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本文转载自六里投资报2025年1月17日文章《张忆东定义这轮“中国式牛市”，当大家都放弃牛市思维的时候，春节前后或将迎来主升浪》

1月15日下午，兴业证券全球首席策略分析师、研究院联席院长、新财富钻石分析师张忆东，在富国基金2025海外投资策略会上，对对海外美股以及中国资本市场在2025年的前景进行了展望。

投资报数据显示，张忆东先后11次获得新财富分析师评选第一名，是A股策略以及港股策略的双料第一名，2023年更是成为了中国总量研究领域的首位新财富钻石分析师。

张忆东旗帜鲜明地表示，春节前后或将会迎来中国这轮行情的主升浪。

他定义了这轮“中国式牛市”的特点，它不是美式的，而是更符合中国的特色；

张忆东认为，我们的资本市场是要反哺实业，市场先活跃起来，优化资源配置，吸引场外的财富，为国家解决效率的问题，解决新质生产力发展的问题，解决需求的问题。

而这轮的中国式牛市，它很典型的特点就是大涨、大波动、大分化。

所以，从9.24到10月8号，一轮轰轰烈烈的逼空之后，一直可以说是在震荡消化。

震荡调整到目前，很多人已经放弃了牛市思维；

这与1999年牛市的情景颇为相似——当大家放弃牛市思维的时候，牛市的主升浪就来了。

就当前而言，我们处在低利率的红利时期，中国居民社会财富将迎来再配置，从而推动中国权益资产的重估。

就A股市场而言，当前沪深300的估值仅有12倍左右，对应百分之八点几的潜在回报率；

对比五年期定存2%以下的利率，以及10年期国债收益率1.6%左右的水平，A股的风险溢价高达6%左右。

这与美股的情况截然不同，从美国当前情况来看，标普500的潜在回报率低于10年期美债收益率。

从历史经验来看，每一次中国大级别的行情，其风险溢价都会回到0左右，对比当前的风险溢价水平来看，无疑意味着巨大的空间。

从港股来看，由内资主导的央国企红利资产，如果对照中国10年期国债收益率来看，其风险溢价依然高达10%左右，处在历史极高水平。

但外资主导的消费股或互联网公司，对照大概4.8%的美债收益率来讲，其风险溢价处在历史的相对低位。

就此而言，2025年，恒指的表现可能不如A股。

但无论是A股还是港股，张忆东表示，一月中旬开始，都是“流泪撒种”的好时机。

投资报（liulishidian）整理精选了张忆东分享的精华内容如下：

美债长端利率会否

出现阶段性的下行？

我们要探讨一个事情，美债长端利率会不会出现阶段性的下行？

美债长端利率向下走，代表着发展中国家的货币政策空间被打开，新兴市场的货币贬值压力会放缓。

为什么近期美债长端利率持续走高、美元持续走强？无外乎三个因素。

第一，觉得美国经济不着陆了，觉得美国有可能会重新再通胀。

那么下一阶段，究竟是不着陆？还是会软着陆？

第二，美债供求关系。

最近美债的发行节奏非常快，后续会不会面临美债阶段性发行节奏的放缓？

第三，美联储对于未来的预判，以及它的政策态度。

9月份，当时美联储降息，它的态度非常鸽派。接着我们看到了新兴市场股市开始有反应，新兴市场的央行态度也更加宽松，包括中国，“9.24”后，我国央行的态度非常积极进取。

