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本文转载自六里投资报2024年12月31日文章《张忆东最新分享：2025年牛市有望进入到主升浪阶段，年内高点或在下半年》

12月30日，兴业证券全球首席策略分析师、研究院联席院长、新财富钻石分析师张忆东，在澎湃新闻首席连线节目中，对2024年的市场进行了回顾，对2025年的经济及市场做出了展望。

张忆东主要负责策略研究、大类资产配置以及海外市场研究，先后10次获得新财富分析师评选第一名，是A股策略以及港股策略的双料第一名，2023年更是成为了中国总量研究领域的首位新财富钻石分析师。

就A股市场而言，张忆东表示，“2025年，我会比2024年四季度更乐观一点。”

2024年是牛市的初级阶段，而2025年，牛市将进入到主升浪阶段，开始多维共振。

第一个维度，是风险偏好的继续改善。

面临资产荒的大背景之下，A股会迎来一个社会财富向股市再配置的黄金阶段。

到2025年，中国国内看大类资产配置，你发现， A股肯定是最好的。

第二个维度，以中证A500为代表的细分行业龙头，其基本面会先于实体经济具备更强的弹性，从而拉动指数底部抬升，震荡向上。

第三个维度，伴随中国经济企稳、平减指数转正，外资可能会据此进行配置，市场或出现国内资金和海外资金的共振。

这样来看，2025年A股行情的高点应该是发生在下半年。

投资报（liulishidian）整理精选了张忆东分享的精华内容如下：

美联储的降息

还有时间和空间

问：美联储上周进行了第三次降息，本次降息颇具争议。您怎么看待本次的降息？

张忆东：两个维度，第一个维度来说，是水到渠成。

因为对于12月份的降息，资本市场已经price in了，已经反映在资产定价上面了。

降息落地，反而全球股市出现了一波动荡。

展望后续，我们更多关注两个方面。

第一个方面，就是美联储对于基本面的预判，

这个预判反映出了他们对于明年的经济还是比较乐观，也是一个软着陆的预判。

同时，他们又对于通胀表达了一些隐忧。

后续，如果经济数据在2025年的上半年继续走弱，那么我们认为，明年上半年不排除可能还有两次左右的降息。

之后要关注的，就是美联储它的一个核心诉求——通胀。

会不会有再通胀的风险？

对于2025年，我们认为美国再通胀的风险不大，至少前十个月的风险不大。

无论是住房通胀，还是说核心服务通胀。

核心服务通胀主要是和劳动力市场的供需关系相对应的。

总体来说，特朗普的新政策，无论是反移民还是减税放松管制，它起效果也不是一蹴而就的。

起效果可能最快可能要到2025年的四季度。

所以，总体来说，对于美联储的降息，我们依然觉得还有时间和空间，不会一下子回到加息周期上来。

这是从经济的维度来思考。

另一个维度，对这一次的议息会议，除了传统的用西方经济学的框架来看之外，还可以多一些政治经济学思维，去对这一次的会议做出解读和预判。

明年，美国经济想要不着陆，可能还是有点不现实。也就是说美国并不是铁板一块，美国并不是异常团结跟着特朗普一起搞经济，并不是的。

A股高风险溢价

已经隐含了很多不确定性

问：对于投资者而言，值得关注的不确定性有哪一些？

张忆东：最大的不确定性依然是特朗普。

1月20号，特朗普就职之后，围绕着地缘政治，围绕着中美在贸易等方面的一些竞争，可能是一个较大的不确定性。

我感觉，围绕这个东西，也许我国投资者是过度焦虑的。

11月初特朗普胜选之后，资本市场就开始反映，已经把这个预期打得非常满。

所以出海、出口相关的资产，过去两个月受到了压制，特别是港股市场，更加明显的受到不确定性的压制。

