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今天在进行仓位管理计划的时候，跟师父认真的讨论了一下coinbase这家公司。共识是，市场并不了解coinbase这家公司的本质属性。仅从业务上来看，coinbase被严重低估，但是由于光头自肥计划等因素，coinbase也存在一些风险。

$Coinbase Global, Inc.(COIN)$

$Strategy(MSTR)$

$Robinhood(HOOD)$

$Semler Scientific, Inc.(SMLR)$

@爱发红包的虎妞

1，机会

在对coinbase的研究中，我们对coinbase的估值分成以下几个板块。稳定币业务，其他订阅业务，web3基础设施业务和交易业务。

1.1 稳定币业务

首先是稳定币业务，我们认为稳定币业务是coinbase最大的价值来源。

coinbase和circle在2023年8月决定对usdc进行分拆托管，根据circle官网，他们协议上是这么说的。

Coinbase and Circle will continue to generate revenue from USDC reserves interest income. Under the parties’ new arrangement, this revenue will continue to be shared based on the amount of USDC held on each of our platforms, and additionally we will now equally share in interest income generated from the broader distribution and usage of USDC. 

我们可以简单理解为coinbase和circle各自拥有usdc一半的收益权。

截止到2025年2月，usdc的市场规模为560亿美元，所以coinbase大概可以得到280亿美元的稳定币收益。也就是稳定币投资于国债的收益。coinbase每年的收益是usdc产生的无风险收益。既然是无风险收益，那么折现率，也可以用无风险折现率。所以coinbase的稳定币业务的市值应该为280亿美元或者以上。

然后我们考虑到稳定币业务的一些风险。usdc在2022年出现了一些事故，比如btx交易所倒闭，币安为了推出自己稳定币停用usdc,还有硅谷银行时间出现市值下降，但是现在该市值已经恢复。

有一个比较利好的消息是，特朗普当选以来，usdt的总市值从1200亿美元增长到1420亿美元。usdc的总市值从360亿美元增长到570亿美元。我们可以看到，自特朗普胜选以来，usdc的增量已经和usdt并驾齐驱，这是由于美国加密业务繁荣和欧洲加密业务繁荣共同作用的结果。所以我们可以认为usdc未来规模增大的概率远大于规模减小的概率。这部分市值，甚至可以给50%的溢价。因此我们认为coinbase的稳定币业务的估值在280-420亿美元之间。

1.2，其他订阅业务

第二大估值板块来自于coinbase的其他订阅业务。其他订阅业务2024年的收入大概如下。

根据Coinbase 2024 年财报，区块链质押奖励收入为 7.06 亿美元，同比增长约 156%。，托管费用收入为 1.42 亿美元，同比增长 103%。利息和金融费用（不包括稳定币）为 2.66 亿美元，同比增长 53%。其他订阅与服务收入为 2.83 亿美元，同比增长约 70%。这部分2024年的收入为14亿美元左右。我们可以预期这部分业务虽然有周期性，但是在未来仍然是快速增长的。同时这部分业务仍然具有超高的毛利，所以我们觉得该部分业务可以给10倍的PS估值。也就是市值约为140亿美元。

1.3web3基础设施和稀缺性

coinbase目前在基础设施上的布局有 base 链，defi，rwa，payfi 这些。这部分虽然目前对营收贡献不大，但是这是web3的未来，考虑到coinbase是美国最大的加密货币交易所，也拥有提前布局的基础设置。再加上base链用户的快速增长，以及未来的潜在web3应用，我们认为这部分业务可以给到100-200亿美元的估值。

目前前面三大业务加一起估值约为520-740亿美元。

1.4，交易业务

coinbase虽然零售业务交易费用偏贵，而且交易业务在2024年实现了40亿美元以上的营收。交易业务也具备较高的毛利。如果我们认为加密货币在未来仍然具有较高的周期性，那么coinbase的交易业务可以给三倍的PS，如果我们认为未来加密货币周期性下降，那么交易业务可以给到6-10倍的PS，我们现在仍然按照高度周期性的三倍PS来计算，可以得出coinbase的交易业务估值约为120亿美元。

综合各类业务，我们考虑到coinbase持有的现金和加密货币货币可以覆盖该公司的负债，因此我们在进行公司估值时，不再考虑负债。

那么该公司目前比较保守下的估值为640-760亿美元。在如此保守的估计下，仍然大于该公司目前600亿美元的市值。

2，低估的原因

根据coinbase电话会以及一些研报的投资者观点来看，尽管coinbase可以看成是一个稳定币公司，也可以看成是一个web3基础设施公司，这些都比coinbase的交易业务更加重要。coinbase在持续的努力摆脱其对交易业务的依赖，但是市场仍然认为它是一个交易所，是一个交易为主的公司。把交易业务当成周期性极高的业务可以理解，但是市场仍然把其他业务也当成周期性极强的业务，并且给予了过高的折现率。

甚至稳定币业务产生的几乎无风险收益，市场也按照高波动，高风险资产去计算估值，这个是市场对coinbase估值的偏差。

3，coinbase存在的风险

市场对coinbase的担心和coinbase存在的风险有关。

第一个风险是光头自肥计划。coinbase在最近两年多进行了大概2300万股的股权激励，其中1700万是流入了coinbase的首席执行官阿姆斯特朗的口袋。这个也被一些投资者diss为光头自肥计划。而coinbase的另外一个联合创始人则拿到了其他股权激励的大头

第二个是光头和另外一个创始人以及coinbase的高管坚持比较过分。尽管其他公司高管也在持续减持，但是coinbase高管持续性的减持行为还是给了市场一些担忧。

综上所述，仅仅从业务和未来的预期来看，我觉得coinbase是一个被低估的公司，是在未来能陪着web3一起快速成长的公司。但是高管减持和光头自肥计划仍然是一个比较显著的担忧和隐患。