本文转载自六里投资报2025年2月18日文章《节前精准预判主升浪，张忆东最新再发声：接下来虽会有波折，强烈不建议做空，保持多头思维、逐浪前行》

2月18日，兴业证券全球首席策略分析师、研究院联席院长、新财富钻石分析师张忆东，发表了对于2025年市场的最新观点。

在这篇题为《逐浪前行：“革新牛”主升浪下的轮动和波动》报告中，

张忆东明确表示，中国牛市的主升浪已然确立。

在节前，投资报于1月17日就曾经报道，张忆东在1月市场下跌时旗帜鲜明地表示，当大家都放弃牛市思维时，春节前后将迎来主升浪；

他积极建议在当时要流泪播种，以待收获，具体点此查看。

张忆东在此次认为，DeepSeek的横空出世，打破了世人对于“中国AI技术落后”的成见，重塑了全球资本对于中国科技股的信心。

具体投资而言，张忆东表示，在战略上，要勇于拥抱AI以及新消费时代的贝塔；

这些方向将在中期受益于科技红利，以及政策红利导致的估值体系的系统性重估。

在战术上，尽管近期A股的机器人、AI以及港股的互联网等板块，快速上涨之后，

拥挤度偏高、情绪偏高，后期出现阶段性的震荡休整或在所难免；

但是，强烈不建议做空；

强烈建议，在战略领域围绕性价比做轮动——

继续掘金更有性价比、具有科技创新能力的民企龙头。

春节前后至今，港股市场情绪不断升温，但是，总体上依然保持理性，还没有到欢呼雀跃、人声鼎沸时。

一句话总结接下来的投资策略——

中国股市主升浪确立后，虽有波折，但建议保持多头思维、逐浪前行。

投资报（liulishidian）整理精选了张忆东报告中的精华内容如下：

确立中国牛市主升浪

打破成见、重塑信心

DeepSeek崛起，中国自主科技创新破局，打破了“中国AI技术落后”的成见，重塑了“中国科技信心”。

首先，DeepSeek不仅是中美AI竞争的技术变量，更是全球科技权力格局重构的标志性事件，

验证了中国在资源受限环境下，通过系统性创新实现“弯道超车”的可能性。

其次，DeepSeek带来的技术颠覆，

打破了美国AI技术垄断的核心壁垒——即依赖“规模法则”(Scaling Law)，单纯算力堆砌实现突破。

DeepSeek通过算法优化和工程实践，挑战了美国的技术路线，

DeepSeek的开源与低成本模式为算力资源有限的国家提供了替代路径，削弱了美国技术霸权的辐射力。

其三，DeepSeek打破了AI科技竞争的美国必胜论。

未来，中美竞争或将围绕“开源生态主导权”、“算法效率竞赛”与“技术标准制定”展开更深层次的博弈。

DeepSeek的成功，重构了全球AI产业链与资本估值逻辑，重塑了全球资本对“中国科技股的信心”，

确立了自2024年9月至今的中国牛市主升浪和“革新牛”的主线。

DeepSeek的成功

扭转了中国科技股的悲观预期

DeepSeek的低成本模式和算法优势，有助于对冲中美在芯片领域的差距，大大提升了国产芯片替代的可行性；

结合中国强大的制造业实力和移动互联网的应用场景，将推动中国AI产业链形成“软硬协同”闭环。

另一方面，DeepSeek的成功，扭转了国际资本对中国科技股的悲观预期。

外资买方机构开始从All in美国科技股，转为押注中国AI领域的潜力；

近期可以观察到，海外卖方机构纷纷上调中国科技股估值，进一步带动了外资回流。

率先开始系统性重估的，就是中国互联网龙头，

这显著体现在港股恒生科技指数近期持续大涨。

此外，DeepSeek的成功，也提振了政策决策者、科技型民企、科研工作者、和普通投资者的士气。

同时，也将持续推动政策层面（针对科技型民企、AI科技等）、投资理念及风险偏好、以及教育理念等方方面面的积极调整。

科技型民企估值

有望系统性提升

2023年下半年以来，在AI带来的成长预期的推行下，标普500指数的风险溢价降到了0以下的区间。

港股、A股相对10年期中债利率的风险溢价远高于美股，处于历史高位。

DeepSeek的突破性进展，将促使全球投资者重新审视中国科技企业在人工智能领域的巨大潜力。

