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英伟达的投资困境

过去两年， $英伟达(NVDA)$ 英伟达（Nvidia, NASDAQ: NVDA） 的股价表现让我难以理解。我必须承认，最初我对 AI 热潮持怀疑态度，并将其比作 互联网泡沫（dot-com bubble）。因此，我最初错过了投资机会，直到 NVDA 价格涨至 53 美元 时才决定入场。

当英伟达股价翻倍至 123 美元后，我发布了一篇 SELL（卖出）评级 的文章（《英伟达可能会失去其主导地位》），因为即便英伟达实现了市场对其增长、利润率和市场份额的最乐观预期，股价仍显著高估。

从那以后，该股基本持平，但一些关键因素发生了变化，特别是我们对 AI 的应用潜力和计算需求的认知更加清晰。因此，我再一次重新评估该股的长期投资价值。

为何 AI 并不像互联网泡沫

在讨论英伟达的前景之前，我想先讨论一下 AI 和互联网泡沫的异同。

人们往往高估新技术的短期影响，而低估其长期影响。许多技术在商业化之前需要 数十年的发展：

• 互联网：尽管 2000 年几乎所有人都知道互联网，但真正产生革命性影响是在 10-15 年后。

• 蒸汽机：尽管其发明极具颠覆性，但真正的产业化用了 100 多年。

在 2000 年互联网泡沫 中，思科（Cisco, CSCO） 被视为受益者之一。然而，思科的股价与盈利预期严重脱节，最终导致泡沫破裂。

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思科股价与盈利预期的偏离，来源：J.P. Morgan

目前来看，AI 仍未对大多数大型企业的盈利能力产生显著影响，AI 的渗透率仍然很低，这意味着AI 变现的时间仍然遥远。

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AI 采用率仍较低，来源：Goldman Sachs

不过，芯片制造商是个例外，因为它们处于 AI 产业链的最前端。它们的盈利并不依赖 AI 变现，而是依赖市场对 AI 潜力的炒作和恐慌性抢购（FOMO）。这也使得英伟达的盈利激增，从而支撑了股价的上涨。

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英伟达股价与盈利增长的同步性，来源：J.P. Morgan

但关键问题仍然存在：AI 是否真的会带来大规模盈利增长？如果会，何时发生？

如果 AI 能创造大规模盈利，英伟达值得投资，但如果 AI 无法快速变现，客户可能会停止订购 GPU，英伟达的收入可能出现大幅下降。

AI 变现的最大风险

在 AI 变现问题上，专家的看法并不乐观。麻省理工学院（MIT）教授 Daron Acemoglu 在 高盛（Goldman Sachs） 研究报告中指出：

“未来 10 年内，只有 25% 的 AI 任务具有成本效益，这意味着 AI 仅影响不到 5% 的所有任务… AI 预计在未来十年内仅能推动美国生产率增长 0.5%，GDP 增长 0.9%。”

如果 AI 投资回报率不足，这将无法支撑当前的巨额资本支出。AI 资本开支可能最终放缓，英伟达的收入也将受影响。

英伟达的长期前景

高盛研究报告 预测：

• 美国 AI 硬件投资将在 2026 年达到峰值（占 GDP 1.6%，约 4300 亿美元）；

• 到 2028 年降至 GDP 1%（约 2800 亿美元）；

• 到 2032 年降至 GDP 0.5%（约 1550 亿美元）。

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AI 硬件投资趋势，来源：Goldman Sachs

此外，全球 AI 投资预计如下：

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目前，英伟达占据 AI 芯片市场 90% 份额，但随着竞争加剧，市场份额可能下滑。

然而，当前市场对英伟达的长期收入预测明显过高：2023 年华尔街预计英伟达 2032 年收入将达 3770 亿美元，比全球 AI 总投资额高出 55%，这显然是不现实的。

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华尔街对英伟达收入的长期预期，来源：Seeking Alpha

因此，我对该公司的收入进行了如下预测。我的预测基于以下几个关键因素：

1. 2026 年后 AI 硬件投资增速预计放缓，市场趋于稳定；

2. AI 商业化能力仍然存疑，在本世纪末之前可能无法带来可观的利润；

3. 英伟达在整个 AI 硬件市场的份额保持稳定，但这一份额并非仅限于 AI 芯片市场，而是针对整个 AI 硬件市场（其中英伟达的市场份额相对更高）。

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收入预测

进一步假设：

• 净利润率从当前的 55% 降至 45%，主要由于市场竞争加剧；

• 极少有企业能长期保持超过 50% 的利润率，参见相关研究《市场领导者的诅咒》。

在这些假设下，我计算出的净利润预测如下：

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净利润预测，来源：David Ksir

最终，假设 2032 年的市盈率（P/E）为 30 倍（这一倍数仍然相对较高），并采用8% 的资本成本折现，得出的英伟达每股合理估值为 45 美元，远低于当前市场价格。

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估值模型，来源：David Ksir

投资结论：SELL（卖出）

• 英伟达当前并未陷入类似 2000 年互联网泡沫，因其股价仍由盈利支撑。

• 但 AI 变现的最大风险 与当年的互联网泡沫类似，市场可能高估了 AI 在短期内的盈利潜力。

• AI 硬件投资预计在 2026 年见顶后将放缓，届时英伟达收入增速可能大幅下滑。

• 基于合理估值模型，我认为英伟达当前合理股价应为 45 美元/股，比当前市场价低 50%。

因此，我对英伟达的最新评级为 SELL（卖出）。