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本文转载自 投资作业本Pro 2025年1月15日文章《张忆东：春节前后将迎来中国这轮行情的主升浪，现在进入播种好时机》

1月15日，兴业证券全球首席策略分析师，新财富钻石分析师张忆东在富国基金2025海外投资策略会上对2025年中美股市作出分析和展望。

投资作业本课代表整理了要点如下：1、岁末年初，海外资金面对于中国资本市场，无论是A股还是港股，影响最明显的阶段可能正在逐步过去。

2、立足中国自身，我们的无风险收益率在2025年依然会保持低位徘徊。

3、下一阶段人民币汇率将有望逐步呈现出一种双边波动、稳定的格局。

4、春节前后将会迎来中国这轮行情的主升浪，以9月24日作为这一轮中国式牛市的起点

这轮中国式牛市，它很典型的就是大涨、大波动、大分化，所以在924（新政）到10月8号，一轮轰轰烈烈的逼空之后，一直可以说震荡消化。

5、我们现在处于时代的红利，就是低利率时代的红利。另外，中国作为世界第二大经济体，我们不需要保持高增长，我们做投资关键在于上市公司的盈利，所以中观和微观的逻辑对基本面更重要。

6、2025年，指数方面，恒指的表现很可能不如中证A500。

7、美股今年有一个10%左右的涨幅。张忆东认为，中国这轮牛市可以类比1999年-2001年牛市，到了1999年年底，基本上市场大多数人都已经放弃了牛市思维，牛市的主升浪又来了，现在就类似于1999年底。

此前2024年12月，张忆东指出，2025年迎来牛市主升浪行情，A股行情高点将发生在下半年。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

海外资金面影响最明显的阶段正逐步过去

我的标题叫“革新巳火”，“火”代表着我们对于中国股市，无论是A股还是港股，我们认为是有机会有行情的，甚至全年来看，蛇年从春节前后开始，可能就会起势，行情值得期待。“巳”是十二生肖中的“蛇”，作动词是“起”的意思，那么“革新”在于变化变革，“新”在于新的需求、新的生产力。

我曾经在24年的12月初，当时提出风险。我说可能岁末年初，12月中旬到1月中旬，有可能是个垃圾时间，股市的垃圾时间，因为整个货币环境可能会有一定的压力。那么现在已经到了一月中旬了。

岁末年初，海外资金面对于中国资本市场，无论是A股还是港股，影响最明显的阶段可能正在逐步过去。

二月份到二季度末、三季度初，美债长端利率有希望迎来一个走弱，从而对于人民币汇率稳定性，对于中国的货币政策空间，都是相对正面的。很可能在今年四季度，随着美国经济复苏，以及通胀预期重新抬头，那么今年四季度不排除美债长端利率再次向5%左右进行一个反弹，那时可能岁末年初，对于中国也好，或者对于其他新兴市场的货币政策，又是一个扰动的时间节点。

中国无风险收益率2025年低位徘徊

立足中国自身，我们的无风险收益率在2025年依然会保持低位徘徊，从而为中国发展新质生产力、高质量发展以及推动内需来贡献政策的力量。所以在2025年，中央提出来我们要实施超常规的适度宽松的货币政策，以及更加积极的财政政策，那么这些政策将会在2025年逐步落地落实。岁末年初可能又受到海外不确定因素的影响，但是随着这些因素的化解，无论是刚才讲的美元美债的问题，还是1月20号特朗普上台之后，他的一些政策选择的不确定性逐步落地，风险也逐步释放，那么之后中国更加可以坚持自我，按照自己的需求进行政策的宽松和政策的创新。

人民币汇率逐步呈现双边波动、稳定格局

对中国货币政策而言，大家可以看一下1月13号，潘功胜行长在香港的那篇演讲。他对于我国2025年的货币政策，比较高屋建瓴地提出了一些指导思想，我们非常同意。而且我们认为，下一阶段，考虑到人民币汇率在岁末年初的压力在逐步得到释放，人民币汇率显示出极强的韧性，所以下一阶段人民币汇率将有望逐步呈现出一种双边波动、稳定的格局，进而就会有利于中国货币政策进一步宽松的大趋势。

