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虽然阅文集团此前已预告过全年利润表现，但作为一名长期投资者，财报（尤其是年报）必须要逐页翻阅，才能见微知著地预判盈利波动，从而在股价相对低位区囤够筹码。

今天早盘阅文股价涨近4%，花旗研报指出，阅文集团去年收入按年增长16%，分别比该行及市场预期高出4%及5%。集团计划扩大商品类别，着重提升商品业务的整体 GMV 和利润增长。展望 2025年，花旗预期阅文集团在线业务稳定。该行基于最新业绩及管理层评论，微升阅文集团今明两年收入预测2%，分别达83.7亿及86.7亿元。并维持其“买入”评级，目标价由31港元微升至31.5 港元。

一、在线阅读业务企稳，免费平台全链条IP商业化能力无法与阅文集团竞争。

$阅文集团(00772)$ 之前在“付费”、“免费”之间经历了纠结了几年，目前已确立“付费为主，免费为辅”的经营策略。

2024年，阅文集团年收入超50万的新人作家大增70%+，5万均订的新书同比增长50%，投出千张月票的用户数量同增60%······

更让人惊喜的是，自《庆余年2》项目始，阅文集团多端协同、一体开发的IP开发模式不仅提升了IP商业价值，也更好地反哺原著小说及在线阅读产品的表现。例如，今年《大奉打更人》播出期间，起点读书网上《大奉打更人》小说阅读量环比提升9倍，起点读书DAU顺势创下年度新高。

（阅文集团财报数据整理）

在精品策略+反盗版驱动下，阅文集团在线业务核心数据已企稳。2024年阅文月付费用户同比增长40万至910万，付费率5.46%，创近三年新高。

2024年，阅文集团在线业务小幅增长2.2%至40.3亿元。虽增幅不大，但终结了2021年以来在线业务收入下行的趋势，重回增长航道。

可比平台中，番茄依靠抖音+头条庞大的内容分发机制和流量驱动，免费阅读业务如鱼得水，但其网文IP开发方面始终做不起来，若论IP工业化变现潜力，国内企业无出阅文集团之右者！

二、IP可视化日臻成熟，IP商业化+出海空间广阔！

2024年，《热辣滚烫》、《与凤行》、《庆余年》、《玫瑰的故事》等阅文出品爆剧持续刷屏，年末上映的《大奉打更人》央视收视率峰值破1%（达到1.2706%），腾讯视频站内热度值突破30000。腾讯视频过去一年的拉新年榜中90%为阅文IP或者阅文出品，用户是否愿意付费是衡量好内容的唯一标准，可以说阅文是当之无愧的爆款制造机。

有声作品中，2024年阅文集团累计授权有声改编超8000部，喜马拉雅口碑榜TOP10占比60%；

动漫领域，《一人之下》是去年国漫收入断层第一，《狐妖小红娘》是年度收入增幅第一。《星甲魂将传》、《道诡异仙》等漫画新作热度飙涨。全网动画播放榜TOP 20的作品中，阅文集团独占14部（腾讯视频经典畅销榜Top10作品中，动画作品占50%且全部来自阅文IP改编。哔哩哔哩、优酷去年动画热播榜第一的作品，均来自阅文IP改编）。

新开辟的短剧赛道中，阅文集团过去一年上线了《叮！我的首富老公已上线》、《万道龙皇》、《你是我的恋恋不忘》等众多精品短剧。今年1月15日新上线的女频短剧《好孕甜妻被钻石老公宠上天》24小时流水破2000万，7天流水破5000万，成为开年第一大爆款短剧。

2024年，因爆款影视剧扎堆，新丽传媒实现收入16.39亿元，带动阅文集团IP授权业务营收大增34%至40亿元，IP运营业务占比也超过了50%。

制作一部有爆款潜力的影视剧需要3-5年，动画、电视剧、电影等IP长周期制作，作品送审、定档的时间存在一定不确定性，业绩天然具有波动性。不过，阅文集团这座“IP富矿”拥有Z时代中最有影响力的IP，除了改编影视剧，阅文集团还有很多商业化路径可选。

