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　24 年量增驱动收入高增，盈利水平稳定。24 全年收入增19.6%至100.7 亿元，成人及儿童鞋服均实现显著量增，多数品类ASP 同比提升，渠道结构优化下店效显著提升，线下收入增22.4%，快于电商的12.2%。毛利率提升0.4pct 至41.5%，成人鞋/服毛利率同比提升0.5/0.8pct，成本控制及定价策略良好，儿童鞋/服毛利率同比下降0.5/0.2pct，主因童鞋ASP 下降+升级品质童装生产成本较高。广宣费用率提升0.1pct，归母净利润增19.5%至11.5 亿元，归母净利率持平于11.4%。拟派末期股息10 港仙，全年派息率45%，同比提升4.8pct。存货/应收/应付周转天数同比变动+14/0/-22 天，存货额同比增56.2%，判断主因为更好支持电商渠道战略性提升+春节提前备货。年末应收账款增14.5%，年内新增应收账款同比降23%，账龄结构有所改善，24 年底已开始与部分经销商磋商缩短信贷期，25 年周转天数有望改善。

　　鞋类量增快于服类，多数产品ASP 同比提升。鞋/服收入分别同比增长21.2%/17.1%，由21.3%/14.1%量增驱动，鞋类量增快于服装。成人/儿童收入同比增19.2%/19.5%至77.6/23.4 亿元，成人鞋/服/儿童鞋/服ASP 同比变动+1.4%/+1.2%/-5.1%/+6.5%，成人产品ASP 小幅提升，童鞋ASP 下降主因推出高质价比新品吸引客户，童装ASP 提升主因产品技术升级，全品类均实现双位数量增。

　　新业态带动店效显著提升，渠道结构持续优化，看好25 年超品拓店潜力。2024线上收入同比增22.4%，国内成人/儿童店铺净增0.3%/0.1%，店效分别同比提升18.6%/23.6%。成人/儿童平均店面积提升11/9 平米至149/112 平米，24 年10 月/4 月成人十代店/儿童五代店落地，年底已增加至3/82 家。新兴渠道超品店旨在捕捉高性价比运动产品自选的市场机会，2024 年12 月于石家庄、惠州、成都、南宁开设首批门店，拓展速度较快，我们判断超品店效显著高于传统店型，25 年公司将积极拓展超品店。

　　线上渠道持续高增，海外市场渠道建设取得进展。电商收入同比增12.2%，占比降1.7pct 至25.9%，基于大数据分析精准开发线上专供品，能及时响应消费热点，判断线上专供品占比较高，与线下产品形成区别，将持续加强集团整体资源联动，匹配电商快速经营节奏。 24 全年净开海外门店105 家（8.3%），24年4 月海外电商独立网站上线，25 年1 月在马来西亚吉隆坡开设海外首家直营店，标志东南亚市场开拓重要一步。

　　盈利预测与估值。我们预计公司2025-2027 年归母净利润12.92/15.01/16.72 亿元，给予2025 年市盈率估值9-11X，按照1 港币=0.92 人民币兑换，对应合理价值区间6.11-7.47 港元，维持“优于大市”评级。

　　风险提示。店效和线上增速不及预期，零售环境疲软，公司产品上新不及预期。