本文转载自六里投资报于2025年3月25日发布的文章《坚定牛市逻辑，张忆东最新分享：每一次港股行情的波折，都是立足中期的布局好时机》

3月24日下午，在兴证国际（06058）的2024年业绩发布会上，首席经济学家张忆东先生对2025年的经济及市场分享了最新观点。

投资报数据显示，从2001年至今，张忆东已在证券分析行业深耕20余多年，先后11次获得新财富卖方分析师评选第一名；

并且是 A 股策略与港股策略的双料第一，2023年更是成为了中国总量研究领域首位新财富钻石分析师。

张忆东在2024年3月份，业内最早发布了对港股看多的研究报告《港股的春天》；

又进一步在7月份，旗帜鲜明地提出“流泪撒种，必欢呼收割”，明确建议大家看多港股。去年9月以来，随着政策组合拳的提出，港股与A股出现了飙升行情。

投资报报道他最近一次重磅观点，是张忆东在今年1月市场下跌至低位时，结合内外各种因素判断，当大家都放弃牛市思维时，春节前后将迎来主升浪；具体点此查看。

今年春节后，中国资产，尤其是科技股，在DeepSeek的横空出世后进一步迎来重估，恒生科技指数一度大涨38%。

而张忆东这一次的观点同样非常明确，“科技领域的突破，确立了中国牛市的主升浪”。

今年乃至于未来一段时间，港股指数的表现可能会持续地震荡向上。

港股的资产，现在依然处于值得战略性配置的区间。

不过看短期，3、4月份，由于前期高波动的资金蜂拥而至来追高，

追高的资金有点亢奋，不可避免地就会遭遇到一些获利回吐的压力。

无论是换手率，还是港股卖空成交的占比，这些指标都反映了短期的情绪偏高。

偏高了以后，就像夏天的时候，需要泼一盆冷水，冷静冷静。

但是这种获利回吐的调整，恰恰让牛市主升浪的时间持续得更长，对中期的行情是有利的。

张忆东的结论非常明确，每一次港股行情的波折，都是立足中期，逢低布局、逢低配置优质资产的好时机。

总体来说，节奏上，不要追高，要坚定地看牛市逻辑——

以科技牛为主，牢牢抓住这次AI科技行情的核心资产，特别是以“ATM”（阿里巴巴、腾讯、小米）为代表的具有生态优势的互联网平台公司。

投资报（liulishidian）整理精选了张忆东分享的精华内容如下：

技术突破型的科技牛市

是这一轮牛市的主线

我们看到，DeepSeek的崛起、科技的突破，将AI从此前算力的竞争，开始延展到应用端的竞争。

在这方面，中国的优势就会充分体现出来。

因为我们有强大的制造业能力，我们是全球最大的内需市场之一，再加上我们拥有最高的移动互联网的渗透率；

所以我们认为，往后面来看，AI应用会为中国各行各业实现效率的重大提升，进而出现商业模式的落地。

这是乐观情形。

如果对于乐观情形进行展望，这一次中国的科技资产中，那些最牛的公司，有可能它将迎来一个8年的朱格拉周期，也就是一个8年的扩张期。

当然，也有悲观情形。

以90年代互联网为例，你可以看到，1995年美国互联网的渗透率在10%左右，到了2000年，它的渗透率达到50%左右。

然而很遗憾，它一直没有好的商业模式，缺乏变现的路径。

所以，随着1999年、2000年美联储的加息，以及美国经济的走弱，资本开支驱动型的行情泡沫破灭了。

悲观情形也能够延续数年。

我们大胆地假设，明年的这个时候，很可能中国的大模型渗透率超过50%。

那么我们将会迎来一个大模型对应的AI应用浪潮的爆发。

所以，我们要重视所谓的革新“巳”火。

这种技术突破型的科技牛市，是这一轮中国资产重估、中国股市牛市的主线。

第二个层面，我们来讲政策面。

民营企业家座谈会之后，我们可以看到，各个领域从事科技创新的民企迎来了发展的春天；

我们认为，发展新的生产力，将会是今年经济基本面中间最大的亮点。