而到2024年12月的议息会议之后，鲍威尔的表述就比较鹰派，

对于新兴市场的货币，包括人民币汇率，都有一定的贬值压力，进而对于新兴市场的货币政策有一定的约束。

解铃还需系铃人，现在到一月中旬，我们看一看，影响过去一个月岁末年初的外部资金面压力，有没有可能看到边际改善、边际变化？

美国经济软着陆

期限利差有望收敛

首先来分析第一点，关于美国会不会不着陆，或者说软着陆？

我们的答案依然是，美国2025年会是软着陆，全年美国经济应该是先抑后扬。

总体来说，它的实际GDP增速在2%左右，会比2024年、2023年都要低不少。

2025年的上半年，美国经济的活力会有所放缓。

叠加一个问题——美国的联邦债务上限，

这个问题既对于美国2025年上半年软着陆有影响，也对于美债阶段性的发行节奏有影响。

按照美国财政部部长耶伦的估计，从一月中旬开始，美国的联邦债务触及法定上限。

历史上来看，2011年以来，每一次美国的债务上限问题从触及到解决，往往差不多是109天。

这也意味着，未来一百多天，三四个月，两党可能围绕着是不是要抬高美国债务上限进行各种讨论。

在这个过程中，债务上限不能够及时被解决的时候，它影响到美国财政部增发新的美国国债，带来美国国债市场的供求关系出现改善。

不像在岁末年初，美国加速发债，相当于债的供给压力增加，就会把长端利率向上顶着。

所以，这是解决两个问题。

一个是软着陆，如果软着陆的话，那么整个的期限利差就会得到收敛。

如果美国经济软着陆了，近期的4.8%美债长端收益率这个数字，有可能就是一个阶段性的高点区域。

随着后续经济数据出来，不排除上半年，二季度，我们有希望能看到美债长端利率阶段性的放缓，至少比现在的位置要低一些。

再叠加刚才讲的，如果说债务上限的问题持续扰动，美债的供求关系也比现在要略好。

海外不确定因素化解后

中国可以更加坚定自我

第三，鲍威尔为代表的美联储的表述。

你可以看到，最近美国股市调整也比较多，短期的调整比较明显。

最近，美联储的一些官员在表述的时候，在给大家大派定心丸，调子已经转为鸽派了，跟去年12月议息会议之后那个阶段不太一样。

后续如果说通胀没有大问题的话，我们也还是觉得，后续美联储鸽派的声音，可能会有所回转。

另外一个，2025年6月份，美联储会停止缩表，对于美债的供求关系，也有一定的改善，它有可能变成美债新的承接者。

这样的话，对于二季度后期乃至于三季度，美债长端利率进一步走弱，也都是有帮助的。

结论就是，我们认为，岁末年初，海外资金面对于中国资本市场，无论是A股还是港股，影响最明显的阶段即将过去。

二月份到二季度末、三季度初，美债长端利率有希望迎来走弱，对于人民币汇率的稳定性、对于中国货币的政策空间来说，都是相对正面的。

当然我们也认为，很可能在今年四季度，随着美国经济再复苏，以及通胀预期重新抬头，不排除美债长端利率再次向5%进行反弹。

那个时候，又是一个扰动的时间节点。

对于中国的货币政策而言，我建议大家可以看一下1月13号，潘功胜行长在香港的那篇演讲，他对于我国2025年的汇率政策，高屋建瓴地提出了一些指导思想。

我们非常同意这些看法，而且我们认为，考虑到人民币汇率在岁末年初的压力逐步得到释放，显示出了极强的的韧性，

所以下个阶段，人民币汇率将会有希望逐步呈现出一种双边波动稳定的格局，进而有利于中国货币政策进一步宽松的大趋势。

这一轮中国式牛市：

大涨、大波动、大分化

从资本市场的展望来说，我们认为，春节前后或将会迎来中国这轮行情的主升浪。

也就是说，我们以“9.24”作为这一轮“中国式牛市”的起点。

我多次讲过，中国式的牛市，它不是美式的，它更符合中国的特色，

我们的资本市场是要反哺实业，市场先活跃起来，优化资源配置，吸引场外的财富进来，为国家解决效率的问题，解决新质生产力发展的问题，解决需求的问题。

它跟美式牛市不一样，美式牛市都是先进行大放水，经济刺激起来，股市再进行反应，从而形成了互相驱动。

这轮的中国式牛市，它很典型的就是大涨、大波动、大分化。

所以，在“9.24”到10月8号，一轮轰轰烈烈的逼空之后，一直可以说是在震荡消化。

在去年底的时候，我曾经有一个经验的判断，

我认为，如果类比1999年-2001年那轮牛市的话，那么到了1999年年底，基本上市场的大多数人都已经放弃了牛市思维。

现在，可以说，我们类似于在这个点。

1999年，当时，从5.19到6.30，也是一路逼空，之后经过了长达半年的调整，

调到后面，很多人完全觉得，这就是熊市，哪里是牛市？

完全放弃了牛市的思维、牛市的逻辑。

当大家放弃牛市的思维、牛市的逻辑的时候，牛市的主升浪又来了。

我们要找到主要矛盾，就像我在2024年9月底，我们当时写了一篇报告，名字叫《做多中国反转逻辑》，我们并不相信什么信心牛的问题。

