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在过去几天里，美国国债收益率曲线的多个关键部分再次倒挂，先是 10 年期国债收益率与美联储基金利率之差，随后是 10 年期国债与 3 个月国债收益率之差。

由于 2022-2023 年美国国债收益率曲线倒挂 未能在通常的12 至24个月窗口内触发衰退，因此市场倾向于忽视过去几天发生的再次倒挂。

我们应该忽视它吗？本文将探讨 历史上的再次倒挂，并分析未来需要关注的信号。

收益率曲线的再次倒挂并不罕见

首先需要牢记的一点是，一旦收益率曲线出现 倒挂，在经济衰退到来前，收益率曲线恢复正向（un-inversion）以及随后的再次倒挂（re-inversion）并不罕见。

让我们先从 短暂倒挂后长期恢复 的案例开始分析。

1998 年，10年期与2年期国债收益率在夏季短暂倒挂，随后 10 年期与3 个月期国债收益率 也在 秋季 短暂倒挂。此后，整个 1999 年 这两者都恢复了正常的 正向收益率曲线，直到 2000 年 早期和晚期，两者分别再次倒挂：

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（图表：1998-2001 年收益率利差）

由于 1998 年的倒挂仅持续了很短的时间，因此该事件最好被视为 一个错误信号（false signal）。

但现在，让我们看看两个长期逆转的案例。

1988 年底，10 年期与 2 年期国债收益率 倒挂，随后 10 年期与 3 个月期国债收益率 也倒挂。在 1989 年，这两个利差 不仅恢复正向一次，而是两次，并且它们的恢复时间 并不一致。

到了 1990 年，10 年期与 2 年期国债收益率 再次倒挂，随后两者恢复了 3 到 6 个月的正向走势，然后 1990 年经济衰退正式开始：

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（图表：1988-1991 年收益率利差）

在大衰退（Great Recession）爆发前，10 年期与 2 年期国债收益率 以及 10 年期与 3 个月期国债收益率在2006年年初倒挂，随后在当年春季恢复正向。

然而，两者随后在近一年内再次倒挂，一直持续到2007年春季。实际上，10 年期与 3 个月期国债收益率 在 2007 年夏季 还经历了一次 再次倒挂。在经济衰退真正开始前，两者又短暂恢复了正向：

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（图表：2005-2007 年收益率利差）

当前，我们看到2022 年夏季或秋季 开始出现 长期且深度的倒挂，两者在2024 年底恢复正向。但截至目前，10 年期与3 个月期国债收益率已经再次倒挂：

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（图表：2022-2025 年收益率利差）

我们能从这些案例中学到什么？

首先，我需要强调的是，我并不是在预测未来美国国债收益率曲线会如何变化。我无法确定，在本文发布时，该利差是否会重新恢复正向，或者是否会在未来几周或几个月内倒挂加深，甚至让 10 年期与 2 年期国债收益率 也陷入倒挂状态。

但第一个也是最重要的结论是，一旦收益率曲线发生倒挂，收益率的震荡、恢复正向以及再次倒挂都很常见。

事实仍然是，至少在过去几十年里，收益率曲线倒挂一直是最可靠的经济衰退前瞻性指标之一。换句话说，倒挂通常发生在经济扩张的后期，并且至少在衰退发生前一年出现。

华尔街常说的那句经典话：“这次是否不同？”

我认为，不是这次不同，而是 2022-2023 年的倒挂不同。

原因在于：

1. 疫情期间，全球供应链遭遇了严重瓶颈。

2. 普京入侵乌克兰后，油价从每加仑 3 美元飙升至 5 美元。

3. 纽约联储的“全球供应链压力指数”显示，2021 年供应链极度紧张，而 2022-2023 年供应链持续松动，最终在 2023 年中期达到极度宽松：

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（图表：全球供应链紧张指数）

由于供应链瓶颈的缓解，大宗商品价格在 2023 年年中同比下降近 10%，这是自二战以来 经济 衰退期外最大的年度跌幅：

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（图表：大宗商品生产者价格指数）

其中一个典型的例子是汽油价格回落至 3 美元/加仑。

这种百年一遇的极端顺风（tailwind） 抵消了 其他经济指标（包括收益率曲线倒挂）所发出的所有负面信号。

但这种影响现在已经不复存在。

结论：如果再次倒挂持续并扩展，则意味着经济衰退的倒计时重启

目前，这种经济顺风因素 已经完全消失。这意味着，我认为最近的再次倒挂意味着“重置倒计时”。

如果收益率利差很快恢复正向，那么这可能只是像 1998 年那样的“错误信号”。

但如果倒挂持续数月，甚至扩展至更多期限的国债，那么我们就必须 将其视为另一个长期的经济衰退前瞻信号。