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$5年美债主连 2506(ZFmain)$

美国经济：平静的一周

1. 暂停90天后关税仍然很高

在经历了4月前两周的巨大喧嚣后，上周关税方面的新闻显得较为平静。

目前，已经实施的关税如下：

• 对除CN、加拿大和墨西哥外的所有国家征收10%的全面关税，并对某些特定行业有所豁免。

• 对CN商品征收145%的关税（125%的报复性关税+20%芬太尼相关关税），对消费类科技产品、半导体和半导体设备有一些暂时豁免。

• 对所有不符合美国-墨西哥-加拿大协议（USMCA）的商品征收 25%的关税。

• 对加拿大钾肥和能源征收10%的关税。

• 对所有汽车征收25%的关税，但对原产地为美国的成分豁免。

• 对所有进口钢铁和铝征收25%的关税。

• 对任何从委内瑞拉进口石油的国家征收25%的关税。

• 800美元以下进口商品的最低免税额（de minimis）也已被取消。

• 对等关税进入90天暂停期：于4月2日宣布的更高的、惩罚性关税已被推迟至7月9日执行。

虽然对等关税被推迟90天，但当前仍然存在10%的全面关税、部分行业关税以及极高的对华税率。

因此，从静态视角看，平均有效关税税率仍将大幅上升25.5%，再叠加2024年的初始水平，将使最终税率升至28%，这是自1901年以来的最高水平。

尽管如此，CN和其他国家的税率两极化，将导致更明显的替代效应和更多的改道以躲避更高的对华关税。

因此，如果考虑替代效应，平均有效关税税率的上升将放缓至15.6%，其中CN的贡献度也将大大降低。

但即便如此，在替代效应下，25年的平均关税税率也将升至18%，为1934年以来的最高水平。

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此外，一些被暂时豁免的产品可能在未来面临进一步的行业关税。例如，能源、制药、半导体/电子、钢铁和铝、木材和铜等行业，虽被排除在10%的全面关税/对等关税之外，但它们要么已经面临行业关税，要么即将成为232关税条款调查的对象。

90天的暂停期，虽然避免了4月2日的离谱税率被付诸实施，但也拉长不确定性的持续时间，这将不断抑制企业和消费者的信心和行为。

我们预计，最终的关税方案将包括10%的全面关税，对CN的更高关税，但对其他国家的对等关税可能远低于4月2日宣布的水平。此外，汽车、钢铁、铝、木材、铜、半导体和医药将在232条款下被征收行业关税。

因此，尽管避免了最坏的情况，但关税税率仍然很高，预计将导致通胀上升，并使经济增长出现明显放缓。

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2. 硬数据滞后但仍然稳健

上周最重要的数据是美国3月零售销售。

3月份，总体零售销售增长强劲，环比增加1.43%，超出市场预期（1.3%）。

总体零售的强劲主要受到汽车和食品服务的推动。其中，汽车和汽车零件销售环比大增5.3%，主要反映了关税实施前的抢购行为。而食品服务在前两个月的低迷后重新反弹，环比增长1.8%，可能反映了3月天气的好转。

尽管如此，控制组环比增长0.37%，低于预期（0.6%），但前值从1%上修至1.3%。控制组被用于计算PCE商品支出（GDP构成），指的是剔除餐饮服务，以及汽车、建材和汽油等波动分项后的销售额。

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总的来说，这份报告喜忧参半，但仍表明居民消费十分稳健，不过随着关税的实施，可能无法对后续结果带来太多指引。

3. 难受的美联储

关税冲击导致双重使命互相冲突，美联储陷入了非常难受的境地，等待和观察仍然是当前FOMC委员一致的行动准则。

本周，鲍威尔发表了最新演讲，讲话基调与4月4日的讲话基本一致。

他再次表达了通胀目标的重要性，强调“没有价格稳定，我们就无法实现劳动力市场的长期强劲。”

