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 撰文丨一视财经  邱邱 

编辑 | 西贝 

近日，蒙牛发布盈利预警公告，预计2024年净利润约为0.5-2.5亿元，同比下滑约94.8%-98.9%，公司迎来了近8年来最严重的一次利润滑坡。倒不是公司经营行上发生重大变化，业绩最大的拖累来源于公司旗下的贝拉米、现代牧业经营情况不及预期，蒙牛选择主动计提近50亿元的相关商誉和资产减值，属于为曾经的决策买单，自揭伤疤。

但熟悉蒙牛的朋友就不难发现，由于这种并购决策，公司计提商誉减值，导致利润骤降的事在蒙牛身上似乎并不罕见，2016年蒙牛就因计提雅士利的商誉减值，在该年度陷入亏损。

作为绝对的国民品牌，中国乳业两大巨头之一，蒙牛的系列并购至少从行业角度也绝非单纯为了规模的无序扩张，可为何就是不见协同效应？

01、并购拖累业绩

所谓商誉，通常出现在企业并购的过程中。它代表的是一家企业收购另一家企业时，支付的收购价格超过被收购企业净资产公允价值的部分。

此次蒙牛计提的商誉减值，一共来源于三笔投资：2013、2017合计斥资50.48亿港元，分两次入股现代牧业，成为公司大股东，2019年斥资14.6亿澳元，收购贝拉米。在本次预警公告中，现代牧业和贝拉米分别为公司带来7.9亿-9亿元和38-40亿元的财报亏损。

目前看来这些投资难言成功，但将时间倒转，不论是现代牧业，还是贝拉米都曾被蒙牛寄予厚望。前者作为中国最大的原奶供应商之一，在入股之时，被认为是蒙牛加强对上游产业链控制的战略之举，后者则寄托了蒙牛打开奶粉市场，打开第二增长曲线的希望。

若不把目光局限在此次公告，就会发现包括收购圣牧高科、入股妙可蓝多、买下雅士利在内的诸多操作，蒙牛这些年的“买买买”其实是明确围绕着两个目标：尽可能掌控更多的上游奶源、丰富品类以打造第二增长曲线。

两个战略目标即使是在今天看来，其实也都有必须追求的理由：激烈的行业竞争和消费者对高品质乳制品的需求，使得各大乳品企业对优质原奶的争夺愈发白热化；出生人口下降和几乎已经到头的液态奶普及率，使得乳品企业必须押注更具增长潜力的新品类。

事实上，整个行业都有类似的并购举动，比如伊利在近年一样频频出手：入股澳优乳业，扩大其在奶粉市场的影响力；收购泰国冰淇淋企业Chomthana，丰富冷品品类，助力海外业务；认购中地乳业，强化对奶源的控制。

所以蒙牛的问题其实不是大方向的战略失误，而在于战术层面：时机问题、出手过阔、经营失策。蒙牛系列的大手笔收购主要集中在2016年卢敏放出任蒙牛总裁后，彼时新上任的卢总提出“狼性蒙牛”和营收、市值“双千亿”目标，开启了蒙牛的扩张之路。可到2018年下半年，原奶价触底反弹并进入景气周期，全国掀起牧场建设、投资热，蒙牛潜在收购目标的估值自然也因此水涨船高。2019年收购贝拉米溢价超50%、套在2020-2021年妙可蓝多的股价高点，系列交易成本高昂不说，后续的经营中，蒙牛也没能做好：比如收购后的近一年时间里，贝拉米都未能获得国内的注册配方，公司基本只能依靠跨境购和海淘的方式销售，错过了配方奶粉发展的红利期。

02、忘不了的“白月光”

比起“买买买”带来的伤痛，再回顾2019年放君乐宝“单飞”，蒙牛恐怕也难言平静。

虽说单纯从财务投资的角度看，出售君乐宝共获得45.79亿元的总收益，持股9年获得近9倍回报，绝对算是极为优秀的投资。

但换个角度想，45.79亿的收益，其实也就将将能补上对贝拉米的投资亏损。放走彼时营收已过百亿的君乐宝，不但有放虎归山之嫌，对公司千亿营收目标的达成没有好处，更重要的是，蒙牛因此失去了自己在酸奶、奶粉行业最有竞争力的一张牌。后续之所以对贝拉米报出高价，也很难说没有弥补君乐宝遗憾的动机存在。

当然，关于为何要出售君乐宝，市场广泛传言同河北政府想要打造本地乳品加工领军企业、支持君乐宝独立上市有关，买家鹏海基金也确实隶属于河北省国资委旗下的河北建设投资集团有限责任公司。

03、高飞轻装不背锅

放下老黄历向前看，蒙牛在2025年的新年献词中用“盈科后进、行稳致远”收尾，委婉地向外界透露了新总裁高飞的新风格：慢下来，才比较快。

更明显的信号其实是此次的盈利预警公告本身，选择何时将计提商誉减值，公司在具体操作中有较大的话语权，选择一次性、大手笔地计提商誉减值，其实就是向外界传递，公司主动将雷“引爆”，由此转变方向，轻装上阵的决心。受此影响，盈利预警公告发出后的首个交易日，蒙牛反而涨超10%，充分彰显了市场对此次“财务大扫除”的认可。

但资本市场认可，不代表业绩立刻就会复苏，事实上在没有计提商誉减值的2023年和2024年上半年，蒙牛的业绩同样也出现了小幅的下滑，要带领蒙牛重回增长，高飞肩上的担子可不轻。

虽说近年来一直试图扩张产品品类，但在公司的收入结构中，液态奶产品依旧占绝对的大头，2020年至2024年上半年，该项收入占总收入的比重一直维持在80%以上。而受制于行业周期，自2021年8月起，生鲜乳价格就一路走低，目前的价格较高峰的4.38元，已经下滑了近30%。按理来说，生鲜乳价格下跌对乳品企业来说是成本下降的好事，但为减少合作牧场的损失，乳企通常都做出不拒收原奶的承诺。叠加消费需求萎靡，为消耗产能，终端市场就只能持续低价促销。乳企在上下游的积压中就陷入消费需求不振与奶源消化压力持续加大的双重困境，而就短期来看这种困境还看不到立刻反转的可能。

再看公司一直以来心心念念的奶粉业务，虽然蒙牛表示“将继续全力支持贝拉米增长”，但2023年全年，该业务收入继续下降，仅为38.02亿元。继续下注奶粉市场，不但要同飞鹤、君乐宝、伊利等国产品牌在渠道和价格上陷入混战，还要面对达能、a2、菲仕兰等已在2024年率先实现中国区业绩反弹的外资奶粉企业对市场的抢夺。

可以预见，虽已轻装上阵，但蒙牛的路其实并不好走，自揭伤疤能否带来新生，还要我们拭目以待。