社区

前言

我们对所覆盖的中国汽车整车厂 2024 年业绩进行前瞻，并将该板块所有公司的估值期限向前滚动一年。对于这组业绩数据，我们预计投资者关注点将集中在以下方面：

1. 毛利率：2024 年强劲的销量应会凭借规模效应推动毛利率提升，但综合平均销售价格（ASP）下降和财务政策可能会带来下行压力。

2. 营业利润和现金流：销量增长能否抵消年末较高的运营费用，以及应付账款变动对现金流的影响。

3. 智能驾驶与潜在的 L3 级自动驾驶：在比亚迪推出 “天神之眼”，以及多家整车厂宣布将于 2025 年底推出类似 L3 级功能后，更多目光将聚焦于各整车厂自动驾驶战略的规划、目标及进展。

高盛观察到的 / 预期的关键趋势

1. 销量：在政府补贴支持下，一方面，我们覆盖的新能源汽车（NEV）整车厂的新能源汽车销量同比平均增长 56%，环比平均增长 39%，2024 年行业渗透率达到 52%（与 2023 年的 53% 相对稳定）；另一方面，我们覆盖的传统整车厂销量同比出现温和增长或下降。

2. 定价：新能源汽车整车厂的汽车 ASP 持续下降，同比平均下降 14%，环比平均下降 6%，原因包括现有车型的折扣以及新车型以具有竞争力的价格推出。

3. 盈利能力

• 新能源汽车整车厂：我们预计，大多数我们覆盖的公司按季度环比，汽车毛利率、营业利润率和净利润率将有所改善。

• 传统整车厂：广汽和上汽已公布 2024 年初步净利润同比下降 73%-82% 和 87%-90%，主要原因是汽车销量下滑、激烈竞争下的销售补贴，以及合资企业的资产减值损失。

正文

在我们覆盖的中国汽车整车厂中，我们重申对比亚迪的买入评级，基于其 2025 年强大的新车型推出计划，以及在 10 万元起售的大众市场车型中率先提供高速公路自动驾驶功能的先发优势。我们预计，在 2024 年，比亚迪集团层面毛利率和汽车毛利率的季度环比增幅在同行中最大。

比亚迪（002594.SZ/1211.HK，买入）

比亚迪在 2024 年交付了 152 万辆新能源乘用车（同比增长 61%，环比增长 34%）。该公司在中国新能源汽车零售市场的份额从 2023 年的 36% 降至 2024 年的 33%，主要原因是 2024 年面向大众市场的新车型推出较少；其在中国新能源汽车批发市场的份额在 2024 年与 2023 年持平，稳定在 35%；2024 年出口量同比增长 23%，环比增长 31%，达到 11.9 万辆。我们预测比亚迪 2024 年营收将达到 2650 亿元（同比增长 47%，环比增长 32%）；汽车营收为 1970 亿元（同比增长 47%，环比增长 33%）；不含增值税的 ASP 为 12.9 万元（同比下降 9%，环比下降 1%）。我们预计，销量规模的增长将推动毛利率、汽车毛利率和息税前利润率（EBIT）季度环比上升 —— 预计毛利为 630 亿元（同比增长 64%，环比增长 42%），毛利率为 23.6%（同比提高 2.4 个百分点，环比提高 1.7 个百分点）；汽车毛利为 560 亿元（同比增长 67%，环比增长 49%），汽车毛利率为 28.6%（同比提高 3.3 个百分点，环比提高 3.0 个百分点）；EBIT 为 190 亿元（同比增长 102%，环比增长 62%），EBIT 利润率为 7.3%（同比提高 2.0 个百分点，环比提高 1.4 个百分点）。我们预测 2024 年净利润为 160 亿元（同比增长 79%，环比增长 34%），单位利润为 1.02 万元（同比增长 11%，环比持平）。

盈利预测调整

由于持续的运营杠杆作用带来的运营费用降低，我们将 2024 - 2026 年的净利润预期提高 6% - 9%。在将估值期限向前滚动一年后，我们基于 12 个月现金流折现模型得出的比亚迪 A/H 股目标价从 388 元 / 364 港元上调至 443 元 / 415 港元，意味着分别有 24%/13% 的上涨空间。我们维持买入评级。

理想汽车（LI/2015.HK，买入）

理想汽车在 2024 年交付了 15.9 万辆新能源乘用车（同比增长 20%，环比增长 4%）。该公司在中国新能源汽车零售市场的份额从 2023 年的 5.0% 降至 2024 年的 4.1%，主要原因是缺乏新车型。我们预测理想汽车 2024 年营收将达到 440 亿元（同比增长 5%，环比增长 2%）；汽车营收为 420 亿元（同比增长 4%，环比增长 2%）；不含增值税的 ASP 为 26.6 万元（同比下降 13%，环比下降 2%）。我们预计其毛利为 96 亿元（同比下降 2%，环比增长 4%），毛利率为 22.0%（同比下降 1.5 个百分点，环比上升 0.5 个百分点）；汽车毛利为 90 亿元（同比下降 2%，环比增长 4%），汽车毛利率为 21.3%（同比下降 1.4 个百分点，环比上升 0.4 个百分点）；EBIT 为 35 亿元（同比增长 15%，环比增长 2%），EBIT 利润率为 8.0%（同比上升 0.7 个百分点，环比持平）；非 GAAP 净利润为 40 亿元（同比下降 11%，环比增长 4%），净利润率为 9.1%（同比下降 1.6 个百分点，环比上升 0.2 个百分点）。