中国AI发展无需依赖高端GPU大规模投入，通过算法优化已具备缩小技术差距的能力。

这将修正当前中国科技龙头相对于美股龙头明显偏低的估值水平。

以可能受益于AI端应用的互联网公司为例，美股互联网公司的PE多在20-40倍的区间。

而港股以及中概股的互联网公司PE在8-20倍区间，明显偏低。

随着房地产风险的缓解，中国庞大的内需市场仍然具有巨大能量。

90后、00后这些年轻人，将驱动中国未来数年新消费的快速增长。

细分领域，需特别注重情绪消费与AI消费，前者指的是那些注重情感以及心理上的满足的消费业态，

而后者则是以人工智能等新一代技术的创新与应用为支撑，而形成的一系列消费新业态、新模式、新场景和新服务。

中期来看，服务消费有望成为消费扩容升级的重要抓手，

文旅、养老、育幼、家政等领域刺激消费的相关政策值得期待。

2025年A股行情将震荡向上

“科技牛”为主、“内需牛”为辅

首先，2025年A股行情呈现大盘搭台（震荡向上）；

其次，革新牛的主升浪已经确立。

2024年，提振股市的政策组合拳显著提升了A股股东回报。

2024年年初至12月9日，A股分红及回购金额总计约2万亿元，显著超过IPO、再融资及股东减持金额。

港股的分红、回购也大幅增加。

截至2025年1月8日，港股市场在2024财年已宣告的分红金额以及回购金额分别达9068.6亿港元、2657.5亿港元，

回购金额大超2023年的1269.2亿港元。

中期行情仍有颠簸

有惊无险、震荡向上

中期而言，美债10年期收益率，是影响中国股市2025年行情走势的主要因素之一。

那么美债10年期收益率会不会超预期上行？

美债长短利率目前仍处于回落窗口期。

美国经济预计继续降温。

另一维度上，通胀风险或有远虑，但2025年上半年的近忧不大。

占CPI构成约70%的服务通胀仍趋于下行。

随着劳动力市场正常化，以工资为主要成本的超级核心服务通胀压力将继续减轻。

目前，市场已经反映了较为鹰派的预期。

在1月CPI数据发布后，市场预期2025年的降息时点已经推后到了10月份，2025年仅降息一次。

上半年，随着美国经济增速温和下降，联储政策仍然处于观察期，降息预期仍可能发生波动。

如果俄乌冲突取得和平进展，那么油价压力可能会相应降低，从而对于通胀压力有所缓解，这将进一步压低美债。

下半年，我们需要关注关税的传导，以及特朗普政府宽财政政策的进展。

促消费可能是2025年

政策“预期差”最大的领域

中国股市2025年行情的影响变量之二，来自于地缘政治和中美关税摩擦。

首先，对中国加征 10%关税实际上没有超过市场预期。

在美国通胀的掣肘下，贸易领域可能暂时不是特朗普总统在2025年上半年最为优先的工作重点。

当前工作重心，仍在美国内部行政重构以及俄乌冲突等地缘政治。

中国股市2025年行情的影响变量之三，在于中国主动作为的政策能否超预期落实。

我们预计，发展新质生产力、高质量化债、推动内需等领域将是政策主要发力方向。

促消费可能是2025年政策“预期差”最大的领域。

从货币政策角度来看，我们需要关注外部压力，特别是汇率压力的变化。

外部压力小的阶段，中国货币政策宽松力度将增强。

中国股市2025年行情的影响变量之四，来自中国经济基本面的变化。

2024年12月，必选消费和升级类商品消费维持高景气，家电、通讯器材需求受“两新”政策驱动快速扩张。

提振消费将是2025年中国经济工作的首要任务。

2024年四季度，消费品以旧换新政策的提振效果持续显现。2025年，“两新”政策延续加码有望带动消费继续修复。

2025 年，内需对通胀的支撑部分有望逐步提升，从而，有望驱动全年通胀改善，物价平减指数有望触底并阶段性转正。

虽有波折

保持多头思维逐浪前行

一句话总结接下来的投资策略——

中国股市主升浪确立后，虽有波折，但建议保持多头思维、逐浪前行。

