司的黄金产量实现了33.1%的复合年增长率，高于国内主要的上市黄金生产商平均增长率16.4%；就黄金资源量而言，公司在中国的黄金生产商中排名第五，截至2024年9月30日，公司拥有的黄金资源量为12.5百万盎司；就黄金产量而言，公司在中国的黄金生产商中排名第五，2023年的黄金产量为461.5千盎司。

PART.2

投资亮点

• 市场地位领先：根据弗若斯特沙利文报告，公司是国内同行中增长率最高的主要黄金生产商；就黄金资源量而言，公司在中国的黄金生产商中排名第五；就黄金产量而言，公司在中国的黄金生产商中排名第五。

• 运营效率领先黄金行业平均水平：。根据弗若斯特沙利文的资料，公司的营运效率提升显著超过全球行业平均水平，且公司的黄金全维持成本远低于全球平均水平。

• 海外市场占比可观：截至2023年12月31日及2023年的资产总值及海外业务收入贡献计，中国的黄金生产商中，公司的海外市场占比最可观。于2023年，公司的海外业务分别约占公司黄金总产量及总收入的76.9%及71.9%。截至2024年9月30日，公司总资产中约65.2%来自海外业务。

• 营收快速增长，盈利能力较强：2022年及2024年前三季度同比增长率分别为65.7%%、15.2%、22.9%，毛利率和净利率也显著高于同行业内其他竞争对手。

PART.3

业务

公司的业务主要涵盖黄金的开采、采选及销售。公司在世界各地运营多个金矿，并持续以扩产和勘探增储工作为宗旨。此外，公司还从事(i)其他矿产资源的开采、选矿及销售；及(ii)废旧电子产品及电器的回收，推动资源的综合利用和循环经济。

截至最后实际可行日期，公司主要通过以下六个金矿开展黄金生产业务：(i)中国的吉隆金矿、五龙金矿、锦泰金矿及华泰金矿；(ii)老挝的塞班金铜矿；以及(iii)加纳的瓦萨金矿。此外，公司在中国吉林省运营瀚丰多金属矿，其主要产品包括锌精粉、铅精粉、铜精粉和钼精粉。此外，公司计划在老挝开发稀土资源。除开采业务外，公司还从事资源综合回收业务，把废弃电子产品及电器进行资源回收。

资料来源：招股说明书

截至最后实际可行日期，公司在中国合共持有12份有效采矿许可证，包括(i)一份五龙矿业的采矿许可证，(ii)两份吉隆矿业的采矿许可证，(iii)六份华泰矿业的采矿许可证，(iv)一份锦泰矿业的采矿许可证及(v)两份瀚丰矿业的采矿许可证。此外，截至最后实际可行日期，公司在中国持有五份有效的探矿权许可证，包括(i)一份吉隆矿业的探矿权许可证，(ii)两份五龙矿业的探矿权许可证，(iii)一份锦泰矿业的探矿许可证，及(iv)一份瀚丰矿业的探矿许可证。此外，截至最后实际可行日期，公司在老挝持有一份有效的采矿许可证及一份有效的探矿权许可证。另外，截至最后实际可行日期，公司就GSWL在加纳持有两份有效的采矿许可证及三份有效的探矿许可证，其中一份采矿许可证已经获土地和自然资源部批准重续，并正待议会批准。

PART.4

成本控制

公司严格控制资本开支，大幅降低成本。根据弗若斯特沙利文的资料，公司的营运效率提升显著超过全球行业平均水平，且公司的黄金全维持成本远低于全球平均水平。截至2023年12月31日，公司的黄金全维持成本仅为1,179.1美元╱盎司，在全球行业处于第一四分位数，而同期的全球平均数约为1,348.5美元，比公司的黄金全维持成本高出14.4%。2023年，公司的黄金全维持成本降幅为12.0%，同期，国际黄金生产商的平均全维持成本升幅为7.2%。以下载列所示期间公司的黄金全维持成本以及全球的平均数：

资料来源：招股说明书

PART.5

创始人

赤峰黄金的创始人是被誉为“内蒙古四大富豪之一”的赵美光，2021年12月，赵美光因病逝世，其遗产由配偶李金阳全权继承，李金阳成为赤峰黄金的实际控制人，截至IPO前，李金阳直接持有公司11.44%的股份，并通过瀚丰中兴持股3.10%，但并未在公司任职。

目前，赤峰黄金的现任董事长为王建华，是一位职业经理人，曾任山东黄金董事长、紫金矿业集团总裁、云南白药董事长。2018年，王建华被聘为赤峰黄金董事，2019年12月开始担任公司董事长。

PART.6

融资情况

2012年，赤峰黄金通过借壳ST宝龙登陆上交所主板，整体交易作价15.94亿元。此次赴港上市，公司的募资金额将主要用于现有矿场的升级及勘探、潜在收购以及一般企业用途。