盈利预测调整

基于更好的成本管理，我们将 2024 年净利润预期上调 10%，并因较低的销量预期将 2025 - 2026 年净利润预期下调 4% - 6%。在将估值期限向前滚动一年后，我们基于 12 个月现金流折现模型得出的理想汽车 ADR/H 股目标价从 33.7 美元 / 131 港元上调至 35.1 美元 / 137 港元，意味着分别有 33%/31% 的上涨空间。我们维持买入评级。

极氪（ZK，未评级）

极氪在 2024 年交付了 7.9 万辆新能源乘用车（同比增长 100%，环比增长 44%）。由于极氪 001 的销量增长（2024 年零售 3.2 万辆，占总销量的 41%），该公司在中国新能源汽车零售市场的份额从 2023 年的 1.8% 提升至 2024 年的 2.1%。我们预测极氪 2024 年营收将达到 230 亿元（同比增长 43%，环比增长 27%）；汽车营收为 200 亿元（同比增长 88%，环比增长 38%）；不含增值税的 ASP 为 25.1 万元（同比下降 6%，环比下降 4%）；毛利为 36 亿元（同比增长 54%，环比增长 22%），毛利率为 15.3%（同比提高 1.1 个百分点，环比下降 0.7 个百分点）；汽车毛利为 34 亿元（同比增长 110%，环比增长 51%），汽车毛利率为 17.1%（同比提高 1.8 个百分点，环比提高 1.4 个百分点）。我们预计运营杠杆将继续发挥作用，运营费用与销售额的比率将降低，并预测 EBIT 为 - 9.84 亿元（同比增长 67%，环比增长 19%）；非 GAAP 净利润为 - 5.87 亿元（同比增长 80%，环比增长 50%）。

盈利预测调整

鉴于 2025 年将有更多新车型推出，我们将极氪 2024 - 2026 年非 GAAP 净利润预期从之前的 - 50 亿元 /- 39 亿元 /- 25 亿元上调至 - 50 亿元 /- 22 亿元 /- 9.7 亿元。极氪目前未评级。

小鹏汽车（XPEV/9868.HK，中性）

小鹏汽车在 2024 年交付了 9.2 万辆新能源乘用车（同比增长 52%，环比增长 97%）。该公司在中国新能源汽车零售市场的份额从 2023 年的 1.5% 提升至 2024 年的 2.4%，主要得益于 MONA M03 和 P7 + 车型的推动，这两款车在 2024 年分别销售 3.8 万辆和 1.8 万辆，占总销量的 42% 和 19%。我们预测小鹏汽车 2024 年营收将达到 160 亿元（同比增长 23%，环比增长 59%）；汽车营收为 150 亿元（同比增长 21%，环比增长 68%）；不含增值税的 ASP 为 16.2 万元（同比下降 20%，环比下降 14%）。我们预计销量规模的增长将抵消 MONA M03 较低定价的影响，预测毛利为 22 亿元（同比增长 169%，环比增长 41%），毛利率为 13.5%（同比提高 7.3 个百分点，环比下降 1.7 个百分点）；汽车毛利为 14 亿元（同比增长 182%，环比增长 85%），汽车毛利率为 9.4%（同比提高 5.4 个百分点，环比提高 0.9 个百分点）；EBIT 为 - 20 亿元（同比增长 0.5%，环比下降 11%）；非 GAAP 净利润为 - 14 亿元（同比增长 24%，环比增长 12%）。

盈利预测调整

由于 MONA M03 车型销售占比提高导致毛利率降低，我们将小鹏汽车 2024 - 2025 年非 GAAP 净利润预期下调 2% - 6%，并基于运营杠杆带来的效益将 2026 年非 GAAP 净利润预期上调 2%。在将估值期限向前滚动一年后，我们基于 12 个月现金流折现模型得出的小鹏汽车 ADR/H 股目标价从 12.8 美元 / 50 港元上调至 14.6 美元 / 57 港元。我们维持中性评级。

蔚来汽车（NIO/9866.HK，卖出）

蔚来汽车在 2024 年交付了 7.3 万辆新能源乘用车（同比增长 45%，环比增长 18%）。该公司在中国新能源汽车零售市场的份额从 2023 年的 2.0% 降至 2024 年的 1.9%。我们预测蔚来汽车 2024 年营收将达到 200 亿元（同比增长 17%，环比增长 7%）；汽车营收为 180 亿元（同比增长 16%，环比增长 7%）；不含增值税的 ASP 为 24.7 万元（同比下降 20%，环比下降 9%）。由于 Onvo L60 车型的销售占比在 2024 年提高（2024 年为 27%，2023 年为 1%），我们预计 2024 年汽车毛利率将下降，但由于规模效应和合作伙伴的支持，换电业务的毛利率将有所改善 —— 预测毛利为 21 亿元（同比增长 62%，环比增长 3%），毛利率为 10.4%（同比提高 2.9 个百分点，环比下降 0.4 个百分点）；汽车毛利为 23 亿元（同比增长 27%，环比增长 7%），汽车毛利率为 13.0%（同比提高 1.1 个百分点，环比持平）；EBIT 为 - 60 亿元（同比增长 9%，环比下降 15%）；非 GAAP 净利润为 - 49 亿元（同比增长 0.3%，环比下降 12%）。

