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致伯克希尔·哈撒韦公司股东：

作为伯克希尔年度报告的一部分，这封信送到您手中。作为一家上市公司，我们有义务定期向您报告许多具体的数据和事实。

然而，“报告”一词意味着更大的责任。除了必须提供的数据外，我们认为我们有义务向您提供更多关于您所拥有的资产以及我们的思考的评论。我们的目标是以一种我们希望您在与我们角色互换时也会采用的方式与您沟通——也就是说，如果您是伯克希尔的首席执行官，而我和我的家人是将积蓄托付给您的被动投资者。

这种做法促使我们每年回顾您通过伯克希尔股份间接拥有的众多企业的良好和不良发展情况。在讨论特定子公司的具体问题时，我们确实会遵循汤姆·墨菲60年前给我的建议：“表扬要具名，批评则归类。”

在伯克希尔，我们也会犯错。

有时，我在评估我为伯克希尔购买的企业未来的经济前景时犯了错误——每一次都是资本配置失误。这种情况既发生在对上市股票的判断上——我们将这些视为企业的部分所有权——也发生在对公司的全资收购上。

在其他时候，我在评估伯克希尔所聘请的管理人员的能力或忠诚度时犯了错误。忠诚度的失望可能会超出财务影响带来痛苦，这种痛苦可能接近于一场失败的婚姻。

在人事决策上，我们只能期望有一个不错的成功率。最大的错误是延迟纠正错误，或者查理·芒格所说的“拖拖拉拉”。他会告诉我，问题无法通过幻想来解决，而是需要采取行动，无论这可能多么令人不舒服。

在2019年至2023年期间，我在致您的信中16次使用了“错误”或“失误”这样的词汇。许多其他大型公司在同一时期从未使用过这两个词。我必须承认，亚马逊在其2021年的信中确实做出了一些非常坦率的观察。在其他地方，通常都是乐观的话语和图片。

在一些大型上市公司的董事会会议或分析师电话会议中，我曾担任董事，而这些场合中“错误”或“失误”是被禁止使用的词汇。这种禁忌暗示着管理层的完美无缺，总是让我感到不安（尽管有时出于法律问题的考虑，限制讨论可能是明智的。我们生活在一个非常爱打官司的社会）。

在我94岁的时候，格雷格·阿贝尔（Greg Abel）很快就会接替我成为首席执行官，并开始撰写年度致股东信。格雷格认同伯克希尔的信条，即“报告”是伯克希尔首席执行官每年欠股东们的。他也明白，如果你开始欺骗你的股东，你很快就会相信自己的胡说八道，最终欺骗自己。

去年的表现

在2024年，伯克希尔的表现超出了我的预期，尽管我们189个运营企业中有53%报告了利润下降。我们从投资收益的大幅增长中受益，这主要得益于国库券收益率的提高，以及我们大幅增加了这些高流动性短期证券的持有量。

我们的保险业务也实现了利润的大幅增长，其中GEICO的表现尤为突出。在过去的五年里，托德·康姆斯（Todd Combs）对GEICO进行了重大改革，提高了运营效率并更新了承保实践。GEICO是一颗长期持有的明珠，需要进行重大打磨，而托德为此付出了不懈的努力。尽管这项工作尚未完成，但2024年的改进令人瞩目。

总体而言，2024年财产和意外险（P/C）的定价有所加强，这反映了对流风暴造成的损失大幅增加。气候变化可能已经悄然到来。然而，2024年并没有发生任何“灾难性”事件。总有一天——可能是任何一天——将会出现真正惊人的保险损失，而且无法保证每年只发生一次。

财产和意外险业务对伯克希尔至关重要，值得在本信后面进一步讨论。

伯克希尔的铁路和公用事业运营——保险业务之外我们最大的两项业务——总体利润有所增长。然而，这两项业务都还有许多目标需要实现。

年底时，我们将对公用事业的持股比例从约92%增加到100%，成本约为39亿美元，其中29亿美元以现金支付，其余部分以伯克希尔的“B”类股支付。

总的来说，我们在2024年实现了474亿美元的运营利润。我们经常——有些读者可能会抱怨地说“没完没了”——强调这一指标，而不是在K-68页上报告的按照美国通用会计准则（GAAP）计算的利润。

我们的指标排除了我们持有的股票和债券的资本利得或损失，无论是已实现的还是未实现的。从长期来看，我们认为收益最终会超过损失——否则我们为什么购买这些证券呢？——尽管每年的具体数字会大幅波动且难以预测。我们对这些投资的预期期限几乎总是远远超过一年。在许多情况下，我们的思考涉及数十年。这些长期投资有时会像教堂的钟声一样带来滚滚财源。