PART.7

股权结构

资料来源：招股说明书

据招股说明书，截至IPO前，李金阳女士，直接持股11.44%，通过瀚丰中兴持股3.10%，合计持股14.54%；

董事及高级管理层，合计持有74,729,571股A股，持股4.49%，其中：

董事长兼执行董事王建华先生持有74,200,071股A股，持股4.46%；

执行董事兼行政总裁杨宜方女士持有113,000股A股；

执行董事、副总裁兼总工程师吕晓兆先生持有111,700股A股；

执行董事兼副总裁高波先生持有153,500股A股；

副总裁周新兵先生持有112,800股A股；

董事会秘书董淑宝先生持有38,500股A股。

其他A股股东，持股80.97%。

PART.8

行业概况

全球对黄金的需求一般分为以下几类：(i)珠宝；(ii)投资（包括金条、金币和交易所交易基金）；(iii)央行储备；及(iv)技术或工业用途。2019年至2023年，全球黄金需求量增长，复合年增长率为0.6%，2023年达143.7百万盎司。与2022年相比黄金需求量减少，主要因为投资及央行的黄金储备需求下降。2020年黄金珠宝需求大幅下降，随后出现反弹，此乃由于2020年爆发疫情、金价上升及经济衰退所致。于2021年，在疫情逐渐受到控制、消费情绪改善及经济复苏的带动下，2021年珠宝需求呈现反弹。2024年至2028年，受以下因素影响，全球黄金需求量预计将以0.8%的复合年增长率稳步增长：(i)在目前地缘政治不确定性（如巴以冲突及俄乌冲突等事件引起的紧张局势）的背景下，央行为了保值和分散风险而增加对黄金的需求；及(ii)技术和工业的黄金需求增加。

资料来源：世界黄金协会、弗若斯特沙利文报告

全球及中国的黄金供应一直保持相对稳定。黄金供应受多方面因素影响，主要包括金矿的品位、资源及开采难度、市场对黄金的需求、黄金价格波动及政府对黄金开采业的政策等。下图载列所示期间全球和中国的金矿产量。

资料来源：世界黄金协会、中国黄金协会、弗若斯特沙利文报告

金价主要受实际利率、美元价值、全球地缘政治不确定性及通胀预期等因素影响。一般而言，当政治或经济环境不稳定或股市动荡时，黄金被视为一种风险对冲工具，其价格通常会呈现上升趋势。在高通胀、高燃料成本的背景下，加上现有地缘政治不确定性（例如俄乌的紧张局势），对经济低迷的担忧在预测期间依旧持续。随着通胀持续下降加上经济放缓造成的就业压力，美国联邦储备局启动降息周期。虽然降息对市场有利，但经济放缓的忧虑掩盖了降息带来的好处。因此，黄金为投资组合多元化的必需品，以对冲风险及保值。展望未来，考虑到对黄金的强劲需求，预计全球黄金现货价格将于2024年至2028年按7.1%的复合年增长率稳步上升，由2024年的每盎司2,357.1美元上升至2028年的每盎司3,097.7美元。

PART.9

财务情况

据招股说明书，2021年、2022年、2023年及2024年前三季度，赤峰黄金的营收分别为37.8亿元、62.7亿元、72.2亿元、62.2亿元，2022年及2024年前三季度同比增长率分别为65.7%%、15.2%、22.9%。公司的营收主要来源于黄金开采，2024年前三季度该部分的营收占总收入的比重为89.4%。

截至2023年12月31日及2023年的资产总值及海外业务收入贡献计，中国的黄金生产商中，公司的海外市场占比最可观。于2023年，公司的海外业务分别约占公司黄金总产量及总收入的76.9%及71.9%。截至2024年9月30日，公司总收入中约71.2%来自海外业务。

资料来源：招股说明书

2021年、2022年、2023年及2024年前三季度，赤峰黄金的毛利率分别为33.2%、28.6%、32.6%、42.1%。

资料来源：招股说明书

2021年、2022年、2023年及2024年前三季度，赤峰黄金的净利润分别为6.1亿元、4.9亿元、8.7亿元、12.6亿元，对应的净利率分别为16.2%、7.9%、12.1%、20.3%。据招股说明书，2022年净利润的减少主要是由于收购GSWL（加纳当地一家大型矿业企业）使得财务及行政费用增加以及海外产生较高税率。

资料来源：招股说明书

PART.10

可比公司对比

2023年按黄金产量计的前五大生产商分别为紫金矿业、山东黄金、中国黄金、山东招金、赤峰黄金，市场份额分别为18.9%、13.6%、8.1%、5.2%、4.0%。其中，山东黄金、中国黄金和赤峰黄金均以黄金的开采、冶炼、销售为主，而紫金矿业以黄金、铜、锌为主。

资料来源：iFind,Z Research Factory

通过对比可以看出，赤峰黄金的营收规模相较业内龙头企业仍有一定差距，但其营收增速较快，海外市场收入占比也较高，毛利率和净利率也显著高于其他三家竞争对手，具备高盈利能力和良好的发展前景。

虽然赤峰黄金具备良好的业绩和前景，但同时也面临着诸多风险和挑战。首先，公司的业绩受黄金价格波动明显。根据弗若斯特沙利文的资料，2021年至2023年间，上海黄金交易所的黄金现货平均价格由每克374.3元上涨至449.6元，伦敦金银市场协会的午盘黄金现货价格由每盎司1,798.9美元上涨至1,942.1美元，公司黄金产品平均售价也由每克380.8元上升至435.7元，进而推动了营收的快速增长。而黄金价格收到黄金供需、国际政治经济形式以及诸多不确定因素的影响，若金价下跌，将给公司收益及盈利能力带来不利影响。同时，公司海外营收占比较大，也面临着不同地区法律、文化、政治差异以及汇率等多方面风险。此外，公司目前客户集中度较高，抗风险能力较差。公司前五大客户为贵金和其他有色金的精炼商及交易公司以及银行，2021年至2024年前三季度，来自前五大客户的收入分别占同期总收入的77.9%、85.4%、77.1%及78.8%，最大客户贡献的收入分别占总收入的56.2%、41.5%、37.0%及34.4%。面对这些挑战，赤峰黄金应通过积极拓展客户群体、优化海外布局、加强风险管理等诸多措施有效应对各类风险，进一步巩固和提升其行业地位，实现可持续发展。

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