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目前持仓

目前十大持仓：贵州茅台39%，腾讯27%，珍酒李渡9%，苹果7%，谷歌5%，农夫山泉5%，五粮液4%，伯克希尔4%。目前九大持仓占比88%(其中科技股占比39%，白酒股占比52%；A股占比43%，港股占比41%，美股占比16%)，还有12%观察仓和现金。

本周持仓情况

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收 益

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强烈申明

本文为启程资本老韩个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满启程资本老韩个人的偏见和错误。

文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。

请坚持独立思考，万万不可依赖启程资本老韩的判断或行为作出买卖决策。切记切记。

重要事项

贵州茅台2024年报分析及估值调整

一、2024年贵州茅台年报核心指标简析

1. 营收与利润

• 营收：2024年实现营业总收入 1741.44亿元（+15.66%），超额完成年初15%的增长目标；归母净利润 862.28亿元（+15.38%），日均净赚约2.36亿元。

• 现金流：经营活动现金流净额 924.64亿元（+38.85%），货币资金储备达 1699.7亿元，现金生成能力强劲。

• 行业对比：营收占白酒行业总收入的20%，净利润占比34%，龙头地位稳固。

2. 产品结构

• 茅台酒：营收 1459.28亿元（+15.28%），毛利率94.06%，量价齐升（销量+10.2%，吨价+4.6%）。

• 系列酒：营收 246.84亿元（+19.65%），毛利率79.87%，茅台1935单品贡献超120亿元，王子酒、汉酱等产品增量显著。

• 国际化：海外营收首次突破 50亿元（+19.27%），占总收入3%，欧洲、东南亚市场表现突出。

3. 渠道优化

• 直销渠道：收入748.43亿元（+11.32%），占比42.9%；其中“i茅台”平台收入200.24亿元（同比下滑10.51%），主因控价抑制炒作。

• 批发代理：收入957.69亿元（+19.73%），传统渠道发力支撑增长，经销商预收账款维持108亿元高位。

4. 产能与库存

• 茅台酒基酒：产量5.63万吨（同比-1.63%），设计产能4.46万吨，未来提价或成主要增长驱动。

• 系列酒基酒：产量4.81万吨（+12.12%），在建3万吨技改项目完成后产能将达5.25万吨，支撑第二增长曲线。

• 库存周转：茅台酒库存周期18个月，需警惕需求疲软导致价格倒挂风险。

5. 分红与回购

• 分红：2024年合计派现 646.71亿元（含中期分红300亿元），分红比例75%，上市以来累计分红超3300亿元。

• 回购：首次实施股份回购，累计支付15.99亿元用于注销，计划未来三年每年回购30-60亿元。

当前回购进展  

• 已完成回购规模：截至2025年4月7日，贵州茅台累计回购股份131.59万股，占总股本的0.1048%，支付金额19.48亿元（不含交易费用），回购价格区间为1,417.01元/股至1,584.06元/股。  

