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本文系深潜atom第892篇原创作品

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小游戏撑起大公司，

星邦互娱挑战与机遇并存

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孟烦了丨作者

深潜atom工作室丨编辑

自2023年，中旭未来在港交所敲钟以来，游戏市场已经将近两年未有新的上市公司了。2025年2月27日，以小游戏为主的星邦互娱向港交所递交了上市申请，有望打破这一局面。

招股书显示，星邦互娱成立于2014年，最早定位是集研发、发行与运营于一体的移动游戏企业‌，在成都和广州建立了双总部后，逐步在上海、香港设立分支机构，形成国内与海外市场的协同布局‌。按流水计算，星邦互娱是目前中国最大的小游戏公司。

根据《2024年中国游戏产业报告》显示，2024年国内小游戏市场收入398.36亿元，同比增长99.18%。不过，因为核心产品进入衰退期，星邦互娱从2023年开始了下行周期。2024年前9个月，星邦互娱营收同比下滑50.86%，甚至出现了4.71亿元的亏损，经营现金流净额也来到了-5.85亿元。

伴随着主营业务下滑，无论是日常经营，又或者寻求机会破局，星邦互娱都需要更多的资金。毫无疑问，港交所是为其补充现金流的最佳场所之一。

小游戏撑起大公司，缺乏技术壁垒支撑

2018年，是星邦互娱发展的关键一年，《九州仙剑传》和《天剑奇缘》两款手游，借助微信小程序入口，以“轻量化玩法+社交裂变”模式精准触达下沉市场，单日用户增长峰值达千万级‌。

从发行模式上看，星邦互娱主要分为自主研发和第三方授权模式。《九州仙剑传》便是第三方授权授权的游戏，《天剑奇缘》则是星邦互娱的自主研发游戏，两条腿走路让星邦互娱更容易适应市场的变化。

借助两个爆款游戏，星邦互娱成为了国内知名的游戏公司。2023年获“游戏十强优秀游戏运营企业”提名，2024年跻身“四川民营企业100强”及“广东省数字经济服务业100强”。2023年，星邦互娱在小游戏领域达到行业巅峰，按小游戏流水计，其在中国移动游戏公司中排名第一，市场份额为14.8%。

相比较授权，自研游戏的链条更短，可控性更强。2019年开始，星邦互娱也加快了自营游戏的步伐。招股书显示，在星邦互娱的6款主要的游戏中，有5款游戏是自主研发游戏；18款游戏储备中，高达15款游戏是自研游戏。另一方面，从2022年的50.1%到2023年的45.2%，再到24年前个9月的25.2%，授权游戏《九州仙剑传》为星邦互娱带来的营收越来越少。

星邦互娱的研发投入也在逐年增加。2022年到2024年9月30日，星邦互娱的研发费用分别为1.60亿元、2.10亿元和1.66亿元，后两年增长率37.50%和11.18%。

截至2024年9月30日，星邦互娱的研发团队人员已经高达494人，分成了17个项目小组，几乎占据了总员工数量的一半。此外，星邦互娱同样在探索AI技术在游戏开发中的应用，通过AI辅助开发，星邦互娱已经可以将游戏平均开发周期缩短至20个月以内。

无论从研发投入上，还是团队规模上看，星邦互娱的研发能力，似乎都值得认可。然而让人意外的是，如此体量的企业的技术壁垒十分羸弱。招股书日期内，星邦互娱仅有1款电脑的AI绘画图形用户界面的专利，和游戏的研发核心关联性也似乎并不高。

哪怕是缩短了游戏研发周期，也更多是基于效率提升，而非底层技术创新。2027年前，星邦互娱计划推出18款新游戏，在小游戏竞争激烈的时代，没有技术壁垒的星邦互娱，也只能和竞争对手拼渠道和资金了。

核心游戏纷纷进入衰退期，众多核心指标纷纷下滑

小游戏凭借其轻量化、便捷性和多样化的盈利模式，正在成为游戏行业的重要增长点。作为国内小游戏代表企业的星邦互娱，在2024年的表现和行业似乎完全相反。

2024年前3个季度，星邦互娱营收20.95亿元，同比下滑50.86%；净利润-4.71亿元，同比减少364.61%。截至2024年9月30日，星邦互娱的经营现金流净额-5.85亿元，同比减少162.57%；投资现金流净额-2.47亿元，同比收窄51.95%；融资现金流净额-5.96亿元，同比收窄45.07%。

虽然投资和融资现金流亏损收窄明显，但经营活动的亏损，依然让星邦互娱的现金流大幅下滑。截至2024年9月30日，星邦互娱的期末现金及现金等价物5.94亿元，同比减少71.54%。

实则，在2023年星邦互娱就已经出现颓势，总营收53.27亿元，同比下滑6.13%；利润1.97亿元，同比减少39.94%；经营现金流净额7.71亿元，同比减少77.05%；年末现金及现金等价物20.19亿元，同比减少26.77%。

通过2023年和2024年前三个季度的现金流分析，明显发现星邦互娱最大的问题在于经营现金流的持续下滑。通过标志性游戏的营收情况，能够更加明显地彰显出这一问题。

《九州仙剑传》和《天剑奇缘》作为星邦互娱崛起的两款拳头产品，据悉，这两款游戏累计流水超过120亿元，占公司历史收入的68%。然而，从2023年开始这两款游戏的营收增速开始明显放缓和下滑。