2023-2024年利润分解

以下是我们对2023-2024年利润的分解情况。所有计算均在折旧、摊销和所得税之后进行。EBITDA（息税折旧摊销前利润）是华尔街偏爱的一个有缺陷的指标，我们并不使用它。

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* 包括伯克希尔持有20%-50%股权的某些企业，如卡夫亨氏、西方石油和伯克希尔哈撒韦Berkadia。

** 包括2024年约11亿美元和2023年约2.11亿美元的外汇兑换收益，这些收益来自我们使用非美元计价的债务。

令人惊讶！一项重要的美国纪录被打破

60年前，现任管理层接管了伯克希尔。这一举措是一个错误——是我的错误——并且困扰了我们20年。我必须强调，查理立刻就看出了我明显的错误：尽管我购买伯克希尔的价格看似便宜，但它的业务——一家大型北方纺织企业——正走向灭亡。

美国财政部早已默默地收到了关于伯克希尔命运的预警。1965年，该公司没有缴纳一分钱的所得税，这种尴尬的情况在过去十年中一直存在。这种经济表现或许可以理解为那些有魅力的初创公司的特征，但如果发生在美国工业的支柱企业身上，那就是一个闪烁的黄灯。伯克希尔正走向垃圾堆。

快进60年，想象一下财政部的惊讶，当同一家公司——仍然以伯克希尔·哈撒韦的名义运营——支付的公司所得税比美国政府从任何公司——甚至是那些市值达数万亿美元的美国科技巨头——收到的还要多。

具体来说，伯克希尔去年向美国国税局（IRS）支付了四笔款项，总计268亿美元。这大约占美国所有公司支付总额的5%。（此外，我们还向外国政府和44个州支付了可观的所得税。）

**请注意一个关键因素，使得这一创纪录的支付成为可能：**在1965-2024年的同一时期，伯克希尔的股东仅收到过一次现金股息。1967年1月3日，我们进行了唯一一次派发——10.1755万美元，相当于每股A类股票10美分。（我记不清为什么我会向伯克希尔的董事会提议这一行动。现在这似乎像一场噩梦。）

六十年来，伯克希尔的股东一直支持持续再投资，这使得公司能够积累应税收入。在最初的十年里，向美国财政部支付的现金所得税微不足道，但如今累计已超过1010亿美元……并且还在不断增加。

巨大的数字往往难以直观理解。让我重新表述一下我们去年支付的268亿美元。

如果伯克希尔在2024年全年每20分钟向财政部寄出一张100万美元的支票——想象一下366天昼夜不停，因为2024年是闰年——那么到年底，我们仍然会欠联邦政府一大笔钱。事实上，直到1月份的某个时候，财政部才会告诉我们，我们可以稍微喘口气，睡一觉，准备迎接2025年的税收支付。

你的钱投资在哪里？

伯克希尔的股权投资是“双手并用”的。一方面，我们控股许多企业，持有被投资企业至少80%的股份。通常情况下，我们持有100%的股份。这些189家子公司与上市普通股有相似之处，但绝非完全相同。这个组合价值数千亿美元，包括一些罕见的明珠、许多不错但远非卓越的企业，以及一些令人失望的落后者。我们没有任何一项投资是严重的负担，但我确实有一些本不该购买的。

另一方面，我们持有大约十几家大型且非常盈利企业的少量股份，这些企业都是家喻户晓的品牌，如苹果、美国运通、可口可乐和穆迪。这些公司中的许多在其运营所需的净有形股本上获得了非常高的回报率。截至年底，我们持有的这些部分股权价值为2720亿美元。可以理解的是，真正出色的企业很少会整体出售，但这些明珠的一部分可以在华尔街的周一至周五购买，而且偶尔会以优惠价格出售。

我们在选择股权工具时保持中立，根据我们能够最好地运用您（以及我的家族）的储蓄的地方，投资于这两种形式。很多时候，没有任何东西看起来特别吸引人；非常罕见的是，我们会发现自己身处众多机会之中。格雷格在这些时刻展现出了他的行动能力，就像查理曾经做过的那样。

对于上市股票，当我犯错时，改变方向更容易。必须强调的是，伯克希尔目前的规模削弱了这一宝贵的选择权。我们无法做到迅速进出。有时，建立或剥离一项投资需要一年甚至更长时间。此外，作为少数股权的持有者，我们无法更换管理层，也无法控制资金流向，如果我们对所做决策不满意的话。