反过来想，如果特朗普就职以后，他的诉求更多元化呢？

比如说他还想去追逐诺贝尔和平奖，试图在俄乌、中东地缘政治上发力，以及，他在关税层面开辟新战场，因为折腾中国更多的是量变不是质变。

所以，目前这个不确定性已经至少较大程度上隐含在中国资产的定价上。

所以真正发生了，反而利空出尽。

如果不发生，相当于超预期向上修复。

第二个，我们的政策传导机制还具有不确定性。

特别是海外投资者，他们就会说，政策都出来了，也看不到效果，有些人就比较悲观。

我跟他讲，不要太着急，就算是饿的人吃包子，也不能说吃一个包子就见效了，吃四五个以后总归会见效的，需要时间。

政策落地对于实体经济质的变化，这过程中，可能也会带来一些预期的波折。

还有一些，不一定是负面的不确定性，有可能是正面的不确定性。

比如说，中国科技的突破会不会是一个正面的不确定性？

特别是AI对于实体经济的赋能，以及补短板的这些，像半导体，像新材料，这些会不会在明年能看到更多的飞跃；

也包括中国的大飞机，或者说一些高精尖的领域，量子通信等等在全球具有领先优势的科技，会不会有些突破，这些都值得关注。

总体来说，我认为现在也不要太多地关注不确定性。

因为我们已经熬了两年了，多多少少不确定性都已经隐含在股价上了。

为什么我说不确定性已经Price in了？

很简单的，就是看风险溢价。

美国的风险溢价，以标普500指数来看，美国的风险溢价它是负值，仅次于90年代泡沫破灭最高潮的那个位置；

欧洲、日本的风险溢价基本上都是在3%左右。

我国的风险溢价，在9月24号大涨之后，到最新，风险溢价还高达5%左右。

而看中国历次的牛市，每轮牛市，风险溢价都是会回到零。

现在风险溢价那么高，其实它已经隐含了很多不确定性。

2025年

牛市进入到主升浪阶段

问：您对2025年A股走势有怎样的预判？

张忆东：2025年，我会比2024年四季度更乐观一点。

因为2024年基本上是牛市的初级阶段，而到了2025年，牛市进入到一个主升浪的阶段，

它开始从多维度共振，而不像2024年，更多的还是提估值。

2024年，对于基本面的预期相对低迷，但是2025年不一样。

第一个维度，风险偏好的改善还会继续。

风险溢价从5%向0回落，它伴随着资产荒。

现在来看，中国无风险收益率以国债收益率为代表，只有1.7%，

银行存款基本上定存五年在2%以下，还有像保险的保单利率也都是很低的。

整个中国处于一个有效投资渠道不足的状况。

股市又处在一个相对低位，这样的话，A股会迎来一个社会财富向股市再配置的黄金阶段。

2024年，只是让先知先觉者赚了钱，

后知后觉者，特别是10月8号冲进去的，还不一定能赚到钱，他们还是有点怀疑的这种状态。

到了2025年，中国国内看大类资产配置，你发现， A股肯定是最好的。

后续，150万亿左右居民储蓄为代表的居民财富，会是一个趋势性的向A股的再配置。

所以，它会导致水涨船高，估值的提升还会继续，风险偏好的提升也是一个相辅相成的过程。

这是第一点，从大类资产配置来看。

第二个方面，随着政策逐步起效果，A股的基本面，特别是以中证A500为代表的细分行业龙头，

他们的基本面会先于实体经济具备更强的弹性，从而拉动指数底部抬升，震荡向上。

你可以看到明年，先进制造，信息技术，以白酒为代表的食品饮料，它整个基本面都会得到改善。

我们说通俗一点，现在无论上证综指还是中证A500，第一大权重股还是茅台，他们的估值倒数反映的潜在回报率，跟无风险收益率相比，大家都也都清晰知道那是一个什么样的优先性。

