社区

卫龙股价年初至今（YTD）上涨了 66%（同期明晟中国指数（MSCI China）上涨 17%），这在很大程度上得益于被纳入港股通以及 2025 年前两个月的出色销售业绩，这也推动了其估值倍数的提升。我们的渠道调研显示，2025 年前两个月的销售额增长约 30% ，远高于整体主食和零食的增长速度，这表明如果这种趋势持续下去，卫龙魔芋爽的销售额有望超出预期。

卫龙和盐津铺子（002847.SZ，评级为中性）都反映出魔芋制品的产能受限问题。我们认为，目前这种由需求驱动且供应受限的模式 —— 类似于泡泡玛特毛绒挂件目前的市场状态 —— 表明魔芋制品品类仍处于早期发展阶段，随着海外需求的上升，该品类应该会存在需求溢价。

不过我们也注意到，据我们估算，2024 年上游魔芋成本占卫龙总销售成本（COGS）的 15 - 20%，随着需求的增长，这一成本也随之大幅上升。魔芋粉成本在 2024 年末趋于稳定，但尚未下降，这可能会影响 2024 年下半年 / 2025 年上半年的利润率，因此尽管 2024/2025 年的销售表现良好，每股收益（EPS）的上升空间仍有限。

卫龙基本情况：2025 年预期市盈率 16 倍

我们预计 2024 - 2026 年的净利润复合年增长率（CAGR）超过 10%。我们承认卫龙可能仍面临流动性折价问题，但我们认为给予 16 倍市盈率是合理的，原因有三：1）出色的销售表现 ——2024 - 2026 年的销售额复合年增长率为 12%，快于往年；2）强大的产品认可度和品牌价值；3）海外扩张成功带来的 “期权价值”。

上行风险：销量恢复速度快于预期；提价效果好于预期；新产品品类推出成功。

下行风险：销量增长速度慢于预期；调味面粉制品和蔬菜零食的潜在市场规模小于预期；广告与促销（A&P）费用增加；竞争加剧以及对零食专业零售商的依赖度提高导致利润率下降。