对于控股公司，我们可以做出这些决策，但在处理错误时，我们拥有的灵活性要小得多。实际上，除非我们面临我们认为是无休止的问题，否则伯克希尔几乎从不出售控股企业。一个补偿因素是，一些企业所有者因为我们的稳健行为而寻求伯克希尔。偶尔，这对我们来说是一个显著的优势。

尽管一些评论员目前认为伯克希尔持有巨额现金是一个不同寻常的状况，但你们的大部分资金仍然投资于股票。这种偏好不会改变。尽管我们在上市股票中的持股从去年的3540亿美元下降到2720亿美元，但我们持有的未上市控股股权的价值有所增加，并且仍然远远大于上市投资组合的价值。

伯克希尔的股东可以放心，我们将永远把你们的大部分资金配置在股票上——主要是美国股票，尽管其中许多会有重要的国际业务。伯克希尔永远不会偏好持有现金等价物，而不是拥有优秀企业，无论是控股还是部分持股。

如果财政政策失当，纸币的价值可能会蒸发。在某些国家，这种鲁莽的做法已经成为习惯，而在我们国家短暂的历史中，美国也曾多次濒临边缘。固定票息债券无法抵御货币失控的风险。

然而，企业和拥有特定技能的个人通常只要其产品或服务仍受本国公民欢迎，就能应对货币不稳定。个人技能也是如此。由于我既没有卓越的运动天赋，也没有美妙的歌喉，也没有医学或法律技能，更不用说任何特殊才能，我一生都依赖于股票。实际上，我依赖于美国企业的成功，并且将继续如此。

无论通过何种方式，公民对储蓄的合理——最好是富有想象力的——配置是推动社会不断增长的、所需商品和服务产出的动力。这种体系被称为资本主义。它有缺点和滥用之处——在某些方面，现在的程度比以往任何时候都严重——但它也能创造其他经济体系无法比拟的奇迹。

美国就是最好的例证。自1789年宪法通过、国家活力被释放以来，我们国家在短短235年的历史中取得的进步，即使是当时最乐观的殖民者也无法想象。

诚然，在我国的幼年时期，我们有时会向国外借款以补充国内储蓄。但与此同时，我们也需要许多美国人持续储蓄，然后需要这些储蓄者或其他美国人明智地运用由此产生的资金。如果美国仅仅消费了它所生产的一切，那么这个国家将原地踏步。

美国的发展进程并非总是尽善尽美——我们的国家始终有许多无赖和投机者，他们试图利用那些错误地将储蓄托付给他们的人。但即便存在这种不端行为——这种行为至今依然存在——以及许多因激烈竞争或颠覆性创新而最终失败的资金配置，美国人的储蓄仍带来了超出任何殖民者梦想的产出数量和质量。

从仅有四百万人的基础出发——并且尽管在早期就经历了一场残酷的内战，美国人彼此对立——美国在宇宙的一瞬间改变了世界。

在很小的程度上，伯克希尔的股东通过放弃股息，选择再投资而非消费，参与了美国奇迹。最初，这种再投资微不足道，几乎毫无意义，但随着时间的推移，它呈指数级增长，反映了持续的储蓄文化和长期复利的魔力相结合的结果。

如今，伯克希尔的业务已经扩展到我们国家的各个角落。但我们仍未止步。公司消亡的原因多种多样，但与人类的命运不同，年老本身并非致命。如今的伯克希尔比1965年时更具活力。

然而，正如查理和我始终承认的那样，伯克希尔只有在美国才能取得这样的成就；而即使伯克希尔从未存在过，美国也会取得如今这样的成功。

所以，感谢你，山姆大叔（美国的拟人化称呼）。总有一天，伯克希尔的后辈们希望能向你支付比2024年更大的款项。请明智地使用这些资金。照顾那些在生活中不幸抽到短straw的人——他们没有任何过错，却遭受了不幸。他们值得更好的待遇。永远不要忘记，我们需要你维持稳定的货币，而这一结果需要你的智慧和警觉。

财产和意外险（P/C保险）

财产和意外险仍然是伯克希尔的核心业务。这一行业的财务模式在大型企业中极为罕见——非常罕见。

通常情况下，公司在销售产品或服务之前或同时，就会产生劳动力、材料、库存、厂房和设备等方面的成本。因此，他们的首席执行官能够在销售产品之前清楚地了解产品的成本。如果售价低于成本，管理者很快就会意识到他们有问题。现金流失是很难被忽视的。