2023年，《九州仙剑传》为星邦互娱带来的营收为23.03亿元，同比下滑19.11%。2024年前三季度，这一款游戏贡献营收5.27亿元，同比下滑72.67；《天剑奇缘》在2023年贡献了25.14亿元，同比增长14.27%。虽然星邦互娱认为《天剑奇缘》处于生命周期的成熟阶段，但2024年前三季度，这款游戏贡献9.45亿元，同比减少52.17%。

另一方面，其他游戏的营收规模和两款游戏相差巨大，在2024年前三季度营收能够达到亿元规模的也就《异界深渊：大灵王》《山海剑途》两款游戏。甚至《黎明召唤》及《异界深渊：觉醒》这两款游戏营收也开始下滑。

根据易观资料统计，星邦互娱标志性游戏的预期生命周期介乎54个月至72个月之间，虽然高于一般RPG游戏介乎10个月至24个月的生命周期。但通过数据显示，《九州仙剑传》《天剑奇缘》《异界深渊：大灵王》《山海剑途》这四款曾经营收最高的游戏，都已经进入衰退期。另一方面，《异界深渊：大灵王》和《山海剑途》这两款深受期待的产品，在2023年上线后并未能脱颖而出。

更为关键的是，核心产品进入衰退期，正在造成星邦互娱的流量严重衰退。对于后续产品的推广，将花费更大的资源和资金。

《九州仙剑传》《天剑奇缘》两款游戏进入了下滑期，但累计注册用户依然在增加，截至24年9月30日，这两款游戏的注册用户分别突破8.93亿和4.80亿。不过，这两款游戏的活跃用户和付费用户流失严重。

截至24年9月30日，《九州仙剑传》月活671.2万人，较2023年底下滑78.57%。月付费用户9.3万人，较2023年底下滑67.02%；《天剑奇缘》月活374.3万人，较2023年底下滑81.41%。月付费用户26.4万人，较2023年底下滑54.79%。

另一方面，2023年和2024年前三季度，星邦互娱的销售及分销开支分别为9.62亿元和6.12亿元，分别较前一年同比减少20.74%和12.57%。小游戏的特性，决定了星邦互娱的营销特性。哪怕自2023年就进入了衰退期，星邦互娱也有意减少了预算投入，但依然需要花费大量的资源和资金推广新游戏。

高负债与劳动纠纷

招股书显示，2022年到2023年，星邦互娱的资产负债率分别为81.28%和74.19%，但并未直接公布2024年资产负债情况。

截至2024年9月30日，星邦互娱流动负债总额4.61亿元，非流动负债总额2666万元，负债总额4.64亿元；流动资产总值4.12亿元，非流动资产总值2.47亿元，总资产6.60亿元，资产负债率70.30%；流动资产净额-4912.2万元，较期初减少163.80%。

虽然星邦互娱的资产负债率呈现逐年下滑趋势，但似乎和同行对比依然较高。作为对比，2024年前三季度，完美世界总负债为42.51亿元，总资产为121.18亿元，资产负债率35.08%；2024年前三季度，三七互娱的资产负债率34.62%、游族网络资产负债率27.14%。

不包括董事及最高行政人员，2022年和2023年，星邦互娱的雇员福利总额分别为2.06亿元和2.71亿元。截至2024年9月30日，星邦互娱一般行政人员49人，人均薪酬40.62万元；研发人员494人，人均薪酬27.24万元。

从薪酬待遇上看，星邦互娱对待员工十分慷慨。但现实中似乎并非如此，根据天眼查显示，24年以来，已经有5个人因为劳动纠纷起诉了星邦互娱。进入下行周期的星邦互娱，似乎诸事不顺。

海外能否拯救星邦互娱

在星邦互娱募资用途中，有一项是向海外市场扩张并发展海外业务的整体策略，可见星邦互娱十分看重海外市场。

招股书显示，《天剑奇缘》《黎明召唤》《异界深渊：觉醒》这三款自研游戏，分别推出了海外版本。2022年到2024年9月30日，星邦互娱在中国内地以外的市场分别获得了4620.8万元、2820.9万元和2424.8万元的营收，营收规模远低于内地市场，且尚不稳定。

海外市场是星邦互娱缓解国内增长压力的重要方向，但也面临着文化差异、合规风险、地缘政治风险等诸多挑战。能否成功取决于能否在有限资源下实现精准市场切入与本地化运营。

星邦互娱是一家家族企业，郭中健和郭小兰分别持股57.54%和33.16%，董事会主席郭小兰是创始人郭中健的女儿，成都高新创投通过ChengduNew-Eco持股9.30%，是唯一的外部股东。

自2009年，郭小兰就开始专注于游戏市场，但更多负责日常运营，执行董事兼副总裁梁海健先生负责监督星邦互娱的游戏研发。虽然公司核心管理层拥有丰富的游戏经验，但在海外游戏运营上经验尚缺。

若IPO资金到位且战略执行高效，海外业务或能贡献较大的营收增量；反之，若盲目扩张或产品适配不足，可能加剧财务风险‌。