明年，伴随着大家对于优质上市公司基本面的预期改善，我们认为，指数也会呈现震荡向上。

这是第二点，基本面的维度。

第三个方面，我们认为，到了明年下半年，随着中国经济的企稳，特别是平减指数能够转正，在下半年，特别是三季度，我们可能看到一些长线资金向中国的再配置，形成内外资的共振。

long only的长线外资，他们是往往见到兔子再撒鹰，见到基本面的改善再做配置。

这就是国内资金和海外资金的共振。

所以这样来看，我们认为，2025年A股行情的高点应该是发生在下半年。

A股两条主线：

新质生产力与内需

问：2025年您看好哪几条投资主线？

张忆东：2025年，针对A股的话，本质上就是两条主线，但是可以略有延展。

第一条主线，是新质生产力作为抓手，

新质生产力领域里面，首先，是科技前沿的AI和机器人，

其次，就是自主可控，

因为中美明年还是会有一些不确定性，这部分围绕着半导体、信创、数字经济等等。

第三，围绕着新质生产力，就是看区域。

特别像深圳、合肥、北京、上海这些区域，他们过去几年投资新质生产力是比较积极的，本地孕育了很多公司。

明年，新质生产力可以考虑以上这些地方的本地股。

第二条主线，内需。

宏观环境明年积极扩大内需消费，所以内需这条线，来自于求新求变。

求新，主要是新需求，特别是服务型的新需求，谷子经济、医美、Biotech等等。

求变，这里边多多关注传统领域里产业政策的调整，并购重组以及放松监管所带来的行业困境反转的机会。

刚才的两条线是进攻，作为防守反击的那就是红利资产。

而红利资产，我依然优先推荐港股央国企红利资产。

特别是明年要多多关注产业有一些积极变化的红利资产。

2025年，

相对更看好A股一些

问：您怎么看待2025年的港股市场？

张忆东：2025年，我们相对更看好A股一些。

2024年港股为什么超预期呢？有一块就是卖空占比太高，空头太拥挤了。

但是站在现在，展望2025年，这个优势没有了，

空头变成“滑头”了，卖空占比现在回到了历史均值的下方，只有12%、13%了。

想要杀空头来去做多，这个动能就没有了。

所以，2025年的港股更需要一步一个脚印，脚踏实地的基本面驱动，很难期待它的估值层面有大的提升。

它不像A股，A股更加受益于内地社会财富向股市再配置的大潮。

而且内地资产荒，无风险收益率低，但是港股的无风险收益率，它是盯住美国的。

美国10年期国债收益率现在4.5%，我们中国的10年期国债收益率1.7%。

所以站在现在这个位置上，我们觉得明年的港股没有今年那么精彩，但是依然具备它的优势。

它的优势在哪呢？

就是适合长期深度价值投资者。

港股无论是消费、成长、科技还是周期，都很便宜，都是全球的估值洼地。

特别是对于险资为代表的关注绝对收益、注重回撤的资金而言，

它又可以享受红利税的减免，我认为配港股的央国企红利资产，应该是合适的。

其他的像互联网，互联网很多优秀公司，它有点像可转债。

如果说央国企高股息（公司）像类国债，那么互联网的龙头公司类似可转债，

他们的回购加上分红带来了安全边际，再加上AI的浪潮，他们的业绩提升更有弹性。

长线配置，

尊重专业

问：您建议投资者如何配置港股呢？

张忆东：我建议大家还是要有两种心态。

第一，长线配置的心态；

第二，尊重专业的心态。

长线配置的心态，你就配那些央国企高股息龙头公司，长线配置。

还有就是，你去买成长股，一定不要追涨杀跌。

因为港股是这样，看上去涨的时候有量，其实也许就是你买的。

一旦向下跌，一方面它能够做空，第二，跌的时候就没有成交量了，流动性压力还是比较大的。

所以我建议，如果买成长股，不是不可以买，但是更加需要相信专业，还不如去买相应的港股基金产品。

注：文中内容依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

《全球策略2025年年度策略:革新“巳”火--2025年投资展望》 对外发布时间：2024年12月15日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 ： 张忆东 SAC执业证书编号：S0190510110012 SFC HK执业证书编号：BIS749 李彦霖 SAC执业证书编号：S0190510110015 迟玉怡 SAC执业证书编号：S0190522040001 请注意：李彦霖、迟玉怡并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

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