为这些保险覆盖范围承保十年期的保单将是愚蠢的——可以说是疯了——但我们认为，承担这样的一年期风险通常是可控的。如果我们改变了主意，我们也会改变我们提供的保单。在我的一生中，汽车保险公司通常已经放弃了为期一年的保单，转而采用六个月的保单。这种改变减少了浮存金（即保险公司收取的保费在赔付前的闲置资金），但允许更明智的承保。

没有一家私人保险公司愿意承担伯克希尔能够提供的如此巨大的风险。有时，这种优势可能非常重要。但我们也有必要在价格不合理时缩减业务。我们绝不能为了留在游戏中而承保定价不足的保单。这种做法是企业的自杀行为。

合理定价财产和意外险（P/C保险）既是一门艺术，也是一门科学，绝对不是乐观主义者适合的业务。招聘了阿吉特（Ajit）的伯克希尔高管迈克·戈德堡（Mike Goldberg）说得很到位：“我们希望我们的承保人每天上班时感到紧张，但不要瘫痪。”

综合考虑，我们喜欢财产和意外险业务。伯克希尔能够在财务和心理上毫不眨眼地承受极端损失。我们也不依赖再保险公司，这为我们带来了实质性且持久的成本优势。最后，我们拥有杰出的管理者（没有乐观主义者），并且特别擅长利用财产和意外险带来的大量资金进行投资。

在过去二十年中，我们的保险业务从承保中获得了320亿美元的税后利润，相当于每销售1美元的税后利润约为3.3美分。与此同时，我们的浮存金从460亿美元增长到1710亿美元。随着时间的推移，浮存金可能会略有增长，并且凭借明智的承保（以及一些运气），它有合理的机会实现零成本。

伯克希尔增加对日本的投资

对我们以美国为中心的投资策略的一个小但重要的例外是我们在日本不断增长的投资。

自伯克希尔开始购买五家日本公司的股票以来，已经快六年了。这五家公司以一种与伯克希尔自身相当类似的方式非常成功地运营。这五家公司按字母顺序分别是：伊藤忠商事（ITOCHU）、丸红（Marubeni）、三菱商事（Mitsubishi）、三井物产（Mitsui）和住友商事（Sumitomo）。这些大型企业各自又拥有众多企业的股份，其中许多在日本本土运营，但也有许多在全球范围内开展业务。

伯克希尔在2019年7月首次购买了这五家公司的股票。我们只是查看了它们的财务记录，对其股票的低价感到惊讶。随着时间的推移，我们对这些公司的钦佩之情始终在增长。格雷格多次与他们会面，而我则定期关注它们的进展。我们两人都喜欢它们的资金配置方式、管理层以及对投资者的态度。

这五家公司会在适当时机增加股息，会在合理的情况下回购自己的股票，而且它们的高层管理人员在薪酬计划上远不如美国同行那么激进。

我们对这五家公司的持股是长期的，并且我们致力于支持它们的董事会。从一开始，我们就同意将伯克希尔的持股比例控制在每家公司股份的10%以下。然而，随着我们接近这一上限，这五家公司同意适度放宽这一上限。随着时间的推移，您可能会看到伯克希尔对这五家公司的持股比例有所增加。

截至年底，伯克希尔的总成本（以美元计）为138亿美元，而我们持有的股票市值总计为235亿美元。

与此同时，伯克希尔始终在增加日元计价的借款，但这并不是按照任何固定公式进行的。所有借款都是固定利率，没有“浮动利率”。格雷格和我对未来的汇率走势没有任何判断，因此我们寻求一种接近货币中性的头寸。然而，根据美国通用会计准则（GAAP）的要求，我们必须定期在收益中计算我们所借日元的任何损益。截至年底，由于美元走强，我们计入了23亿美元的税后收益，其中8.5亿美元发生在2024年。

我预计格雷格及其未来的继任者将持有这一日本头寸数十年，并且伯克希尔未来将找到其他方式与这五家公司开展富有成效的合作。

我们也喜欢我们目前的日元平衡策略的数学逻辑。在我写下这些话的时候，预计2025年来自日本投资的年度股息收入将总计约8.12亿美元，而我们日元计价债务的利息成本将约为1.35亿美元。

奥马哈的年度聚会

希望您能在5月3日加入我们在奥马哈的聚会。今年我们安排了一个稍有变化的日程，但基本内容保持不变。我们的目标是让您能够得到许多问题的答案，让您与朋友相聚，并让您带着对奥马哈的良好印象离开。这座城市期待着您的来访。