维基百科最新统计显示，2024年全球最赚钱的TOP10 IP中，有7个IP的最大收入来源都是商品销售/零售。

此前阅文集团将“谷子经济”当做IP热度的延伸，并非经营的重点。2024年，随着“谷子经济”彻底爆发，阅文集团衍生品业务也乘风而起。

《庆余年2》开播前，阅文集团组建了“大庆项目组”，采取多端协同+一体化开发IP模式，庆余年盲盒在《庆余年2》播出的2024年5月同期上市，仅2个月销售量就超20万只，相关卡牌在该剧播出之前GMV就高达2000万，销量位居剧集类收藏卡牌历史第一。

除庆余年IP外，阅文《诡秘之主》愚者途径盲盒热卖期间进入天猫盲盒热销榜Top3，累计销量超过12万只；《全职高手》叶修荣耀加冕系列预售期间排行天猫手办热卖榜第2；《狐妖小红娘》涂山红红金羽华裳手办上市一周全网销售5000体，同期销量位居手办类第2。今年2月19日，阅文集团又拿下FunCrazy疯玩《哪吒2》衍生品的国内总经销权。阅文集团IP衍生品业务“撒豆成兵”。

2024年10月，阅文集团投资国内市场最受宠卡牌品牌之一的Hitcard，投后持股比例10%。卡牌制作及渠道能力提升让阅文集团卡牌GMV升至2亿元。阅文去年联名周边谷子产品SKU超过2万，合作数和产品数均创新高，全部衍生品GMV超5亿元！然而对比海外成熟IP大厂，阅文集团衍生品业务占比还非常低。

（角川2024年三季度业绩数据）

2024年Q3，角川“出版与创出”业务占比约55%。

（万代南梦宫财报数据整理）

另一家日本IP巨头万代南梦宫2025Q3“玩具业务”占营业收入比也有48.77%。

（万代南梦宫财报数据整理）

同期万代南梦宫“玩具业务”占营业利润比例更是高达56%。

国际授权业协会发布的《2024年全球授权市场报告》显示，2023年中国在授权商品和服务的零售额约137.7亿美元，首次赶超德国，仅次于美国、英国和日本，跃居全球第四大授权市场。阅文集团2024年衍生品GMV仅占总营收6%出头，若阅文集团衍生品收入比例能达到角川、万代南梦宫等日本IP企业的量级，这无疑将“再造一个阅文”。

阅文集团自有线下销售渠道“阅文好物”去年下半年在西安、杭州、南昌、北京、上海等地开设8家线下门店，并通过分销模式覆盖了9000多个网点。线上渠道方面，阅文集团搭建了10多个自营线上直播间，12月还上线了吃谷小程序“阅谷咪”，以更有趣的方式进行玩谷、货盘和会员体系搭建。今年阅文集团计划开发TCG卡牌，开拓服装毛绒、搪胶澳毛绒等新品类。阅文集团线上、线下渠道日渐丰富叠加“谷子产品”种类增加或助力阅文衍生品业务长期高速增长。

文化无国界，IP出海是每个大厂都心向往之的。

万代南梦宫2024年海外收入占比27.8%，公司计划2025年海外营收占比达35%，远期愿景50%。

国内企业 $泡泡玛特(09992)$ 更是因海外收入超预期上涨，股价走出了波澜壮阔的行情。阅文集团“磨刀”已久，终于要到了该出海“砍柴”的时候了。

（《中国文化产业IP影响力报告（2024）》）

《中国文化产业IP影响力报告（2024）》发布的出海影响力TOP 15 IP中，阅文IP/阅文集团出品作品占比过半。

2024年，阅文集团相继与瑞士国家旅游局、新加坡旅游局、大英图书馆等机构达成合作，还在新加坡举办了全球华语IP盛典，扩大了阅文IP在全球粉丝群体中的影响力。

截止去年末，阅文集团已与Kakao、Naver、奈飞、迪士尼、Pocket FM等75家海外出版社达成合作，阅文海外原创网文IP开发数量同比翻倍。目前，阅文起点国际（WebNovel）已上线6800部网文翻译作品（新增AI翻译作品3200部）。WebNovel海外累计访问用户近3亿，阅读量破千万作品同比增长73%。

