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近期市场的表现非常有意思：一边是科技板块出现调整，另一边是大消费板块集体走强，低迷了许久的消费板块似乎接棒科技迎来反弹。

回顾历史可以发现：科技股经过强势上涨回调后，市场会转向防御性更强的消费股。数据显示，2000年纳斯达克指数暴跌78%，标普500必需消费指数在2001-2003年累计上涨15%；2015年创业板牛市终结后，白酒、家电等消费板块开启长达5年的结构性行情；2022年美联储激进加息导致纳斯达克指数重挫33%，但标普500必需消费指数全年仅下跌7%。

我们过去确实习惯用“跷跷板”或“轮动”来理解这两个领域，但在人工智能的热潮下，两个领域并不是此消彼长的关系，边界正在加速模糊。新科技的出现创造了新的消费需求，比如我们熟悉的扫地机器人、智能投影等产品通过AI算法和物联网技术，从“简单工具”升级为“生活管家”，在它们身上看到更多是科技对消费的赋能，特别是deepseek等智能AI的出现后都将对制造类的消费领域带来积极影响。

可能对于不少投资者来说，制造消费可能仍然是相对陌生的一个概念，一谈到消费，我们最常想起的还是食品饮料。但其实这几年，以白酒为代表的食品饮料板块持续低迷，消费投资的风口已经转移至新质生产力，出海等方面。一些看似不起眼的“轮胎”、“家电”、“纺织”等制造消费板块，反而在过去几年表现出色，逆势突围，成为新的消费投资“风向标”。

不同于“品牌消费”提供情绪价值，“制造消费”类公司更集中在能够提供实体商品、具有基础功能的消费品上。这类公司在近几年崛起，一方面是由于公司的需求端具有刚性，受经济发展阶段的影响相对较小；另一方面，那些产品质量不佳，或者性价比不高的企业开始被“更加苛刻”的消费者出清，留下来的公司会呈现更强的竞争力。

我们近期在调研消费基金的时候，就发现了一只“与众不同”、主要布局制造消费的基金产品——国泰君安品质生活。这个产品的基金经理范杨在2025年投资展望里，结合AI浪潮，对制造消费接下来的发展方向进行了思考。他认为2025年大消费领域最值得关注的投资主线之一就是AI+消费：

伴随Deep Seek在AI技术上的实质性突破，中国科技龙头全面加码AI， “AI+消费”成为2025年不可错过的投资主线。诸如电子商务、传媒互联网、消费电子、智能家居、智能驾驶等场景，是AI赋能企业，服务消费者的理想场景。

范杨是近年来消费领域表现突出的中生代基金经理之一，只要你对家电投资感兴趣，肯定看过他写的报告，2017年他在国泰君安担任家电行业分析师时写过一份1.6万字的《行业研究的框架》，至今在各大网站上广泛流传，我们的研究员就是通过这篇报告开始关注他的。

范杨在取得北京大学经济、心理学双学士；北大经济学、香港大学金融学双硕士后2011年进入金融行业，曾在2015年-2017年连续3年于“新财富最佳分析师”家电行业奖项里排名第二。他在国泰君安资管历任权益研究部副院长、常务副总经理，现任公募权益投资部总经理助理和公募基金经理，2022年7月19日起担任国泰君安品质生活的基金经理。该基金近一年（2024年）银河证券同类基金中排名前12%，近两年（2023-2024年）银河证券同类基金中排名前15%。[1]

深厚的研究背景，从研究转向投资，让范杨在消费领域积累了不少经验。自他管理产品以来，有了不少成功的牛股挖掘案例：范杨在2023年三季度买入某摩托车龙头股，当时该股票股价已自年初的顶部腰斩，账面净现金超市值一半有余，表观估值仅10倍出头。范杨判断其安全边际较高。2024年一季度，他发现另一家摩托车龙头的海外订单已转正，这是一个重大基本面变化。他迅速买入另一家摩托车龙头，该龙头在一季度报进入前十大持仓。随后，摩托车行业出现了翻倍行情。

