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一位哲学家曾说过：“在人生绝望的那一刻，往往是新的希望的开始。一切危机的尽头，往往是转机，山穷水尽的地方，往往会柳暗花明。”

近日，昔日风光无限的家居卖场霸主美凯龙发布了建发入驻后的年报，尽管背靠建发股份的产业资源，但在行业加速出清与地产后周期消费疲软的双重压力下，其财务表现仍显挣扎。2024年全年营收78.21亿元，同比下滑32.08%；归母净利润-29.83亿元，投资性房地产公允价值变动对利润的负向冲击超19亿元。

但仔细看过财报后，作为股东，本人略有欣慰。在建发主导下，美凯龙在业务协同段、产业链的垂直整合等方面还是取得了重要进展，公司正式迈入战略重整的深水区。

一、至暗时刻或已过，疫情与资产减值的双重压力拐点已现

众所周知，这两年造成美凯龙业绩直转急下的核心因素，在于口罩和资产减值的双重影响，口罩除了对出租率造成直接影响外，作为行业龙头，美凯龙也承担了一定的社会责任，如对商户进行租金减免等。

后口罩时代，虽没有强制空置的情况出现，但消费的疲软、线上的冲击等也对美凯龙的商业模式造成较大挑战。然透过24年财报可以看到，这些情况也在发生一些的积极变化。

1. 自营出租率触底回升，疫情疤痕或逐渐淡化  

截至2024年末，美凯龙自有商场平均出租率结束了过去几年的下跌趋势，从2023年的82.8%提升至83.0%，筑底完成，已经逐步走出疫情的影响；

同时，公司积极调整战略与商场品类布局，如引入家装、新能源汽车等品类，使得短期内公司的相关收入呈暂时的下降态势。随着国家多部委出台的一揽子刺激政策扎实落地，如下调房贷利率等税费、进一步加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策、消费贷等，公司所处行业的高质量发展获得持续支撑，相关消费需求迎来筑底反弹。

2. 投资性房地产减值冲击边际影响或迎来改善

美凯龙因持有大量自建商业地产，其利润对公允价值变动高度敏感。过去几年，美凯龙之所以报表比较难看，主要是投资性房地产减值的扰动，但同时也可以看到，不少积极变化正在发生：  

1）核心城市核心商圈租金边际企稳。一、二线城市核心地段的优质零售物业租金已呈现触底迹象。据仲量联行2024年预测，2025年核心商圈租金跌幅或收窄至1%-2%（2023年跌幅约3%-5%）。美凯龙核心自有商场均处于一、二线城市，受益于区位稀缺性，租金议价能力较强。

2）空置率有望改善。2024年家居消费需求温和复苏（地产政策宽松带动装修需求），叠加美凯龙商户重组完成，其自有商场平均出租率已经显著企稳，将缓解估值下调压力。

3）轻资产转型降低重估值风险。建发入主后，美凯龙加速向轻资产模式转型。2024年新开商场中，轻资产占比超75%，2025年或进一步扩大，从而减弱估值波动对利润的冲击。

4）政策端潜在支撑。2024年下半年起，中国加大对房地产行业的托底政策（如存量房贷利率下调、“保交楼”专项借款扩容），若政策效果在2025年传导至消费端，家居零售及商业地产需求有望边际回暖，间接支撑物业估值。

综上可以判断，制约美凯龙业绩的两大核心因素均有望在2025年迎来改善，公司业绩的边际拐点或已显现。

二、建发赋能下，美凯龙“3+星生态”战略推进与产业协同有望重塑增长逻辑

自2023年建发股份以62.86亿元受让美凯龙29.95%股权成为控股股东以来，其二级市场的账面浮亏被不少投资者诟病，然在财务数据的背后，美凯龙也在呈现一些积极变化，建发产业整合能力开始深度渗透美凯龙战略架构的方方面面。

1. 与建发股份的产业协同效应逐步显现

业务端，美凯龙正加快与建发股份战略协同、资源互补的步伐，覆盖电器、汽车、家装、地产等业务，成效初显。据了解，美凯龙已布局超150家高端家电馆，成为去年家电“以旧换新”线下主要渠道之一。