春节前后至今，港股市场情绪不断升温，但是，总体上依然保持理性，还没有到欢呼雀跃、人声鼎沸时。

A股市场情绪也有所改善，但是，风险偏好的修复主要集中在结构性亮点上。

港股受外资影响较大，而A股主要由内资主导。

近期外资对中国科技股的看多情绪高涨，相较之下，A股市场的整体情绪相对港股更偏谨慎。

战略上，我们应该拥抱AI及新消费等时代的贝塔；

战术上，我们要逐浪前行，做轮动。

虽然近期A股的机器人、AI以及港股的互联网等板块快速上涨之后，

拥挤度偏高、情绪偏高，后续出现阶段性震荡休整或在所难免；

但是，强烈不建议做空，

强烈建议在战略领域围绕性价比做轮动——

继续掘金更有性价比、具有科技创新能力的民企龙头。

Al浪潮走向应用瑞

港股互联网将迎来估值反转

参考2013-2015年火热的“互联网+"行情，我们认为，

AI浪潮下一步将走向应用端，

我们应该更多地关注从AI到AI+的广泛机会，关注当前持仓比例仍相对偏低的中游算法与技术，以及下游的应用板块。

2023年以来，AI行情主要集中在上游算力端，

但随着技术的成熟和应用场景的拓展，AI产业链的重心正在从上游算力硬件向中下游软件服务和应用端转移。

过去，AI行情集中在少数算力龙头公司，

但随着AI应用的多元化，中下游环节的企业数量增加，竞争格局更加分散。

未来，AI产业链将进入“百花齐放”的阶段，

随着AI产业突破和内需复苏，中下游细分领域将进入困境反转或景气加速的阶段。

例如，中游软件（基础软件行业应用软件、办公软件）、中游服务（云计算、SaaS）、下游应用（智慧医疗、在线教育、数字营销）等细分方向有望率先兑现业绩。

这种业绩的改善，将推动中下游领域的估值修复和提升。

从主动偏股基金配置情况来看，当前机构资金在AI中下游产业链的持仓仍处于历史较低水平。

未来，机构资金有望进一步下沉，推动估值体系的系统性上修。

AI作为通用技术，未来将加速赋能各个行业，从而进一步重构估值体系。

随着“模型平权”与生态端的“AI赋能”到来，港股互联网将迎来估值反转。

我们看好具有生态优势的互联网平台，Agent生态厂商，端侧网络安全厂商。

同时，建议关注受益于推理需求提高的数据中心、云厂商。

拥抱AI的领域不止互联网，AI+教育、AI+医疗、AI+金融同样大有可为。

港股红利资产

仍适合作为底仓型配置

最后，值得关注的是红利资产，这类具有“可转债”属性的资产适合作为底仓型配置。

我们认为，应精选未来分红率有提升空间的红利资产，

关注当前未分配利润比例占净资产比例高、分红占自由现金流比例较低的消费、能源以及部分制造业龙头。

中国经济近几年处于新旧动能切换的调整期，

上市公司资本开支增速放缓，上市公司自由现金流与经营活动现金流的比值，在2017年后出现了明显改善。

这为2025年中国优质公司继续提升分红，提供了客观条件。

相比于A股，港股的红利资产股息率优势显著。

截至2025年2月14日，恒生高股息率指数股息率为7.49%，相较于中债10年期收益率的利差超过5.8pct。

我们认为，央国企红利资产依然值得作为2025年港股的底仓配置。

注：文中内容依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

《逐浪前行：“革新牛”主升浪下的轮动和波动》 对外发布时间：2025年2月18日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 ： 张忆东 SAC执业证书编号：S0190510110012 SFC HK执业证书编号：BIS749 李彦霖 SAC执业证书编号：S0190510110015 请注意：李彦霖并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

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