美国先抑后扬软着陆格局

基本面方面，对于美国而言，它基本面宏观乏善可陈，是先抑后扬的软着陆格局。美国宏观基本面的亮点不多，它的亮点在于中观和微观。中观在哪儿呢？在于放松监管，特别是在智能驾驶、AI金融、加密货币以及能源等等这些领域，它会进一步放松管制。

另外从中观的维度，它是在于减税等刺激政策，会带来的资本开支增速提升。我们看上一次，那就是特朗普在第一个任期的时候，他的减税措施，对于像制造业、批发零售、科技服务等行业影响非常明显。那实际上，2018、2019年美国企业的实际所得税在特朗普第一个任期的时候得到了一个明显的下降。这些都会有利于企业即上市公司的微观竞争力提升。所以我们来讲海外投资，不要过度关注宏观的实际GDP，而要更多把眼光放在这些上市公司所面对的债务环境、利率环境，以及它是否能够积极进行股东回报。

中国基本面宏观维度：2025年宏观经济，或类比2000年底部徘徊

那么中国我们来看中国的基本面，分三个层面。第一个层面宏观层面，我们认为中国的宏观经济静水流深，2025年变化在于名义GDP，名义GDP占比会比2024年有所提升，所以大家要淡化实际GDP。实际GDP就是一个相对企稳，是一种企稳摸底的过程，它不是大起，但也不是危机模式的大幅下滑。所以我们在做投资的时候，要关注变化，而不是关注这些相对众所周知的事情，因为这些对于投资没有影响，反过来说，变化的东西对投资是有影响的。

2025年中国的宏观经济，有可能可以类比的，不是2019年，也不是2009年，很可能恰恰是2000年千禧年那一年。那一年你可以看到GDP只是一个摸底的过程，底部徘徊，但是物价平均指数开始见底回升，这是一个变化。

中观维度：两大亮点——新动能和内需

从第二个维度我们看中观，中观更重要。2025年我们看中国股市也好，美国股市也好，看中观比看宏观更重要，看中观的变化，叫“革新似火”，中观的变化更加明显，因为我们最终投资是投标的投上市公司，所以那些中观的变化，竞争格局的改善、效率的提升，最终它会影响到EPS。

从中观的维度来说，从新动能和内需两个维度来看。新动能的角度来说，就是新质生产力，这是时代的红利，就是AI时代。如果说2000年前后是90年代到2000年移动互联网1.0的时代，那么2010年是移动互联网的大时代，那么现在就是一个AI浪潮的大时代，所以这是一个时代的红利。从新质生产力的角度来说，2025年我们比较要聚焦在哪儿呢？像AI、机器人、半导体，这些为代表的就是跟智能化相关的新的科技发展，它对各种产业的影响。所以当年有句话叫做“万物互联”，现在叫“万物AI”,或者是“万物智能”，这依然是政策驱动叠加了时代红利相结合。

第二个中观维度，中国经济的亮点在哪儿呢？在于内需。内需我们说又分为两个维度，求新、求变。我们先讲求变，求变主要从供给侧的维度来说，我们要关注随着资本市场的活跃，那么一些并购重组将会逐渐进入到一个高潮期，那么通过定增或者其他的一些方式，资本市场给予这些上市公司的优质龙头企业赋能，让他们拿到了从资本市场利用资本市场优化资源配置来进行的行业竞争格局的优化，进行产业上下游的整合，从而带来的市场化出清。

中国目前处于产能周期的低点，同时也处于库存周期的底部，所以前几年有一句话讲的说都是“内卷”，“卷王”频出，这恰恰反映的是一种出清，反映的是什么？整个供给侧进入到一个临界值，也就是说整个的优胜劣汰，会随着下一阶段资本市场活跃，并购重组的活跃会得到加速。那又叠加了今年要全方位扩大国内需求，那这些产业政策、经济政策一叠加，对于需求对应的供给侧，无论是消费周期、制造TMT还是金融地产这些领域，你都可以找到阿尔法，找到那些优胜劣汰、强者恒强、胜者为王的优质公司，这是求变。那么求新呢？人均GDP在1.2万美金以后，按照海外的经验，我们可以看到服务型消费在消费中的占比会持续提升，伴随着我国促消费政策的逐步落地，那么下阶段像情感消费，这里面主要是像“谷子经济”、潮玩、文化创意等为代表的这种情感消费，以及还有像AI消费、养老育幼等等消费，在今年也都大有可为。

