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摩根士丹利刚刚发布了对英伟达(NVIDIA)的2025财年1月季度业绩分析报告，维持"增持/首选"评级，其实反映了华尔街在努力为这艘美国AI大船的核心发动机寻找合理估值的尴尬处境。虽然数据依然亮眼，但英伟达已经明显告别了三位数的增长神话，进入相对稳健的增长阶段——这不是坏事，但也意味着不会再有2024年那样的疯狂增长了。

值得注意的是，全球市场开始抢购性价比更高的H20芯片，这一现象实际上暗示最顶级的Blackwell系列需求可能真的只适用于那几个科技巨头。尽管研报一再强调需求强劲，但增长模式的转变已经不可逆转。英伟达未来仍会继续上涨，但若想再创投资奇迹，可能需要从新角度来审视这家公司了。

MS指出，尽管英伟达面临着Blackwell芯片复杂的生产和交付挑战，但公司仍然实现了环比18%的增长，收入超出指引近20亿美元，并对下一季度给出了强劲的增长指引。这些数据放在任何其他公司都会令人欢欣鼓舞，但对于习惯了爆炸式增长的英伟达投资者来说，可能只是"及格线"而已。

"Put in perspective, this has been a remarkable growth phase for NVIDIA. In a transitional quarter, where Hopper was ⅔ of data center revenue and they were wrestling with 'unprecedented complexity' of new Blackwell form factors, the company still grew 18% q/q, beat guidance by almost $2bn - which has become routine, but worth repeating that no semiconductor company ever did that before NVIDIA started doing it - guided for strong growth again, and returned to very positive language around 'amazing' levels of Blackwell demand."

（从整体角度看，这对英伟达来说是一个非凡的增长阶段。在这个过渡季度，Hopper占据数据中心收入的三分之二，公司还在应对新Blackwell形态的"前所未有的复杂性"，但公司仍实现18%的环比增长，收入超出指引近20亿美元——这已成为常态，但值得重申的是，在英伟达之前，没有半导体公司能做到这一点——并再次指引强劲增长，同时重回对Blackwell"惊人"需求水平的积极表述。）

摩根士丹利认为，英伟达正在克服这些过渡性问题，Blackwell芯片的全面放量即将到来。

研报预测，英伟达将在2025年下半年从定制芯片中夺取市场份额，并在大型AI半导体领域保持领先优势。但问题是，这种稳健的增长路径能否支撑市场对其依然高昂的溢价？

关于毛利率问题，本季度英伟达毛利率为73.5%，符合预期，但4月季度的71%毛利率指引低于分析师预期，且回归中期水平的时间被推迟至"财年后期"。这种细微的变化在当前市场环境下可能被放大解读，成为增长放缓的又一信号。

尽管如此，1月季度的收入中，Blackwell的贡献远超预期，达到了110亿美元，高于原先预计的50亿美元和后来修正的80亿美元。（唯一亮点）基于这些数据，摩根士丹利上调了对公司的收入预期，将2026财年的预期收入从1857.37亿美元提高到1967.46亿美元，非GAAP每股收益从4.21美元提高到4.44美元。

mo ti，投资者可能更需要关注的是：当一家公司从爆炸式增长转为稳健增长，市场会给予怎样的估值修正？英伟达依然是AI领域无可争议的领导者，但或许我们需要以更理性的眼光看待它的未来增长轨迹了。（已传星球）