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2月26日，山东威高血液净化制品股份有限公司（简称威高血净）将迎来上会。威高血净计划募集13.51亿元，选择了上交所第一套标准。保荐机构为华泰联合。

《摩斯IPO》研究发现，业务方面，威高血净在带量采购政策下，未来若政策覆盖范围扩大，业绩可能进一步受损。并且，公司“以价换量”策略的可持续性存疑，威高血净市场份额已较高，继续大幅增长难度大。最后，腹膜透析液业务面临进一步降价及亏损扩大的可能性。

关联交易方面，威高血净采购端和销售端均依赖关联方，关联采购占成本40%以上，关联销售占营收超10%。公司核心产品依赖合资公司生产，关键技术掌握在合资方手中，若合作关系变化，业务或受冲击。

在销售研发投入上，研发投入相对不足，产品创新能力有限，恐怕难以应对带量采购导致的价格与毛利率下滑。并且公司销售费用率高于同行，业务招待费过高，市场推广费占比大，是否涉及医药商业贿赂？

01 带量采购下业绩有下滑压力

《摩斯IPO》发现，威高血净在上会稿中新增了带量采购风险，并表示，“未来若威高血净相关产品带量采购实施区域不断增加，公司产品未中标或带量采购使得公司产品价格大幅下降，则公司相关产品收入和利润存在下滑的可能，可能会对公司经营业绩产生不利影响”。

交易所在第一轮问询中，要求威高血净总结分析对威高血净未来财务数据的影响趋势。威高血净表示，预计带量采购政策推行不会对威高血净整体盈利能力产生重大不利影响。

在第二轮问询中，交易所继续对带量采购进行追问，要求威高血净分析在国内血液透析器市场份额排名第一情况下，带量采购政策依旧能对威高血净产品销量起到提升作用的原因与合理性、“以价换量”作用的可持续性。

威高血净表示，尽管目前威高血净在国内血液透析器市场占据领先地位，2023年市场份额占比为32.5%，但费森尤斯医疗等外资厂商仍占据较高的市场份额。在医疗器械国产化背景下，威高血净作为国内血液净化领域领先厂商，进口替代趋势为发行人带来较为广阔的市场份额增长空间。威高血净在国内血液透析器市场份额排名第一情况下，带量采购政策依旧能对威高血净产品销量起到提升作用具有合理性，“以价换量”作用具有可持续性。

然而此回答过于主观，其似乎默认自己未来将可以快速抢占费森尤斯医疗等外资厂商的市场份额，但这显然不是一件易事。在血液透析器市场占比已经较高的情况下，“以价换量”还能持续多久，并不好说。

在第二轮问询中，交易所还要求威高血净针对腹膜透析液，集采后威高血净产品销售价格是否存在进一步下滑风险，该业务是否存在亏损扩大的风险；

威高血净表示，若未来腹膜透析液的带量采购进一步推进，集采市场份额不断扩大且中标价格持续低于威高血净目前销售价格，则威高血净的腹膜透析液销售价格存在下降风险。但其认为该业务的价格下滑不会对公司持续经营能力产生重大不利影响。

在第二轮问询中，交易所要求威高血净结合2024年上半年经营业绩情况，分析集采背景下威高血净经营业绩是否存在下滑风险以及威高血净应对带量采购政策的具体措施。

威高血净表示，结合威高血净在历次带量采购中均实现了“以价换量”，并考虑到随着带量采购结果的逐步落地，下游客户由观望态度逐步转为恢复正常采购，威高血净产品销售数量预计不会受到明显影响，同时还会保持增长态势，进而可以部分抵消因带量采购而带来的销售价格下降的影响。因此，集采背景下威高血净经营业绩预计不存在大幅下滑的风险。

然而该回复只是威高血净建立在历史情况做的简单预计，并且在应对带量采购政策上，威高血净仅定性地表达了其将从产品布局、市场开拓、降本控费方面进行调整，应对带量采购带来的变化。

在落实审核意见函中，交易所进一步要求威高血净，结合2024年带量采购政策执行的最新情况，客观分析相关政策对威高血净未来经营业绩的影响，并进一步完善相关重大事项提示。

威高血净表示，未来随着公司相关产品带量采购实施区域不断增加，可能存在公司产品未在相关带量采购中中标或中标数量不达预期；或者公司产品中标后销售数量上升、期间费用下降，但仍不足以弥补产品价格下降带来的影响。以上情形下，公司相关产品收入和利润将出现下滑，存在对公司经营业绩产生不利影响的风险。并且未来若国内腹膜透析的治疗渗透率未得到有效提升，或腹膜透析液产品纳入集采范围不断扩大且公司产品中标情况不及预期，公司腹膜透析液业务可能面临持续无法盈利的风险。

2021年至2024年上半年，威高血净的营收增速从2021年的10.15%逐年下降至2024年上半年的-3.49%，2024年上半年甚至出现负增长；归母净利润增速从2022年的21.22%降至2024年上半年的-12.56%，盈利能力承压。