年报显示，报告期内，高端生活电器馆潮电荟在美凯龙郑州中原全球家居1号店正式开业。未来两年，公司将在全国布局100家高端生活电器馆，馆内集合厨房小家电、清洁电器、个护产品、咖啡休闲、儿童娱乐等品类，与原有的大家电形成互补，让消费者实现真正的全屋家电一站购。截至2024年底，新业态（含汽车、餐饮等）经营面积为91万平米，同比提升28.6万平米。其中，在汽车业态中，美凯龙已与25家车企品牌合作、布局26个城市、经营面积16.4万平米，同比增长6万平米。

财务端，美凯龙的融资渠道也得到进一步多元化，融资成本也大幅降低。

资料显示，美凯龙已陆续跟中国银行、建设银行、平安银行、民生银行签署了战略合作协议，并开始进行综合授信的切换，以及融资项目的梳理和申报，未来还将增加与金融机构的合作，扩大整个授信额度，并通过债务置换，优化有息负债的产品和期限结构，来降低融资成本，从而降低财务费用，提升整体经营效益。

2、“3+星生态”战略稳步推进，加速从物业商到商业运营商的转型

如今消费者需求正在发生翻天覆地的改变，从“买产品”转向“买方案”，从“功能满足”转向“生活方式提案”。而设计师正是生活方式提案者，在存量时代，正从产业链末端的“手艺人”，正在变成重构产业的超级链接者。

面对消费者需求的变化，美凯龙的业务战略也与时俱进，进行了相应的转变，从家居延伸到家电、家装，三者互为外延、互为入口、互为增量，共同创造好产品、好服务和创新的场景价值。具体而言，在继续大力拓展智能电气主题馆的同时，美凯龙逐步把始于2018年的M+中国高端室内设计大赛，一步一步演变成M+高端家装设计中心。

财报显示，M+高端设计中心在全国快速铺开。2024年1月，在首批16家M+高端家装设计中心落成的基础上，美凯龙正式启动第二批84家中心的打造，预计到2025年实现M+高端家装设计中心全国百MALL覆盖，截至2024年底，已完成规划出租率81.3%，已进驻工作室1000多家，合作设计师近5000位。未来十年，美凯龙家居卖场将形成建材家具占比经营面积60%，电器占比15%，家装占比15%，新业态占比10%的业态新格局。

这种“流量共享、场景互补”的生态模式，使商场从交易场所升级为生活解决方案中心，轻资产溢价能力显著增强。

三、并购逻辑回溯，短期阵痛与长期战略的辩证审视

虽然短期备受质疑，但若以长期主义视角审视，此次并购符合建发打通“供应链+地产+消费”全链路战略协协同，且历史经验表明建发的整合能力值得期待。  

悉数建发过往的成长史，并购是其发展壮大的关键手段之一；可以看到“逆周期狩猎”是其屡次并购成功的关键基因。2016年，建发股份通过战略注资2.7亿元收购福建最大冷链物流企业万翔冷链30%股权，在化解后者资金链风险的同时，将其深度整合至自身供应链体系，补强冷链物流短板。双方依托建发的资本与渠道资源、万翔的仓储及区域网络形成协同，公司迅速成长为福建冷链物流头部企业，2020年业务规模显著提升，并助力建发生鲜农产品供应链实现“产地-仓储-分销”全链路闭环，冷链运输效率提升30%，成为区域性产业整合的标杆案例。

以上的案例还有诸多，此次拿下了美凯龙的控制权，短期财务角度来说存在浮亏，但就整个大棋来看，建发此次收购至少卡位了两个非常有价值的入口：一是消费入口价值，家居卖场是天然的家装流量入口，建发可借此打通从大宗贸易（钢材、建材）到终端消费的全链条；二是数据资产想象空间，美凯龙年均线下客流千万级、沉淀海量商品及用户数据资源，为建发布局智能家居、反向供应链定制提供底层支持。  

美凯龙2024年年报虽显露转型阵痛，但“自营出租率止跌-业态创新-政策转向”三重拐点已现。建发的逆周期操盘经验与“3+星生态”战略，正将这家传统卖场推向“商业运营商+大家居生态平台”的新生。

尽管短期净利润承压，但真正深谙并购的都知道：真正的产业整合，至少需要五年才能开花结果。在家居这个万亿级赛道中，美凯龙的战略重整值得以更耐心的视角审视。

$红星美凯龙(01528)$ $美凯龙(601828)$ $建发股份(600153)$