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$腾讯音乐(TME)$ Q4交出一份“盈利超预期、用户存隐忧”的财报。 $腾讯音乐-SW(01698)$

短期看，高分红+回购支撑股价；中期需验证订阅用户增长回升及ARPPU提升逻辑；长期竞争格局仍是最大变量。

业绩情况和市场反馈

核心财务表现

• 总收入：Q4 74.6亿元（+8.2% yoy），预期72.9亿元；全年284亿元（+2.3% yoy）

• 调整后净利润：Q4 25亿元（+43% yoy），预期22.3亿元；全年81.4亿元（+30.7% yoy）

• 在线音乐订阅收入：全年152.3亿元（+25.9% yoy），Q4 40.3亿元（+17.9% yoy）

• 付费用户数：Q4在线音乐付费用户1.21亿（+13.4% yoy），SVIP用户超1000万

• ARPPU：Q4在线音乐用户11.1元（+3.7% yoy）

市场反馈：高开高走，美股隔夜收涨15.54%（3月19日），市场反馈正面，反映业绩超预期。市场大多认为成本控制和长期增长逻辑不变。

投资要点

业务结构转型成效显著，在线音乐反而成增长引擎

• 收入结构优化：在线音乐服务收入占比从2023年的60%提升至2024年的76.5%（全年217.4亿元，+25.5% yoy），社交娱乐收入持续收缩（-36.1% yoy）。

• 订阅业务驱动：在线音乐订阅收入全年增长25.9%，付费用户数连续9季度增长，Q4达1.21亿（全球第二大付费音乐平台）。

• SVIP战略见效：SVIP用户超1000万，ARPPU提升至11.1元，用户分层策略强化变现能力。

内容与平台协同，技术赋能用户体验

• 内容生态深化：与SM娱乐、Kakao娱乐续约，拓展音效、演出及衍生品合作；新增刀郎、罗大佑等独家内容，提升用户粘性。

• AI技术应用：通过AI优化个性化推荐，提升用户参与度，Q4在线音乐DAU/MAU同比增长8%（未直接披露，据用户行为推断）。

财务健康度提升，股东回报增强

• 现金流充裕：全年自由现金流45亿元，支持10亿美元股份回购计划（2025-2027年）及2.73亿美元年度派息。

• 毛利率改善：从2023年的35.3%提升至42.3%，主要因在线音乐高毛利业务占比增加及成本控制。

行业与竞争环境分析

• 国内市场空间：中国音乐流媒体付费渗透率仅10%（vs美国35%），ARPPU不足Spotify的1/3，增长潜力明确。

• 竞争格局：网易云音乐、抖音等平台争夺用户，但腾讯音乐凭借版权壁垒（环球、 $索尼(SONY)$ 、 $华纳音乐(WMG)$ 独家合作）及生态协同（微信、QQ流量）保持优势。

此前市场关注问题的回应

• 社交娱乐业务下滑：公司解释为直播功能合规调整及竞争加剧，但下滑幅度逐季收窄（Q4同比-23.9% vs Q2同比-42.8%）。

• 付费用户增长持续性：管理层指引2025年净新增用户150万-200万/季度，低于2023年的300万，但通过SVIP提价（40元/月）对冲增长放缓风险。

• 国际市场拓展：国际市场是长期增长点，会谨慎选择市场，并与当地合作伙伴合作，进行本地化运营。目前主要关注东南亚市场。

• 长音频和短剧领域的布局：长音频是重要增长领域，将继续投入资源，扩大内容库，并探索更多商业模式，例如会员订阅和广告。短剧是新的尝试，目前处于早期阶段，会谨慎探索，寻找合适的商业模式。

总结

腾讯音乐2024年业绩验证了“在线音乐订阅+内容生态”战略的成功，付费用户与ARPPU的双重增长支撑高质量盈利。尽管社交娱乐业务短期承压，但成本控制与技术创新为长期增长奠定基础。

管理层通过回购与派息强化股东信心，叠加行业渗透率提升空间，建议关注其在“流媒体2.0时代”的价值重估机会。

可能是因为有 $Spotify Technology S.A.(SPOT)$ 这种强大的Peers，外资在给TME估值时比较大方，加之近期整体中概股的向上趋势，以及公司内部提效方面的超预期，更容易获得机构认可和青睐。

考虑到电话会的整体指引也积极，市场可能会围绕着18-20倍，甚至更高的前瞻市盈率（Forward PE）给TME定价。