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市场在经过了两个交易日的反弹之后，今日重回跌势。 $标普500(.SPX)$ 在周五加周一两个交易日中总共上涨2.78%，略高于上周四分享的10%回调后的历史平均反弹 (+2.45%)，基本属于正常情况。

1. 美联储FOMC会议

本周最重要的宏观事件是周三开启的的美联储FOMC会议，目前根据利率期货市场的定价，降息的概率只有1%。目前经济走弱的趋势还不算明显，且加上关税政策对通胀影响的不确定性，美联储没有理由现在降息。因此市场的关注点会放在点阵图和鲍威尔的讲话上。

点阵图和鲍威尔的讲话无非三种可能性：

1. 鸽派：若点阵图和鲍威尔暗示提前降息，股市大概率上涨。

2. 鹰派：若强调“higher for longer”或推迟降息，市场大概率继续大跌。

3. 鸡派：不明确表态，试图在市场期待和政策现实之间找到平衡，回避直接承诺或强调数据依赖性。市场大概率缺乏方向。

展望新的FOMC之前，先来回顾一下去年12月份的FOMC美联储对2025年经济的看法。以下是对当时FOMC观点的总结：

• 2025年GDP：预计实际GDP增长2.0%，与去年9月份的预测一致。

• 2025年失业率：与9月份的看法相比，失业率预期维持在 4.3%（略有下降）。

• 2025年通胀预期：PCE通胀从 9月的2.1% 上调至 2.5%，表明美联储认为通胀下降速度可能较慢。核心PCE通胀从 2.2%上调至 2.5%。

• 2025年目标利率：预测从 9月的3.4% 上调至 3.9%，意味着美联储认为降息步伐放缓。

从12月的FOMC到现在，增量的信息主要包括：

1. 就业市场略弱于预期：2025年2月的失业率数据显示，2月失业率为4.1%，高于市场预期的4.0%，也高于1月的4.0%。非农就业人口增加了15.1万人，低于预期的16万人，且1月数据从14.3万人下修至12.5万人。​平均时薪环比增长0.3%，同比增长4%，均符合预期。

2. 通胀大致坚挺：

   1. 1月​CPI同比增长3.0%，高于预期的2.9%，也高于前值的2.9%；核心CPI同比增长3.3%，高于预期的3.1%和前值的3.2%。2月CPI同比增长2.8%，低于预期的2.9%；核心CPI同比增长3.1%，低于预期的3.2%和前值的3.3%。

   2. 1月PCE物价指数同比上涨2.5%，符合市场预期，但低于前值2.6%。核心PCE物价同比上涨2.6%，也符合预期。

3. 服务业PMI依旧较坚挺：1月，服务业PMI从12月的54.0下降至52.8，低于预期的54.3，但是​2月，服务业PMI从1月的52.8回升至53.5，高于预期的52.5。所以总体上还没有出现明显的走弱趋势。

4. 消费明显不及预期：1月零售销售额环比下降0.9%，低于市场预期的下降0.2%；2月零售销售额环比增长0.2%，低于市场预期的0.6%。此外，1月的个人消费支出（PCE）环比下降了0.2%，未达到市场预期的增长0.1%。

5. 贸易逆差大幅扩大：1月根据美国经济分析局和美国人口普查局于2025年3月6日公布的数据，1月国际贸易逆差为1314亿美元，高于2024年12月的981亿美元，显著扩大。不过这很可能和关税生效前抢先进口有关，影响是一次性的，对美联储的决定影响有限。此外，这个数据也导致了Atlanta Fed的GDPNow预测1Q的实际GDP为负增长，不过目前GDPNow只结合了1月的贸易数据和PCE消费数据，其实1Q经济负增长的可能性很小。

综合来看，Fed现在看到的2025年已有的数据表示，就业市场略微降温，但是并不明显；通胀依旧比较坚挺，没有明显的降温；消费降温较明显。

因此倾向于明天FOMC的点阵图和鲍威尔发言会偏向于“鸡派”。

• 一方面，经济数据确实有走弱的苗头，且股市已经出现了一定程度的回调，这个时候没有必要进一步展现鹰派立场，会限制后续的政策灵活性。

• 另一方面，通胀又没有明显的降温，再加上Trump关税政策还有较大的不确定性，现在提早放鸽的可能性也很小。因此鲍威尔最有可能会强调“data driven和继续观察政策走向“的策略。

2. 再议美股估值

首先拆分一下本轮回调的因素，根据FactSet consensus，去年12月31日时， $标普500ETF(SPY)$ (标普500ETF) 2025年的预期EPS是$27.31，而目前是$27.03，也就是说下修了1%，但是SPY却从当时下跌了7%左右，也就是说目前市场还主要处于“杀估值”的阶段。

再看估值，下图是自1999年9月以来的标普500的NTM P/E走势。

简单统计一下：平均值: 16.5，标准差: 3.13，最小值: 10.39，25分位数: 14.18，中位数 (50分位数): 16.18，75分位数: 18.21，最大值: 24.04。目前的NTM P/E为20.3，处于历史的第81.76百分位。

也就是说，虽然经历了近期的下跌，但是美股依旧算不上便宜。即使估值只回到75百分位，也意味着市场还有大概10%的下跌空间，而且这还是假设EPS预期不下修的情况。

图源：FactSet

当然，只看PE不考虑EPS的增速失之偏颇。下图是2002年2月以来（数据源问题，涵盖时间和PE不完全一致）标普500的NTM PEG趋势。

统计一下：平均值: 1.37，标准差: 0.21，最小值: 0.95，25分位数: 1.22，中位数 (50分位数): 1.33，75分位数: 1.50，最大值: 2.21。

而目前的NTM PEG是1.9，属于88.6百分位。也就是说现在市场对未来EPS的增速预期并不算快，并不能justify当前的高估值。

既然增速无法justify高估值，那折现率呢？结论是同样不能。

下图是美债10年期收益率1999年9月以来的走势。同理：平均值: 3.31%，标准差: 1.34%，最小值: 0.53%，25分位数: 2.20%，中位数 (50分位数): 3.37%，75分位数: 4.31%，最大值: 6.70%。目前的4.28%属于73.94百分位，依旧属于较高的位置。

也就是说，如果只考虑折现率的水平，现在的PE和PEG本应较低，而实际情况却搞好相反。

图源：FactSet

最后还有一个因素，即财政支出，或许可以解释估值水平。疫情期间的超大财政刺激可以较好的解释过去几年美股估值中枢的上移。但是现在Trump政府下决心削减赤字，虽然赤字的绝对值短期减不下来，但是增加的速度大概率是会放缓的。因此，目前的财政转向也不支持美股的高估值。

综上，考虑到今年的诸多不确定性，目前的美股依旧不算便宜。