社区

3月19日港股收盘后， $腾讯控股(00700)$ 公布了24年Q4以及全年财报。

翻看24年前三个季度的财报，腾讯完整展示了复苏回暖周期中大科技企业的新气象，一方面是收入端开源进一步加速，同时成本端也并不拘谨，重新开始投入周期，尤其是Q3提到的增加资本开支投入（AI方向），而另一方面利润端也开始奔放，不仅是前几年降本增效后费率降低，联营公司的利润以及投资收益也使得分母加速增长。

叠加当前的科技行业领衔的中国资产大反弹，市场正在进行重估和定价，短期内需要不同类型的投资者（从HF到LO）资金的接替，长期还是要看业绩增长的持续性，以及AI时代能带来的新增量。

腾讯对股东的回报一向慷慨，24年全年回购超千亿，同时计划2025年继续回购800亿港元（也就是单日3-4亿的水平），这不仅能进一步加强股东信心，也可能迎来与 $苹果(AAPL)$ 一样的长牛行情。

Q4业绩主要表现如下

1. 收入增速重回两位数(+11%)，实打实的超预期，且超预期程度（Surprise）创过去两年最佳；

2. 游戏、广告是两个主要的超预期板块，其中国内游戏受益于低基数以及游戏上升周期的释放，广告业务则是微信联盟广告效率的提升（引起几乎全行业的增长）；而金融科技、社交网络则与市场预期基本持平，较好的是Q4理财和商业支持均有销量上升。

3. 收入成本增长主要是游戏内容以及服务器带宽，虽然整体毛利率增速高达17%，但市场预期原本就不低，实际毛利率略低于预期（52.6%vs53.3%）。不过因为三大费率保持稳健水平，营销开支稳定在6%yoy，人力开支占比17%（AI方面的投入有所增长），所以整体经营利润（EBIT）虽然增速较高（+24%yoy），但实际上仍略逊预期（514.8亿vs520.6亿），但投资者应该不会过于计较。

4. 真正使得净利润爆发的是投资收益、联营公司的盈利（Q4达到92.5亿vsQ3的60.1亿vs23Q4的24.6亿），使得整体净利率达到29.8%(vs 预期的26.2%），当然利润率提升就可以进一步支撑估值。

5. 以收盘价540港元算，当前TTM PE（算上Q4）降至25.9倍，以2025年的Forward PE来算是23.4倍，相比美股的Mag7仍然不算高。

   

投资亮点

1. 游戏业务进入释放期，海内外游戏增速均回归。Q4的VAS整体增速14%（超整体增速的11%），主要贡献还是游戏，其中国内+23%，海外+15%（从上季的9%爬上来），Q3递延的趋势也早就说明Q4的反弹不会差，只是释放多少的问题；

   • 国内游戏有23Q4基数较低的优势，所以增速跳涨也比较好理解，老游戏《王者荣耀》《和平精英》都表现相对稳定，《DNF》手游、《三角洲行动》也过了流水最高峰，未来大概率符合正常主流游戏的生命周期；未来重点仍是优秀的运营手段，来不断促活老游戏，例如《金铲铲》。

   • 海外方面由于上个季度调整了递延周期导致略微不及预期，本季度恢复两位数增速（+15%），关键是看未来的留存率提的水平。

   • 递延收入1001亿元，同比增速18%，但环比出现四个季度以来的首次下滑（-6%），未来1-2个季度的游戏收入目前仍有保障。

     

2. 广告微信生态圈的重要性继续加强。广告业务收入350亿元，同比增长17.5%，甚至高出了Q3 0.5pct，超出预期10多亿的水平。

   • 这部分市场的预期其实相对不充分，因为都在观察微信社交广告的增量天花板。Q3新上的微信小店、搜一搜已经成为Q4增量的来源，微信生态的商业化变现能力也被进一步证明，

   • 由于Q1接入了DeepSeek，微信搜一搜的活跃度也进一步提升，现在各家（抖音、快手、小红书等）都在加强内部体系的搜索功能，也会通过算法来推更符合用户习惯的结果，因此

   • 此外，媒体广告在Q4可能也止跌回升，尤其在购物季，商家、品牌间的竞争会更突出，也带来了季节性的增量。

   • 整体营销服务的毛利率从去年的52%上升至53%。

3. 金融科技业务同比增速+4%，好于上个季度的2%，这部分业务市场预期也没有放的很高，保持稳定，但金融业务仍面临大环境的考验。

   1. 其中占比最高的支付业务也是在线下支付活动的表现下有所企稳，但整体仍然并不能成为回暖。值得一提的是，微信支付宣布被纳入淘宝之后，并没有看到显著的增长，用户行为习惯也是非常重要的护城河（微信同理）。

   2. 拉动增长的已然还是理财收入，这反而说明目前大环境已然偏谨慎，趋向于保守的投资。整体可能需要再中国资产整体回升、对消费开始刺激之后，可能看到进一步的增长。

4. 毛利率保持新高，但市场期待也高，因此略不及预期（52.6%vs53.3%），营销和管理费用保持稳定，但在投资方面的扩张步伐投资者乐意遇见。

   1. 营收成本主要是而游戏业务带来的内容投入，以及服务器带宽的增量，这部分的开支比市场预期的更高，但并不代表市场会“负面解读”它，因为当前投资者更乐意看到服务于AI的投资。

   2. 整体的运营利润在514.8亿，也略低于市场预期的520.6亿。

5. 营业外收入支撑利润新高，联营公司单季近百亿，所以整体净利润大超预期。

   1. 联营公司的盈利在Q4给腾讯带来了92亿元，比去年的24亿元高了近4倍。

   2. 目前腾讯联营公司中，利润增长较快，或者利润额较高的，影响较大的公司，国内有快手、拼多多、同程、中国联通、贝壳、唯品会、富途等，海外有supercell、Spotify、Sea等等，这些公司在2024年经历了利润增长，因此也给腾讯提供了较大的联营公司利润分成。

      

6. 资本开支的预期：Q4与AI相关的Capex达到390亿，预期2025年可能会超1000亿。具体要看电话会上的解释

估值水平

估值基础进一步提升。最终Q3实现Non-IFRS归母净利润553亿元，同比增长30%，但是因为联营公司利润占了比较大的部分。如果看调整后的EBITDA的639亿元，同比增速则为18%，但也高于收入增速。

由于近期中概股这波行情已经将腾讯的股价推升至540港元，以3月19日收盘价540港元来算，

1. 若是调整后的EPS，估值TTM PE的从的27.7倍，下滑至25.9倍，

2. 从Forward PE（NTM）也就是2025年的EPS预期来看，估值为23.4倍，相比美股的Mag7仍然不算高

另外，在股东回报上，与2024年整体回购+分红超1440亿港元相比，腾讯在2025年的回购预期在800亿（也就是单个交易日4亿左右），同时加码了股息410亿，因此整体也有1210亿，说明腾讯自己也觉得股价可能也不太会深度回调。