所谓信心，一旦行情涨了，信心就来了，行情跌了，信心就没了。

所以，我们要基于逻辑，而不是基于感觉。

从逻辑的角度来说，大家了解到，我们现在处于低利率的时代红利。

另外，中国这么大的世界第二大经济体，我们不需要保持很高的增长。

时代红利下，我们会比较明显地看到，比如说中国有148万亿的居民储蓄，30万亿左右的银行理财，再加上一些养老社保等等，这些都需要进行大类资产配置。

而我们现在的国债收益率只有1.6%左右，我们的五年期定存也只有2%以下。

所以，我们现在处于一个时代的红利。

时代红利就是，低利率时代中国社会财富的再配置，会推动中国权益资产的重估。

现在，沪深300的估值就是12倍左右，对应百分之八点几的潜在回报率。

所以你可以看到，中国的风险溢价依然在历史的高位——中国的风险溢价高达6%左右，而美国的风险溢价是负值。

风险溢价这个指标很重要，

风险溢价等于PE估值的倒数，反映的隐含回报率，减去无风险收益率，美国这个值是负值，也就是说，标普500的潜在回报率是低于10年期美债收益率的。

而对中国而言，可以看到，我们在2024年9月份的时候，A股的风险溢价差不多是百分之七点几；

现在，到了2025年初，经过几个月的调整以后，依然是在高位，在一个6%左右的高位。

历史上来看，每一次中国大级别的行情，它的风险溢价都是会回到零左右。

恒指的表现

可能不如中证A500

港股（风险溢价）更加高的离谱，我们看两类资产，

一类是内资主导的港股资产，

另外一类是外资主导的资产。

内资主导的资产，很明显就是一些央国企的红利资产，

包括三桶油、运营商、四大行、公用事业、煤炭等央国企高股息的资产，内资特别是保险资金成为了相关港股资产的主导者，有了定价权。

内资它的贴现率、无风险收益率是按照中国的10年期国债收益率利率来看，港股的风险溢价依然高达10%左右的历史极端值。

从这个维度来说，内资主导的这一类资产，依然具有非常强的战略性配置价值。

欧美资金，面对的无风险收益率是什么呢？

是10年期美债收益率，现在大概4.8%左右。

所以，如果欧美按照自己的资金成本来去衡量港股的风险溢价，你发现，它是在历史的相对低位。

这就解释了，为什么有些消费股或者是互联网公司，它是外资主导的，有点风吹草动，估值就会上不去，甚至有可能被杀估值。

就是这个原因。

对于2025年我们认为，恒指，它的表现很可能不如中证A500。

一月中旬开始

是“流泪撒种”的好时机

但是从时机的角度来说，现在无论是港股还是A股，在一月中旬开始，都进入到“流泪撒种”的好时机了。

因为，现在的风险溢价又回到了一个偏高的位置。

而我们对中国的基本面和资金面，特别是无风险收益率低的时代红利，要多多珍惜。

我们建议，大家从两个维度来考虑问题。

第一，对新东西、新质生产力，大家可以用配置ETF的维度来考虑，像配半导体、机器人、AI应用这一块。

另外一个维度，在相对传统的、成熟的行业，要找阿尔法。

低风险偏好的投资者，建议配置高股息央国企的港股ETF来当底仓，它的股息率现在都可以到8%左右。

恒指的高股息，可能是比配置信用债还好的一种选择。

风险偏好偏中性的投资者，可以围绕消费布局，

特别是情绪消费、新兴消费，下一阶段符合年轻人的消费、符合高性价比的消费；

叠加消费刺激政策，我们来找一找，需求侧变化所带来的消费的细分领域。

注：文中内容依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

《全球策略2025年年度策略:革新“巳”火--2025年投资展望》 对外发布时间：2024年12月15日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 ： 张忆东 SAC执业证书编号：S0190510110012 SFC HK执业证书编号：BIS749 李彦霖 SAC执业证书编号：S0190510110015 迟玉怡 SAC执业证书编号：S0190522040001 请注意：李彦霖、迟玉怡并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 《又到流泪撒种时 ——港股投资策略 》 对外发布时间：2025年1月17日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 ： 张忆东 SAC执业证书编号：S0190510110012 SFC HK执业证书编号：BIS749 李彦霖 SAC执业证书编号：S0190510110015 请注意：李彦霖并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

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