有意思的是，从国泰君安品质生活2024年4季度的持股来看，这些和摩托车相关的个股出现减持，十大重仓股里新进了索菲亚、顾家家居等家具行业龙头，他对消费行业的思考已经在持仓变化上有了体现。从他的路演中我们了解到，他四季度减持了已经上涨的白电公司，转而配置了家居板块。Wind数据显示，“924”以来至2024年末，家居用品指数上涨了32.35%。

数据来源：wind

回到范杨布局的领域。不论是“轮胎”、“家电”，还是“家居”，范杨的投资选择和常见的食品饮料基金有很大的不同。他在投资中有个鲜明的特征，就是“避免去人多的地方”。他持仓的很多公司，都不是那些曾经的当红炸子鸡。而正是因为这种不同，让他的基金国泰君安品质生活在过去两年消费低迷期取得了逆势增长。

我们深挖了一下他的过往言论，发现他曾提到自己低配白酒股的思考。自2023年二季报起，白酒股就退出了十大重仓股的身影，并不是因为他觉得白酒不好，而是他觉得自己理解的白酒，并没有比其他人认知的白酒有更好的部分，那么白酒这个板块对他而言就没有超额收益。

与之同理，范杨在持仓中对于家电公司的配置，正是由于他对地产后周期的属性，与市场有着巨大的分歧。大家喜欢家电的点是高分红、现金流、出口链；不喜欢家电的点是原材料价格波动、地产链。此前仅仅「地产链」三个字就足以把家电排除在投资范围之外。后来大家对家电板块的负面印象开始减弱，是发现这个板块里也有很好的东西：现金流、出口链。范杨自2023年下半年就早在市场之前开始关注家电板块，挖掘到了超额回报，这正是他有独立思考的体现。

范杨认为消费板块的超额收益来源于市场分歧，而不是共识。这是由于市场如果被假定有效，那么已知的所有逻辑和价值，基本上都会很快反映在股价之上。所以他的核心研究思路在于发现市场遗漏或忽视的部分，并提供改进建议。他会每天通过研究、调研、撰写报告等方式，探讨市场现状，尝试发掘市场中没有被发现，或被高估的股票。

从估值层面来看，截至2025年3月10日，中证消费指数市盈率（PE-TTM）仅20.87倍，处于近3年2.15%的分位，即估值低于近3年97.85%以上的时间，处于历史低位。叠加消费板块整体低估值，这类主题投资机会可以重点关注，而像范杨这样优秀的消费基金经理的市场观察也可以成为我们投资上的有效参考。

刚才讲到的范杨分析大消费领域最值得关注的三条投资主线，除了AI+消费外，还有两条：政策驱动的内循环和预期改善的外循环。

政策驱动的内循环：2024年中央经济工作会议将扩大内需放在2025年重点任务的首位，且由“扩大国内需求”拓展为“全方位扩大国内需求”。始于2024年的“两新”政策（大规模设备更新和消费品以旧换新政策）在2025年会有确定性加码，有利于耐用消费品需求的持续改善。政策对社会服务业（餐饮旅游、教育、养老、育儿等）的支持也值得关注。

预期改善的外循环：2025年上半年，外循环预计或受地缘政治、贸易战、商品价格波动、海运费波动、汇率波动等多重因子影响，市场预期可能保持相对谨慎。但“新质全球化”的底层逻辑并没有受到实质性破坏。目前市场对外循环的预期普遍较低，相关优质个股的估值在低位徘徊，待关税博弈结果趋于明朗之时，这些标的的价值会被全面重估。

结合市场表现和消费基金经理的展望，我们再次感受到科技的尽头不是消费，而是消费和科技的有机融合，科技给消费注入了更多的想象空间和使用场景，新质全球化也为消费的全面反弹蓄力，消费基金的布局现在或许是一个不错的时机。