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3月28日晚间，中国中免 $中国中免(01880)$ 发布了2024年成绩单。

全年营收565亿元、同比下滑16%，净利润42.7亿、暴跌36%。

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这份报告和1月预告的数据基本一致，但仔细拆解四季报和半年报的细节，我们发现了几个有意思的矛盾点。

一、四季度表现：比行业还差？

去年四季度营收135亿，同比跌了19.5%。这个跌幅比二季度（-22%）和三季度（-17%）的平均水平还差。

但同期海南离岛免税整体销售额跌幅已经从上半年的40%收窄到21%。中免作为行业老大，跌幅居然比整个市场更狠，说明它可能被竞争对手抢了地盘。

不过有个好迹象：虽然买东西的人均件数还在降（可能是打击代购的影响），但人均消费金额跌幅已经缩窄到-3%。

这说明消费者开始愿意为更贵的商品买单，比如奢侈品、高端化妆品，这对中免长期算个好消息。

二、业务拆解：有税业务成拖油瓶

中国中免的收入分两块：免税店卖的大牌商品（免税业务）和普通商店也能买到的货（有税业务）。

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去年有税收入跌了23.5%，免税收入跌了12.6%。

问题在于，有税业务占了总销售额的三成，它跌得狠，整体营收就难稳住。

更麻烦的是利润。

有税业务的毛利率从上半年的17%腰斩到下半年的9%，直接拖累公司整体毛利率从32%跌到28.5%。反观免税业务，毛利率稳稳保持在39.5%，几乎没波动。

说白了，有税业务现在就是“赔本赚吆喝”，什么时候能把这部分调整到位，可能就是业绩拐点。

三、免税业务：机场救了场子

虽然海南离岛免税还在跌（全年-28.5%），但中免的免税收入只跌了16%，全靠机场渠道回血。

北京和上海机场的免税销售额去年分别暴增115%和32%。随着国际航班恢复到疫情前的80%，机场免税还会继续回暖。

不过海南市场占大头，机场这点增量暂时补不上窟窿。

这里有个时间差机会：海南免税的销售额基数已经很低，2025年同比压力会减小。

如果机场免税能持续发力，再加上海南市场跌幅收窄，免税业务可能先于整体业绩企稳。

四、未来挑战：三座大山压顶

①出国购物分流：现在国际航班恢复八成，大家又开始去日韩、欧洲买买买，这对海南免税冲击明显。

②消费降级趋势：国内高端消费整体疲软，连茅台都卖不动了，奢侈品更得小心。

③国货替代冲击：完美日记、花西子这些国产美妆崛起，抢了雅诗兰黛们的市场份额。

短期看，国际航班分流的影响可能减弱（毕竟该出去的都出去了），但国货替代和消费降级是长期难题。

机构预测今年利润能反弹到60亿，但能不能实现还得打个问号。

五、黎明前的黑暗有多长？

中国中免现在就像个刚跑完马拉松的选手：疫情期间靠有税业务撑场面，现在反而被它拖累；而核心的免税业务在海南市场失血，好在机场渠道开始回血。

未来中免关键要看两点：

①有税业务什么时候止血（毛利率别再跌了）；

②海南免税跌幅能不能随着低基数收窄。

股价方面，2025年对应30倍估值不算便宜，但消费龙头的溢价一时半会也不会消失。

站在当下看，2025年30倍PE的确不便宜，我们建议再等等

要么等估值杀跌至对应2025年21倍PE左右左侧杀入，要么等业绩回暖后右侧介入！

$亚马逊(AMZN)$ $沃尔玛(WMT)$