从宏观经济的角度来说，今年总体来说会相对平稳。

因为以房地产为代表的旧动能，阵痛期逐步缓解。

我们可以看到，一线城市和核心二线城市的租金回报率，慢慢地已经超过了无风险收益率。

这预示着中国房价在2025年的企稳，预示着中国房地产相关产业链，作为中国经济的旧动能，能够有所企稳。

再叠加AI的新动能带来经济的结构性亮点，以及人民群众信心的恢复对于新兴消费的提振，

总体来说，我们认为，今年宏观经济企稳，但新兴消费朝气蓬勃。

新兴消费里面，既有文化类型的消费，又有像情绪消费、AI消费等，包括养老育幼等等这些消费。

90后、00后这一代年轻人，慢慢成为中国未来数年新消费快速增长的驱动力量。

整个港股的估值框架

或将回到成长股的逻辑

下面我们还要聊一聊，最重要的，怎么来看待牛市，怎么来看待香港资本市场。

最近，有些投资者有点恐高情绪，因为过去四年，大家被熊市的思维给限制住了。

大家看到，一些互联网龙头，他们的估值回到了过去四年的高点。

但是，我们要看到什么呢？

它同时又是过去15年，乃至于过去将近20年估值的低位。

当前，AI领域正处于典型的技术扩散期，它的商业变现的路径还没有完全清晰。

这使得传统估值框架下的PE、PEG、PS，这些指标的解释力是不强的、不足的。

所以，你不要太关注于静态的指标，而应该要以发展的眼光看待问题；

要聚焦AI科技渗透率的提升、研发资本开支的投入，再加上各个领域在AI应用方面场景和商业模式的变现。

所以我们认为，随着AI技术逐步落地，以互联网为代表的民企龙头公司，他们的成长性将会恢复；

他们的估值，也会从过去四年的向下崩塌转为向上重塑。

民企的科技龙头，特别是互联网龙头为代表的AI科技龙头，他们要逐步改变估值体系、估值方式。

我们认为，后续要更多地关注研发费用，以及它在各个领域中应用场景的落地。

反而，要淡化回购、淡化分红。

因为你强调回购、强调分红，本身就是一个深度价值的逻辑。

但反过来说，一旦AI突破，导致这些民企科技龙头重新恢复成长性，那么我们要更多地关注EBITDA，更多关注远期现金流折现的逻辑。

事实上，现在就算是用传统的框架，用PE、用PS，我们来看恒生科技的一些龙头公司，他们的估值依然是合理的，甚至我们认为是偏低的。

后续，随着新的业务被AI赋能，我们认为，整个港股的估值框架可能会回到成长股的逻辑。

港股现在依然处于

值得战略性配置的区间

我们再聊聊资金面，估值提升一定是要钱堆出来的。

过去四年，美股的风险溢价逐步下行，反映的是它的风险偏好非常高，反映的是美国例外论，反映的是美国在科技上面已经赢了这样一种假设。

但是，DeepSeek的横空出世打破了美国例外论，反过来说，我们其实在一个赛场上竞争。

所以，中国优质的科技型资产和消费型资产，不应该风险溢价那么高；

美国的优质资产，它的风险溢价不应该那么低；

所以是一个相向而行。

这种相向而行的过程，恰恰是中国股市，包括港股在内，重新获得内资和外资再配置的一个甜蜜期、窗口期。

我们先看内资，中国150万亿的居民储蓄，目前正处于有效资产荒中，可以配置的渠道不足。

过去几年，无论是提前还房贷，还是说买一些货基、债基，整个性价比都越来越弱。

随着风险偏好的企稳以及改善，我们认为，权益型资产将会成为中国居民资产重新配置的宠儿。

其中，港股是率先受益的，因为它的性价比更高。

政策也在积极引导社会财富向权益，包括港股、包括A股的中国股市再配置。

现在，对于未来的预期已经逐步升温、逐步改善。

所以，在这种情况下，老鼠拉木锨——大头在后边。

整个的社会财富，中国居民的社会财富，包括银行的理财资金，以及保险的资金，都会向最优质的中国资产进行配置。