我们将有同样一群志愿者为您提供各种各样的伯克希尔产品，这些产品会让您的钱包变轻，但让您的一天更加愉快。和往常一样，我们将在周五中午12点到下午5点营业，提供可爱的Squishmallows毛绒玩具、Fruit of the Loom的内衣、Brooks跑鞋以及其他众多商品，让您眼花缭乱。

和去年一样，我们只会销售一本图书。去年我们销售的是《穷查理宝典》，结果全部售罄——5000本在周六闭馆前就被抢购一空。

今年我们将推出《伯克希尔·哈撒韦60年》。2015年，我请了卡莉·索瓦（Carrie Sova）来尝试编写一本关于伯克希尔的轻松诙谐的历史书。卡莉在年度股东大会上负责许多事务，我让她充分发挥想象力，而她很快创作出一本让我惊叹不已的书，无论是在创意、内容还是设计上都令人印象深刻。

随后，卡莉离开伯克希尔去照顾家庭，现在她已经有三个孩子了。但每年夏天，伯克希尔的办公室员工都会聚在一起，观看奥马哈风暴追逐者队（Omaha Storm Chasers）与三A对手的棒球比赛。我会邀请几位校友加入我们，卡莉通常也会带着她的家人一起来。在今年的活动中，我厚着脸皮问她是否愿意制作一本60周年纪念版，突出查理（芒格）的照片、引语和一些很少公开的故事。

尽管要照顾三个年幼的孩子，卡莉毫不犹豫地答应了。因此，我们将在周五下午以及周六早上7点到下午4点提供5000本新书销售。

卡莉拒绝接受她为这本“查理版”所做的大量工作的任何报酬。我建议她和我共同签名20本，赠送给任何向位于南奥马哈的斯蒂芬中心（Stephen Center）捐赠5000美元的股东，该中心为无家可归的成人和儿童提供服务。从比尔·基泽（Bill Kizer）老先生——我的老朋友、卡莉的外祖父——开始，基泽家族多年来一直支持这一值得尊敬的机构。通过这20本签名书所筹集的任何款项，我都会进行匹配。

CNBC的贝基·奎克（Becky Quick）将报道我们周六经过重新安排的聚会。贝基对伯克希尔了如指掌，总是能安排与管理者、投资者、股东以及偶尔的名人进行有趣的访谈。她和她的CNBC团队在将我们的会议向全球转播以及存档大量与伯克希尔相关的资料方面做得非常出色。我们的董事史蒂夫·伯克（Steve Burke）应该为存档的想法记一功。

今年我们不会播放电影，而是将会议时间提前到早上8点开始。我会做一些开场致辞，然后我们将迅速进入问答环节，问题将在贝基和观众之间交替提出。

格雷格和阿吉特将与我一起回答问题，我们将在上午10:30休息半小时。11:00重新开始后，只有格雷格会和我一起在台上。今年我们将在下午1:00结束会议，但展览区的购物将持续开放到下午4:00。

您可以在第16页（原文）找到关于周末活动的全部细节。特别要注意的是周日早上非常受欢迎的Brooks跑步活动。（我那时会在睡觉。）

我去年提到过的聪明又漂亮的妹妹伯蒂（Bertie）将出席这次会议，她的两个女儿也会一同前来，她们也都非常漂亮。所有人都一致认为，产生这种令人惊叹的结果的基因只流淌在家族的女性这一边。（唉。）

伯蒂现在91岁了，我们每周日都会用老式电话聊天，交流老年生活的乐趣，并讨论一些令人兴奋的话题，比如我们手杖的相对优点。对我来说，手杖的作用仅限于防止我摔倒，避免脸朝地。

但伯蒂经常以一种优势胜过我，她声称自己享受到了额外的好处：她告诉我，当一个女人使用手杖时，男人们就会停止“搭讪”。伯蒂的解释是，男性自尊心如此之强，以至于拿着手杖的老妇人根本不是合适的搭讪对象。目前，我没有数据来反驳她的说法。

但我有怀疑。在会议上，我从舞台上看不到太多，希望与会者能留意一下伯蒂。如果手杖真的发挥了作用，请告诉我。我打赌她周围还是会围着一群男性。对于一定年纪的人来说，这一幕会让人想起《乱世佳人》中斯嘉丽·奥哈拉和她那群男性追求者的场景。

我和伯克希尔的董事们都非常期待您的到来，我相信您在奥马哈会度过一段愉快的时光，并可能会结交一些新朋友。

2025年2月22日

沃伦·巴菲特

董事会主席

$腾讯控股(00700)$ $阿里巴巴-W(09988)$ $中概互联ETF(513220)$