另一方面，他也承认，美国经济正在温和放缓，并且最近的关税上调幅度“显著大于预期”，这将对经济增长施加下行压力。

这种情况下，权衡取舍变得困难。鲍威尔表示，美联储将“考虑经济离每个目标还有多远，以及这些差距有望在多长时间内缩小”。

相比他之前的说法，引入时间尺度略微缓和了鹰派态度。因为如果美联储确信通胀压力持续的时间不长，那么就增加了倾向增长目标的可能性。

尽管如此，我们觉得，在已经降息100个bp同时经济缓冲垫仍然较厚的情况下，通胀偏离目标的出现时机将更早，偏离的程度也更大，这意味着短期内降息的可能性很低。

此外，特朗普对美联储独立性的持续威胁，也进一步加大了短期不降息的概率。

因此，当前整个FOMC面对关税的不确定性都倾向于被动反应，而不是主动出击，唯一的异类是Waller。

Waller上周提出了两种情景，且无论哪种情况都要降息：第一种情况下，平均有效关税为10%，通胀暂时上升，美联储将在2025年下半年通胀开始放缓时降息。另一种情况是，更高的关税将导致经济大幅放缓，即使通胀远高于2%，政策响应也会更早更快。

后一种情况意味着，在当前的平均有效税率下，Waller事实上支持主动出击，预防性降息。

美债市场：事后检验 & 重新看多5y

4月7日-11日，美债市场经历了大幅的抛售，收益率（特别是长端）飙升。

当时，我们的判断是，这应当是一次流动性事件，追加保证金压力下的抛售和交易商资产负债表的拥堵是事件背后的主要原因。

相反，市场盛传的海外官方“惩罚性”抛售以及对冲基金基差交易平仓并不是主要的原因。

上周，随着更多高频数据出炉，我们可以在事后进一步加以验证。

首先，纽约联储托管的美债存量（H.4.1表）在过去两周并未出现大幅下滑，反而还小幅上升。从历史数据看，中国对美债的净购买/抛售（估值调整后的TIC数据）与纽约联储托管存量变化有较强的相关性。从下面散点图可以看到，超过200亿美元的抛售，基本都会导致托管量出现明显的下滑。因此，官方外储的抛售要达到4月7日当周收益率的上升幅度，托管数据不可能毫无反应。

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其次，CTFC的仓位数据显示，4月7日当周杠杆基金国债空头头寸并未出现大幅削减，这也与基差交易崩溃的说法不符。此外，美债期货隐含的回购利率在4月7-10日的确出现了上升（相对于期限接近的SOFR），这意味着期货表现要优于现券，因此之前做多基差的交易将出现亏损，可能触发保证金追加。不过，隐含回购利率上升的幅度与2020年3月（100个bp以上）相比仍然十分温和，且上周也已经恢复正常。

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经过大幅抛售之后，美债收益率又重新回升到了3月份的波动区间。

一个自然而然的问题是，现在可以重新开始买了吗？

我们在上周二已经重新开始看多5年期美债，且目前仍然维持这样的看法，主要基于以下理由：

1. 经济风险仍然倾向下行。正如一开始经济部分所言，尽管特朗普宣布了90天暂停期，但关税仍然很高。即便考虑了替代效应后，关税仍然达到了18%。在去年竞选时期，10%全面关税就已经被认为是灾难性的了，而当前水平显然要高得多。

2. 中性利率的定价仍然偏高。市场对名义中性利率的定价，在4月11日一度升至3.89%，尽管随后有所回落，但目前仍然高达3.75%。鉴于关税政策和移民收紧对经济的长期拖累，我们认为如此高的定价并不合理，远期的经济前景并没有这么乐观。此外，市场对中性利率的定价通常随着经济动态而波动，但近期出现了背离。我们觉得，市场在关税暂停带来的欣喜过后可能回过神来，重新开始担心经济前景。

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3. 市场波动有所平息。上周市场流动性紧张对美债造成了巨大冲击，但目前情况已经有所平息。特别是，SOFR回购利率已从高点回落，其他流动性指标也逐渐稳定。更重要的是，特朗普Put已经出现，任何流动性危机和收益率飙升都可能导致特朗普的再次退让。因此，收益率变化的风险似乎是非对称的，下行风险大于上行风险。

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此外，对于曲线其他部分而言：

2年期上周抛售程度相对较轻，目前仍低于之前的波动区间，且美联储近期整体态度偏鹰，并不倾向于预防性降息。

10/30年期上周遭到大幅抛售，期限溢价飙升是背后的主要因素，但我们认为这些推动期限溢价的因素（买家缺位+财政担忧）在短中期内依然存在。做多长端仍然不具有吸引力。

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