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昨晚道指初步收涨0.56%，标普500指数涨0.67%，纳斯达克综合指数涨0.87%。

这周关税新闻不断扰动，我们也看到了各大交易台纷纷报告对冲基金的抛售，而且隐含波动率持续高于实际波动率，但美股却十分有韧性，本周连续三天低开高走。造成这一现象的原因是什么？（懂一些衍生品基础知识能帮助对本部分的理解）。

图：大摩报告对冲基金净大量抛售美国股票

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周一（3月31日）的低开高走主要由市场行为推动。受到对关税和经济走软的担忧，股指首先大幅低开，随后标普500围绕着5600点持续震荡，而且日内振幅较大，如下图所示，这在投资者因担忧下行风险纷纷对冲而做市商持有负gamma敞口的情况中很常见。随后在最后一小时里快速走强，主要受到以下两个因素的影响：

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其一是JPM基金大量期权到期的影响。如下图所示，JPM的一个领子期权策略基金（名为：JHQPX）在周一持有大量行权价格在5565的末日期权（0DTE）。该基金的做市商会通过做空股票来对冲掉自身的正delta并持有负gamma敞口。因此随着指数上涨，该基金的末日期权归零（末日期权从delta>0变成delta=0）并在新的行权价格（下图橘色虚线）上建仓，做市商也会平掉因对冲delta而持有的股票空头头寸，并且市场上大量末日看涨期权随着指数上涨转变为实值开始加速推动市场上涨。

从下图中也可以看到，本周一标普500的走势跟24年9月底那次JPM领子期权策略到期时的走势如出一辙。

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其二，季末的养老基金再平衡也推动股指走高，周一收盘前最后10分钟的收盘不平衡指数（MOC）达到了创纪录的150亿美元。

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周二周三股指均低开并快速走强，一方面是由于投资者的避险对冲（买入看跌期权）导致做市商在5600点持有负gamma（负gamma会导致做市商出现类似追涨杀跌放大波动的行为）。由于周一股指短暂测试5500点，并且低开后震荡走高最终停留在了5600附近。如下图所示，周三周四和未来一个月到期的期权做市商在这一位置存在显著的负gamma，这就意味着如果市场开始上涨，就会有⼤量资⾦快速买⼊，反之如果市场下跌，也会加剧跌势，而昨日强劲的ADP数据可能成为了市场选方向的参考之一。

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但同时上图也显示在5650-5750之间存在正gamma敞口，使得价格涨至这一区间时做市商有卖出股票降低波动率的动力，从而抑制了股价的上涨，反映为股指上冲力量不足，所以这两日收盘时股指总是窄幅震荡，实际波动率下降。

而实际波动率的下降也触发一些系统性买盘。由于1m实际波动率降低了0.5%，导致波动率控制型基金（vol control）自动购买了大约30亿美元的股票。如果非农之后，股指仍然温和走强，那么实际波动率的降低也会诱使这些自动化策略开始系统性买入。

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关税之后怎么看？截稿时E-mini标普500期货指数跌至5584.5。周四的股价走势可能要将上述一切推导重来。盘后波动率重新开始上涨，系统性买盘不会如前几日一样持续净买入；而且，如上所述，如果指数持续跌穿5600，上述做市商的负gamma行为会加剧美股抛售，促使美股出现更大幅度的下跌。