再来看威高血净产品与毛利方面的情况，已经出现了下滑趋势。其血液透析器产品的平均价格从2021年的58.10元/支持续下降至2024年上半年的49.98元/支，降幅约达13.98%。2021年至2024年上半年，公司主营业务毛利率分别为48.06%、44.02%、44.25%和43.46%，整体降幅约为4.6个百分点。

02 收入和销售都依赖交易方

《摩斯IPO》注意到，威高血净在采购端和销售端都依赖关联方。威高血净的主要产品（如血液透析机、腹膜透析液）依赖关联方威高日机装、威高泰尔茂、威高肾科和威高集团采购，报告期内关联采购金额合计超26亿元，占营业成本的比例高达40%以上。

在销售端，报告期内向关联方销售金额占营收比例超过10%。同期，威高血净向关联方出售商品/提供劳务的金额分别为3.88亿元、4.97亿元、4.92亿元、2.17亿元，三年半合计15.94亿元，占当期营收的比例分别为13.34%、14.50%、13.92%和13.37%。

其中，威高集团不仅是威高血净的控股股东，还是其第一大客户报告期内。威高血净向威高集团的销售金额呈现出上升趋势，分别为2.9亿元、4.1亿元、4.05亿元、1.78亿元，占营收的比例为9.97%、11.96%、11.47%、10.98%。

值得注意的是，威高血净部分核心产品并非自主研发，而是从合资公司采购后进行销售。例如，血液透析机来自威高日机装，腹膜透析液来自威高泰尔茂，这意味着公司的关键技术掌握在合资方手中。与此同时，合资经营合同还设有竞业禁止条款，一旦合作关系出现变动，可能会对威高血净的业务产生重大影响。此外，若发生终止合营事项，若未协商一致，威高血净可能面临合营企业相关业务无法持续的风险。

在第二轮问询中，交易所对上述问题进行问询。威高血净表示，如合资经营合同终止，威高血净仍可就技术许可与日机装、泰尔茂或其他第三方厂商进行协商。同时，公司已具备一定的医疗设备方面研发经验，自行研发的便携式CRRT装置目前正处于型式检测阶段。因此，公司既可能进行相关生产技术的协商，也可能自主研发和生产经营。然而这种解释依然难掩其依赖合营企业的事实，若威高血净有这个自研能力，为何不早开始售卖自主研发的产品？并且可以协商并不能确保么一定能继续合作。若关联方供应中断或调整合作条款，是否可能直接冲击公司业绩稳定性？威高血净供应链控制力是否因此变得薄弱？‍‍‍‍‍‍‍‍

威高血净作为独家代理商向关联方采购产品，再销售给关联方，如何保证业务独立性？公司关联交易金额较大，是否存在潜在利益输送，如何规避？威高血净是否无法有效开拓非关联客户？获客独立性是否存在问题？这样的业务模式可持续么？种种问题都有待进一步观察。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

03 经销商管理存风险，业务招待费高存疑‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

《摩斯IPO》发现，威高血净在上会稿中新增了经销商管理和维护风险，威高血净六成以上收入都来自经销商。

报告期各期，威高血净通过经销模式实现的销售收入分别为164,397.25万元、188,241.22万元、236,402.55万元和122,699.08万元，占主营业务收入的比例分别为64.06%、67.76%、71.76%和74.76%。

公司是否存在通过向经销商压货（如放宽信用期、承诺退货）提前确认收入的情况？公司前十大经销商是否与公司、实控人或员工存在关联关系？若核心经销商终止合作或转投竞争对手（如费森尤斯、贝恩医疗），短期内难以通过新渠道填补销量缺口，是否存在收入突然断崖式下跌的风险？

《摩斯IPO》注意到，威高血净销售费用率远高于同行，且高于研发费用率。报告期内，威高血净的销售费用率在18%-23%之间，远高于同行业可比公司的均值（约13%）。同时，威高血净业务招待费过高，三年半内，业务招待费累计达2.3亿元，主要用于销售活动中的餐饮等招待支出。并且，威高血净市场教育及调研费占比高，市场教育及调研费占销售费用的30%左右，主要用于医患调研、医护拜访等活动。

威高血净业务招待费如此之高，是否存在医药商业贿赂行为？威高血净是否重销售轻研发，更多是销售驱动而非产品力驱动？威高血净在带量采购背景下，如果不增加研发投入提升研发创新能力，如何应对产品单价和毛利率下滑的现状？

《摩斯IPO》还发现，威高血净员工持股平台威海顺合在IPO排队期间，存在部分员工有限合伙人退出并将股权转让给执行事务合伙人威海诚硕的情况。同时，威海诚硕系威海凯德的执行事务合伙人，威海诚硕的控股股东为威高集团，陈学利通过威高集团可以实际控制威海凯德。

威高血净员工持股平台员工退出的机制是什么，是否具有合规性？这些员工为何在IPO期间转让部分股权甚至彻底退出？转让价格是否公允，是否属于低价转让，是否存在利益输送，是否有损害其他合伙人利益，转让过程是否涉及税务补缴问题？

作者 | 摩斯姐

来源 | 摩斯IPO（MorseIPO）