微观角度：提升股东回报，核心资产重估

 第三个维度，我们从微观的角度来讲。微观的角度来说，要提升股东回报，加大分红、加大回购，从而让这些核心资产可以通过提升股东回报而获得重估的机会。我们也是他山之石可以攻玉，我们来看一看在欧美他们的低增长、低利率、低通胀时代，就是在次贷危机之后，2011年到2019年我们看到什么呢？美国的宏观经济也是处于这样的状态，但是微观很活跃，他们通过回购、注销来提升ROE，推动EPS上涨。

视频截图

甚至我们看到以美股为例，有的消费型公司或者科技型公司，会利用低利率环境发债，相当于借钱来回购上市公司股份，从而推升ROE、推升EPS、推升股价，这些都值得我们借鉴。

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因为我们现在刚好处于也是个时代的红利，低利率的时代，是我们应该珍惜的红利。

春节前后迎来这轮牛市的主升浪

我们最后来分享一下资本市场和一些投资思路。

从资本市场展望上来说，我们认为春节前后将会迎来中国这轮行情的主升浪，也就是说我们以9月24日作为这一轮中国式牛市的起点。我多次讲过，中国式牛市它不是美式的，它更符合中国的特色。

我们的资本市场是要反哺实业，我们自己先活跃起来，优化资源配置，吸引场外财富进来，为国家解决效率问题、新事业发展问题以及需求问题。

它跟美式不一样，美式是大放水，经济刺激起来，股市再反应，从而形成互相驱动，我们要因地制宜，接受我们所处的环境，把握规律，趋利避害。

这轮中国式牛市，它很典型的就是大涨、大波动、大分化，所以在924（新政）到10月8号，一轮轰轰烈烈的逼空之后，一直可以说震荡消化。那么在去年底的时候，我曾经有一个判断。如果类比1999年，如果是类比1999年到2001年的那轮牛市的话，那么到了1999年年底，基本上市场大多数人都已经放弃了牛市思维。

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我们看现在，可以说类似于那个点，因为我的从业期比较长，现在很多投资者并没有经历过90年代的中国式牛市，所以他们也不了解1999年到2001年那轮牛市的过程。他们只知道那轮牛市是中国经济低迷期启动的，解决了国企脱贫解困问题、通缩问题，但这个过程很多人并不了解，我们可以看到，当时5月19日到6月30日，也是一路逼空，之后经过了长达半年的调整，其中调整到后面，很多人就完全觉得这就是熊市，哪里是牛市？完全放弃了牛市思维、牛市逻辑。当大家放弃牛市思维、牛市逻辑的时候，牛市的主升浪又来了，因为我们要找到主要矛盾。就像我在2024年9月底，我们当时写了一篇报告，名字叫《继续做多中国股市:反转逻辑、三大主线》，我们并不相信什么“信心牛”的问题，信心这东西一旦行情涨了，有时候信心来了，行情跌了信心就没了。

所以我们要基于逻辑，而不是基于感觉。从逻辑这个角度来说，我们刚才讲的大家了解到我们现在处于时代的红利，就是低利率时代的红利。另外，中国作为世界第二大经济体，我们不需要保持高增长。很多人觉得基本面不好，他们会觉得好像基本面能够高增长才叫基本面好，不是的，我们做投资关键在于上市公司的盈利，所以中观和微观的逻辑对基本面更重要。

对中国而言，我们现在的沪深300的估值，就是12倍左右的估值，对应的潜在回报率7%左右。

中国的风险溢价在历史高位，高达6%左右，而美国的风险溢价是负值。

风险溢价这个指标很重要。比如以美国为例，美国风险溢价等于PE估值的倒数，反映的隐含回报率减去无风险收益率。美国这个值是负值，也就是说它的标普500的潜在回报率是低于它的十年期美债收益率的。而对中国而言，我们的A股可以看到股息率在九月份的时候，差不多7%左右。现在到了年初经过了几个月的调整以后，我们依然是在高位，依然在6%左右。历史上来看，每一次中国大级别行情，它的风险溢价都是回到零左右。

内资主导的港股资产具有战略性配置价值恒指表现很可能不如中证A500

看港股更加离谱，港股如果我们看两类资产，一类是内资主导的港股资产，另一类是外资比较主导的资产。那么内资主导的资产是什么呢？很明显就是一些央国企的红利资产，像四大行、公用事业、煤炭等高股息资产，内资的保险公司资金成为了相关港股资产的主导者，具有了话语权。