这里边，A股有机会，而港股，它受益于AI、受益于新的消费浪潮，优质公司又比较集中；

特别是我们知道，恒生科技主要就是科技+新消费，而对于恒生指数本身，它的第一大权重股也是科技。

所以，今年乃至于未来一段时间，港股指数的表现可能会持续地震荡向上。

因为这里边资产的质量，现在依然处于值得战略性配置的区间。

当然，外部的风险偏好，依然是“冰冻三尺非一日之寒”——外资对于中国资产的再配置，还是一个慢慢复苏的过程。

所以，外部的风险因素，乃至于贸易摩擦、其他市场的行情反弹，都对于节奏上有影响。

但是，风物长宜放眼量，最终外资加大对于中国资产的配置，还是要立足于中国资产自身的基本面。

而这个基本面，我们要淡化宏观——

宏观可能就是企稳，是一个不温不火的过程。

但是这里边，我们要关注的是什么呢？

是中观的科技创新带来的风险偏好的提升，带来的一些优质资产的阿尔法机会。

所以我们认为，酒香不怕巷子深，后续外资，特别是一些非美的外资，可能会持续增加对于中国资产的配置。

所以，结论就是，每一次港股行情的波折，都是立足中期，逢低布局、逢低配置优质资产的好时机。

震荡向上牛市主升浪

但是节奏上蛇行斗折

2025年，牛市开始进入主升浪。

但主升浪也并不代表着是一条直线向上走，它是个震荡向上。

一方面，科技牛是条主线；

AI带动了各行各业效率的提升，特别是TMT、先进制造，科技型的资产本身是一个主脉络。

同时，它也会对于消费，特别是新兴消费，有所支撑。

甚至，对于传统领域里面的龙头公司、高股息的资产，也能够带来水涨船高的机会。

所以，总体来说，我们迎来的是一个震荡向上的牛市主升浪。

但是从节奏上来说，大家要适应蛇行斗折——

震荡向上，它不是直线，而是有颠簸的。

但这个颠簸，往往是有惊无险，甚至叫“洗洗更健康”。

它是通过短期的波动来去消化外部的风险，以及等一等境内经济基本面的改善和修复。

我们来讲讲短期。

短期，我们认为，3、4月份，特别是3月下旬到4月份，由于前期高波动的资金蜂拥而至来追高，追高的资金有点亢奋，不可避免地就遭遇到了一些获利回吐的压力。

我们看近期，无论是换手率，还是港股卖空成交的占比，这些指标都反映了短期的情绪偏高。

偏高了以后，就像夏天的时候，需要泼一盆冷水，冷静冷静。

特别是到了四月份，一些海外的不确定性会更容易引发获利回吐的调整。

但是这种获利回吐的调整，恰恰让牛市主升浪的时间持续得更长，对中期的行情是有利的。

我们看到，在近期，特别是内地的一些散户资金，包括一些游资，有点情绪偏高。

所以，我们要关注业绩期之后，

随着各种代表性的公司业绩出来，可能会出现一个短暂的利多出尽的等待期。

可能下一个向上突破的节点，要关注美联储的议息会议，是不是能够降息？

以及国内的一些政策，有没有可能落地，并且带来基本面的预期提升？

所以，短期我们认为是处于主升浪里边的冷静期，或者说，主升浪里边的第一段震荡调整期。

并且，我们不会因为今天短期的反抽，就改变这个观点。

节奏上不要追高

要坚定地看牛市逻辑

我们认为，冷静期本质上是要化解投资者的恐高情绪，

因为，“恐高症”是过去四年港股持续向下重估所带来的阴影。

而这个怎么来打破，是需要AI浪潮持续地推进，同时可能也要利空出尽。

我们看，未来几个月要关注哪些利空呢？

一，地缘政治和关税的摩擦。

在四月份，随着特朗普“对等”关税的具体内容在四月初发布后，我们要关注在美国关税大棒的威胁下，会不会出现第三方——

他威胁第三方，然后让第三方经济体再对中国进行关税的升级，从而试图“围剿”我们。

当这种贸易摩擦在四月份发生的时候，可能会导致一些资金获利回吐。

但利空出尽以后，可能会使得行情向上得更为顺畅，这是第一。

第二，就是美股和欧洲股市的反弹，