• 剩余计划：公司计划按照金额上限（60亿元）完成剩余约40.5亿元的回购及股份注销程序，预计最终将回购总股本约0.3%（约338.6万股）。

后续计划与股东动向  

• 新一轮回购方案：公司已着手起草下一轮回购计划，具体金额、时间表尚未公布，但明确延续“注销并减少注册资本”的用途。  

• 控股股东增持：茅台集团（控股股东）同步起草增持方案，可能通过二级市场或协议转让增持股份，进一步强化市场信心。

二、老唐估值法下的估值调整

1. 核心假设

• 利润真实性：经营现金流/净利润≈1.07，利润质量高。

• 利润可持续性：ROE连续5年超30%，品牌壁垒深厚。

• 低资本支出：资本开支占净利润比例仅4.1%，轻资产运营特征显著。

2. 估值测算

• 未来三年增速：按管理层2025年营收增速目标9%，假设2025-2027年净利润复合增速9%。

• 2025年净利润：862.28亿×1.09≈ 940亿元  

• 2027年净利润：940×1.09³≈ 1117亿元  

• 合理估值：无风险收益率取3%（对应PE上限33倍），保守给予25-30倍PE。

• 合理估值范围：1117×25≈ 2.79万亿元 至 1117×30≈ 3.35万亿元。

• 买卖点：

• 理想买点：三年后合理估值的50%，即 1.4万亿-1.68万亿元（对应股价1135-1369元/股）。

• 卖出点：取50倍当年PE或三年后估值150%的较低值，即 4.31万亿元（对应股价3432元/股）。

3. 当前估值对比

• 截至2025年4月14日，总市值 1.95万亿元（股价约1550元/股），PE约21倍，处于历史低位（近五年中枢30倍）。

• 安全边际：当前市值略高于买入点（1.68万亿），但低于合理估值下限（2.79万亿），需关注提价预期、系列酒放量等催化剂。

总结

贵州茅台2024年以“量价双增+渠道平衡”实现稳健增长，系列酒及国际化成为新增长极。当前估值处于历史低位，长期配置价值显著，但需警惕行业调整期需求波动及政策风险。按老唐估值法，投资者可关注市值跌入 1.4万亿-1.68万亿元区间时的买入机会，市值突破 4.3万亿元时考虑分批减持。

珍酒李渡股权激励的影响

2023年第四季度，珍酒李渡公布了一份股权激励计划，公司向718名核心员工定向发行1.17亿股激励股份，授予价格为1港元/股，按照授出日公司股价11.40港元/股计算，该部分股权总价值约为12.20亿港元。

这份股权激励计划，对普通投资者来说是不是股权稀释了？

1. 股权稀释的直接表现

• 总股本增加：该计划发行1.17亿股激励股份，占当时总股本的约3.59%。新增股份会直接稀释原有股东的持股比例，若普通投资者未参与认购，其持股比例将相应下降。

• 低成本行权：授予价格为1港元/股，显著低于当时市场价11.40港元/股（相当于“1折”行权）。激励对象获得的股份价值差额（约每股10.4港元）可能被视为公司对员工的隐性成本支出，间接影响股东权益。

2. 对股东收益的潜在影响

• 短期利润压力：2024年财报显示，该计划产生的3.53亿元股权激励费用被列为非现金支出，导致调整前净利润同比下跌43.1%。短期内可能压制每股收益（EPS）表现。

• 市场情绪波动：低行权价可能引发投资者对公司治理或股价稳定性的担忧，例如网页7提到禁售期结束后股东减持风险，以及股价长期倒挂问题。

3. 长期视角的平衡作用

• 业绩绑定机制：激励计划分三期归属（2024-2025年），需满足收入增长不低于15%-25%、利润增长更高的考核目标。若目标达成，可能通过业绩提升对冲稀释影响。

• 人才留存与效率提升：覆盖718名核心员工（包括管理层和技术骨干），旨在激发团队动力。网页3和网页4提到，珍酒李渡通过产能扩张和高端化战略需要稳定团队支持，长期或推动毛利率和市场份额增长。

4. 与其他酒企的横向对比

• 行业普遍做法：五粮液、泸州老窖等头部酒企均曾通过股权激励绑定核心团队。

2024年营收增长小于15%，那是不是2024年的股权激励就不归属了？

考核机制的核心规则

1. 归属条件绑定业绩目标  

激励计划明确要求：  

• 营收增长：2024年营收同比增速需≥15%，2025年需≥25%（或两年累计复合增速≥20%）；  

• 利润增长：净利润增速需高于营收增速（具体数值未公开，但隐含利润增长要求更严格）。  

两项指标需同时达成，任一未达标则当年激励份额作废。

2. 分期归属设计  

• 激励股份分三期归属（2024年40%、2025年30%、2026年30%），每年需达成对应年度目标；  

• 若2024年营收增速<15%，则2024年40%的激励股份直接失效，剩余60%仍需满足后续年度目标。

未达标的连锁影响

1. 员工实际收益归零  

未归属的股份将被公司回购注销，激励对象无法以1港元/股的成本获得股份，潜在收益（股价差价）彻底消失。

2. 公司财务成本减少  

股权激励费用（如2024年计提的3.53亿元）将根据实际归属情况调整。若目标未达成，部分费用可冲回，短期利润数据可能修复（但可能暴露经营问题）。

3. 市场信心冲击  

若首年目标失败，可能引发投资者对管理层能力、行业前景的质疑，加剧股价波动。

本周读书

本周阅读《沃顿商学院财商课》355/712。

运动

本周步数平均14000步。本周体重148。每天除了散步，都加强了训练，周二box，周四三公里跑步。