那么我们来看，以港股为例，如果它的贴现率-无风险收益率是按照中国的十年期国债利率1.59%来看，你看港股的风险溢价依然是高达10%左右的历史极端值。所以从这个维度来说，内资主导的这一类资产，依然具有非常强的战略性配置价值。

但是我们再来看，因为这些欧美资金他们的资金面对应的无风险收益率是什么呢？是十年期美债收益率，大概现在4.8%左右。所以你可以看到，如果对欧美资金按照自己的资金成本来衡量港股风险溢价，你会发现是在历史相对低位。这就解释了为什么有些消费股或者是互联网公司，因为它是外资主导的，所以有点风吹草动，反而估值上不去，甚至有可能被杀估值，就是这个原因。这是对于2025年，我们认为指数方面，恒指的表现很可能不如中证A500。

1月中旬，A股、港股进入播种好时机

但是从实际操作的角度来说，现在无论是港股还是A股，从一月中旬开始都进入到播种的好时机了。因为现在整个风险溢价又回到了一个偏高的位置，而我们要对中国的基本面和资金面，特别是无风险收益率低的这个时代红利要多多珍惜。所以我们可以建议大家从两个维度来考虑问题。

第一，对于新质生产力，大家可以用配置ETF的维度来考虑，像配置半导体、机器人、AI特别是AI应用这一块。另外一个维度就是在一些相对传统的成熟行业，可能要找阿尔法，特别是对于低风险偏好的投资者，建议可以去当底仓配置高股息央国企的港股ETF，它的股息率现在都可以达到8%左右。

如果说风险偏好偏中性的，可以围绕消费，特别是围绕情绪消费、新消费，这些符合中国下一阶段年轻人消费、高性价比消费，再叠加消费刺激政策的，我们来找一找需求侧变化所带来的消费细分领域。

美股今年会有10%左右的涨幅

最后简单讲讲美股，我们认为美股2025年的波动会加大，但它不是一个大熊市，美股依然有机会，所以大家可以多多关注它的中观维度。美国三大指数风险溢价持续走低，现在已经到了负值了。我们认为2025年它的风险溢价很难给美国股市带来像前面这两年那么强的正面推动，反而有可能带来波动。

今年无风险收益率，可能和2024年相似，也是一个偏拖累的。所以今年美股主要依靠什么呢？依靠盈利。所以美股今年有机会。但是这个机会不是在于提估值，而是关注它的基本面。特别是特朗普去放松管制带来的一些并购重组的机会，以及AI浪潮所带来的基本面的一些机会。我们总体觉得美股今年有一个10%左右的涨幅，但是它的机会里边，更在于几个结构。一个结构是科技成长，这里面是AI应用，多多关注。另外一个，在科技成长里边，就是跟AI相关的，像星链、机器人、储能等方面可能也值得关注。

最后我们觉得跟放松管制所带来的像能源、金融、医药、工业，他们这些可能会因为特朗普的放松监管政策，会带来被并购的机会，并购重组会迎来高潮。那么这里面弹性可能更高、性价比更好的是被并购的机会。还有就是可选消费、科技消费。当然主要的科技消费，把特斯拉和亚马逊也都列为科技消费，这肯定和AI消费是相关的。美国的科技消费也值得重点关注。所以总体来说，我们还是相对在2025年，特别是随着春节的来临，我们应该对中国资产要抱以期待，不要被悲观情绪左右，所以当市场悲观的时候，我们要记住流泪撒种，现在正当时。

注：文中内容依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

《全球策略2025年年度策略:革新“巳”火--2025年投资展望》 对外发布时间：2024年12月15日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 ： 张忆东 SAC执业证书编号：S0190510110012 SFC HK执业证书编号：BIS749 李彦霖 SAC执业证书编号：S0190510110015 迟玉怡 SAC执业证书编号：S0190522040001 请注意：李彦霖、迟玉怡并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 《又到流泪撒种时 ——港股投资策略 》 对外发布时间：2025年1月17日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 ： 张忆东 SAC执业证书编号：S0190510110012 SFC HK执业证书编号：BIS749 李彦霖 SAC执业证书编号：S0190510110015 请注意：李彦霖并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

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