美股在年初以来可以说是显著调整，特别是纳斯达克，以及罗素中小盘指数。

相应的，港股、中概股它的表现非常惊艳。

这种跷跷板有可能在三月底、四月份有一定的收敛，进而导致部分资金试图去美股抄底。

但其实未来两年，我判断，美股在2025年、2026年整体是不如中国资产的。

同样的，从指数的角度来说，我认为标普不如恒指，更不如恒生科技。

恒生科技是这轮中国资产重估的带头大哥、领军者。

我们也知道，由于资金的跷跷板效应，会使得港股的短期行情呈现波折。

利空出尽以后，到了5、6月份，我们再看，港股可能又会回到一个新的向上走的路径中。

3、4月份，港股也要等待中国刺激性的政策、扩张性的政策落地，特别是看一看财政政策、货币政策以及产业政策能不能超预期。

如果说后续能够超预期，快则二季度末，慢则三季度，我们认为，也能够对于港股进一步向上拓展空间带来驱动力。

所以，总体来说，节奏上，不要追高，

要坚定地看牛市逻辑，但是关注节奏，要立足于基本面，行情夯实才能够持续。

那怎么去围绕基本面做投资呢？

以科技牛为主，牢牢抓住这次AI科技行情的核心资产，特别是以“ATM”（阿里巴巴、腾讯、小米）为代表的具有生态优势的互联网平台公司。

淡化指数

寻找最优质的公司

另外，A股里面，机器人相关产业链的龙头，也值得中长期的配置，它不怕跌。

如果真的跌了，那可以在性价比更好的时候，来买这些互联网的公司、机器人的公司。

除此以外，还有一些其他的受益于AI渗透率提升的行业龙头，包括TMT里边的半导体、计算机、通讯、消费电子；

当然也包括一些新消费，怎么能够利用AI技术带来AI消费；

这样的话就属于强强联合，科技和新消费的结合，可能会带来更大的超预期的弹性。

所以，我们要牢牢把握住AI科技行情的核心资产。

除此之外，我们还要去关注，比如说AI对于生物医药的赋能，对于教育的赋能，对于金融的赋能。

AI赋能的终极载体——我们认为是机器人。

现在，大家淡化指数。

因为主升浪确定以后，开始淡化指数，去寻找中国资产中广义AI链条里边最牛的公司，这可能带来几倍甚至是几十倍的机会。

这是成长的主线。

其次，就是内需牛为辅，科技牛为主线。

还有，2025年红利资产，要从前面四年低波红利的逻辑、纯债的逻辑，转向可转债的思路。

要围绕着它的业绩弹性，整个分红作为安全边际，关注它的业绩弹性。

所以这里面要关注运营商，以及那种优质的、“死不了”的企业，特别是国企的地产股龙头，以及香港本地的地产股龙头。

综合以上，我们认为，2025年主升浪来了。

但你要注意，要把心态放平，不是通过急吼吼的追涨杀跌，追涨杀跌会在牛市中亏掉大钱。

耐下心来，围绕着基本面找到最优质的公司，伴随着公司一起成长。

那才是在牛市中赚钱的核心窍门。

注：文中内容依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

《青山遮不住——论本轮牛市本质及估值体系重建 》 对外发布时间：2025年3月6日 《逐浪前行：“革新牛”主升浪下的轮动和波动 》 对外发布时间：2025年2月17日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 报告分析师 ： 张忆东 SAC执业证书编号：S0190510110012 SFC HK执业证书编号：BIS749 李彦霖 SAC执业证书编号：S0190510110015 请注意：李彦霖并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

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