阅文有声作品在海外上线100余部；起点国际中网文改编漫画上线了1700余部；阅文动画作品在优兔总播放量达12.37亿，环比增长35.4%。阅文集团在海外合作的新媒体平台/电视台覆盖了180多个国家和地区。阅文授权Disney+播出的《庆余年第二季》打破了Disney+所播中国大陆剧的热度新纪录。《与凤行》在全球180多个国家和地区播出，位列海外YouTube酷看频道近一年电视剧均集观看、付费订阅TOP1。《玫瑰的故事》被翻译成12种语言播出······

衍生品方面，阅文集团领投了欧美IP卡牌公司CrossingA轮600万美元。Crossing的业务模式是IP卡牌+直播电商，在美国拥有20个线上直播间，在洛杉矶、拉斯维加斯、东京等城市开设了5家线下自营门店。2024上半年，Crossing累计销售额已突破5000万美元。阅文参股Crossing很可能是为了卡牌出海。

日本知名集换式卡牌公司Bushiroad 2024财年有39.6%的收入来自于海外。阅文集团在海外积极“落子”，长期将有丰厚回报。

三、衍生品+海外IP收入有望增厚业绩，爆款IP数量+全产业链开发能力是阅文不变的壁垒。

IP运营是门长期好生意。阅文集团2024年末持有现金净额近百亿，有息负债是0，仅财务收入都超过1.7亿。

（阅文集团2024年报）

阅文业绩基本盘非常稳，2024年公司通用会计准则下出现亏损缘于新丽传媒超11亿元的大额商誉减值。

（阅文集团2024年报）

本轮减值过后，新丽的商誉风险已经基本出清。参考目前市场上华策影视市值 150亿，慈文传媒35 亿的市值，新丽作为行业内的头部影视制作机构，在项目市场表现上优于前两者，后续年份新丽继续发生商誉减值的风险不大，且业绩存在一定增长空间。

去年末阅文集团公布了2025年片单，包括了37部IP大剧。虽然其中个别剧集可能会“失约”，但充足的优质剧集储备说明阅文集团影视剧收入将长期保持稳定，不会断崖式下滑。在剧集精品化的今天，能拿得出这个数量级片单的，国内恐怕只有阅文集团一家。

（万代南梦宫财报数据整理）

即使强如万代南梦宫，不同IP在不同的节点也有波峰和波谷，只有爆款IP多的企业才能“东方不亮西方亮”。国内IP产业中，只有阅文集团既有众多经典IP，又有稀缺的全产业链工业化能力。何况阅文的持续爆款也提高了内容制作的门槛，公司必然是马太效应的受益者。

侯晓楠认为，任何产品的生命都逃不开的“周期”的宿命，但“生态”能够打破周期魔咒。细数全球经典IP，《白雪公主》IP已经诞生了200余年，《福尔摩斯》IP也传播了130余年，根据我国古代神话人物哪吒IP改编而成的《哪吒之魔童降世》已经取得了巨大成功。阅文IP多来自于网文，至今也不过20几年，IP内容积淀和粉丝群体沉淀可能不如上述IP。但阅文却通过多模态联动+IP全产业链开发真正实现“让好故事生生不息”。

参照东亚邻国日本、韩国的发展进程，文化消费在经济降速的过程中具有弱周期属性，索尼、万代南梦宫、角川等长牛文娱巨头均在此期间发展壮大。2025年《哪吒2》爆火，一路冲向全球电影票房TOP5，更是证明了好内容根本没有商业天花板。我国有庞大的IP群众基础，阅文集团的竞争环境也优于日本IP企业。阅文集团是国内少数值得超长期持有的公司之一。

综合考虑阅文集团在线阅读、IP运营各细分业务的变化趋势，以及商誉减值后资产质量提升等因素，今年将会是阅文进入新一轮增长周期前最后的“蛰伏”，想必股价也是一样！