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全球重要股指表现和估值（美元计价）

数据来源：Bloomberg，老虎国际

上周市场主线分析

英伟达财报亮眼，股价却遭砸盘，美股的叙事到此为止了吗？

• 上周，美股科技巨头英伟达发布最新财报，单季营收和盈利分别同比增长78%和80%，再次大超市场预期。单纯从业绩数据来看，英伟达的这份成绩单几乎可以说是无可挑剔了。唯一可诟病的毛利率环比下滑也是明牌，新一代Blackwell的成本较高，毛利较低早已是共识了。

• 但即便如此，财报后英伟达股价不升反降，单日大跌近8%，更引发半导体板块和纳指的全面下跌，不少投资者开始担心美国科技股的叙事是否已经结束了？我们认为，目前美股的基本面尚未出现系统性恶化，尽管近期通胀和经济的预期都很差，但企业盈利仍然保持韧性。标普500在24Q4财报季中盈利同比增长17.8%，为21年以来的最高增速。

• 但是，宏观和情绪层面是有大问题的！关税、政治、经济和通胀的不确定性轮番轰炸，加之不按常理出牌的特朗普，严重干扰了市场情绪。从资金流来看，全球对冲基金已经连续数周减少了美国科技行业的风险敞口。我们认为，美股的基本面没有转弱，但是宏观的不确定性暂时无解；目前需要一个惊喜的宏观数据，才能扭转当下的不安情绪。

数据来源：Bloomberg，老虎国际

对比麦金莱时代，浅析特朗普的关税政策将如何发展？

• 近期，特朗普“意外”表示，对加拿大和墨西哥的25%关税将在3月4日立即生效，并且同时将对中国的进口商品再额外征收10%的关税。对此，美股闪崩，美元走强，市场几度陷入恐慌。之前有很多声音认为特朗普仅仅拿关税当谈判的筹码，不会真的出招。但是我们也多次提醒，千万不要低估特朗普对关税的决心。

• 在1月的就职典礼上，特朗普就极大地赞美了以关税富国的美国前总统麦金莱，所以复盘麦金莱当时的关税政策对理解特朗普是很有必要的。简单地说，1897年，美国正值经济大萧条的尾声，时任总统麦金莱通过《丁利关税法》将平均关税大幅提升到了近50%。此举既鼓励了本土工业的扩张，也让关税成为了当时联邦政府最大的收入来源。同时，美国经济触底复苏，并迅速实现了贸易顺差。

• 与一个世纪前相似，特朗普也是以保护美国经济为旗帜，奉行美国优先的贸易关税政策，希望重构全球贸易结构，实现制造业的回流。提高关税这件事，特朗普早在1.0时期就已经开始了。但是效果并不理想，不仅没能消除美国的贸易逆差，反而在任期末升至新高。

• 必须承认，美国现在所处的环境与当年也有天差地别。麦金莱时期，美国经济以工业为主，正处于经济周期底部，高关税培育了产业的竞争力，而且金本位下并未引发全面的通胀。但是如今，美国是以消费为主的成熟经济体，正处于经济周期的顶部摇摇欲坠，而且在全球高度分工的环境下，高关税引发的通胀将直接转嫁给美国自身的消费者。所以，我们不怀疑特朗普对关税的决心，要十分注意其带来的经济损害，甚至引发衰退风险。

数据来源：老虎国际

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