盈利预测调整

考虑到最新的销量和定价趋势，我们将蔚来汽车 2025 - 2026 年非 GAAP 净利润预期下调 2% - 19%。在将估值期限向前滚动一年后，我们基于 12 个月现金流折现模型得出的蔚来汽车 ADR/H 股目标价从 3.5 美元 / 27 港元上调至 3.9 美元 / 30 港元。我们维持卖出评级。

投资观点

1. 比亚迪（002594.SZ/1211.HK；买入）：比亚迪是中国及全球领先的新能源汽车制造商。我们认为该公司在国内外市场均处于有利地位，既能满足国内大众市场的最大需求，又能借助国内新能源汽车政策打造高端品牌。同时，比亚迪凭借极具竞争力和创新性的产品开始进军海外市场，我们预计这将成为公司的第二增长动力，在 2024 - 2030 年为公司贡献 23% 的汽车销量增量。凭借全面的产品组合和强大的内部研发能力，比亚迪能够持续推动汽车技术创新。我们预计比亚迪的汽车总销量将从 2024 年的 430 万辆增长到 2030 年的 890 万辆，占据中国新能源汽车批发需求的三分之一。比亚迪 A/H 股的交易价格低于其过去 12 个月预期市盈率的历史平均水平，我们认为这具有吸引力，给予买入评级。潜在的催化剂包括强劲的销售业绩、新能源汽车行业新的支持政策、海外市场的突破以及季度业绩表现。下行风险包括：（1）电动汽车竞争加剧；（2）海外扩张进度慢于预期；（3）电池对外销售量低于预期。

2. 理想汽车（LI/2015.HK；买入）：我们对理想汽车给予买入评级。2024 年，理想汽车在中国新能源汽车市场份额为 5%，是领先的纯新能源汽车制造商。我们认为，到 2025 年，理想汽车在城市导航辅助驾驶（NOA）性能方面将有明显提升，并且对人工智能的关注度不断提高，有望从持续发展的智能驾驶趋势中受益，推动销量增长（更高配置的 Max 版本车型占比提升）和利润率改善（持续的物料清单成本降低）。截至 2024 年第三季度，理想汽车在主要中国整车厂中拥有最佳的净现金状况，这将有助于其未来在车型研发、高级驾驶辅助系统（ADAS）、人工智能方面的投入，以及在充电设施建设和产能扩张方面的资本支出。在估值方面，理想汽车目前的交易价格低于其过去 12 个月预期市销率和预期市盈率的历史平均水平。未来的催化剂包括新车型推出、ADAS 和人工智能的发展以及季度业绩。另一方面，市场需求恶化和竞争加剧的风险可能会对销量、利润率和现金流管理构成压力。

3. 小鹏汽车（XPEV/9868.HK；中性）：小鹏汽车是中国增长最快的纯电动汽车制造商之一，专注于智能汽车功能。短期内，随着最新的 MONA M03 和 P7 + 车型推出，我们预计公司的汽车交付量将延续近期的增长势头，预计 2025 年随着 4 款新车型的推出，交付量将同比增长 98%。与此同时，我们对 2025 年的竞争环境仍持谨慎态度，尤其是第一季度，历史上该季度降价竞争较为激烈，此外政府以旧换新补贴政策是否延续也存在不确定性。鉴于其目前的交易价格与过去两年预期市销率的历史平均水平相符，我们认为风险回报较为平衡，基于估值给予中性评级。潜在的催化剂包括新车型推出和销售趋势、新能源汽车行业支持政策的延续或终止、市场竞争以及季度业绩。

4. 蔚来汽车（NIO/9866.HK；卖出）：蔚来汽车是中国最早一批的纯电动汽车初创企业之一，拥有三个品牌。蔚来品牌专注于高端纯电动市场，阿尔卑斯品牌（Onvo）专注于中端家庭市场，萤火虫品牌（Firefly）专注于面向家庭的小众精品市场。自 2020 年以来，蔚来汽车在新能源汽车市场的份额不断下降，从 3.9% 降至 2024 年的 2.3%。我们预计蔚来品牌的新车型推出有限，阿尔卑斯品牌的生产爬坡速度较慢，这使得公司在 2025 年处于不利地位，且可能从 2025 年第一季度开始面临更激烈的竞争。此外，随着公司继续扩大阿尔卑斯品牌的销售网络，预计销售与营销费用将增加，再加上较高的研发费用，将进一步扩大运营亏损，阻碍公司在未来三年实现盈利。我们给予卖出评级，预计订单增长乏力、生产爬坡缓慢、交付量不及预期以及价格竞争加剧将成为股价下跌的催化剂。