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2025年伊始迄今跑赢黄金 (ytd +26%) 的人凤毛麟角，黄金长期投资者喜极而泣的泪，都是美联储超发货币的水，加上特疯普逼出的主升浪，让黄金ETF华夏（518850）与黄金股ETF（159562）价格飞仙。

黄金的威力在于，其共识是血液是骨髓是基因是无需凝聚，乱世黄金的宏大叙事，连我奶奶都能听得懂；所以每次黄金的主行情总像头疯牛，总是很陡峭，因为她有一个巨大的反身性效应在里面——叙事抬高金价，金价巩固叙事，左脚猛踩右脚，金价冲如读秒。

有人说黄金是特朗普的看疯期权，这个隐喻不太好，因为黄金不存在明显的theta（随时间消逝的价值损耗）；但他可能想表达特朗普越疯金价越涨，能给你脆弱的组合带来一点点反抗的力量。而至于——这不是段子而是真事——在GLD黄金ETF上有牛散大佬一发入魂，下注了一整亿美元的看涨期权，五月中旬到期，行权价305，这才是名副其实的看疯期权。

聪明绝顶的塔勒布在其名著《反脆弱》里有一个核心观点说，反脆弱并不是“变坚硬”，而是从会伤害你的脆弱的事件中，你反而能够获益。因此一个资产在金融市场崩溃的时候仅仅只是不跌——比如你的赵孟頫真迹——那不叫反脆弱；反脆弱是其他资产价格咻咻下跌的时候，她却能逆势上涨。比如一个CDS保险，比如一个看跌期权，也比如这次的黄金。

无论如何，这波金价表现非常反脆弱，买了老铺黄金的哥们最近吃饭的时候都会叫我去坐小孩那桌。而此时此刻，我也不想去猜黄金价格是否见顶，我只是想尝试用简单的语言，来说一下发生了什么，解释一下整个叙事的逻辑；以及说一下我的观点里，你接下来持有黄金，将可能面临的最大风险。

黄金这几年上涨的主要逻辑支柱，是有一个“需求上的结构性漂移+地缘影响下的价格驱动” （structural shift in gold’s demand and geopolitically-influenced pricing drivers）。这里又可以分为两个角度来探讨 1). 央行角度；2). 投资人角度。

1). 对于央行而言，总体趋势就是美元储备多样化，或许是换成其他货币，但最主要就是将美元储备换成黄金。美国如果妄想要掀桌子动用《海湖庄园协议》，那可不要怪兄弟们抛美元买黄金无情无义。局势越荡，央行越黄。

其实回头去看，美元储备换黄金的趋势，是从2022年开始，当年老美把毛子踢出了SWIFT国际清算系统，大家虽然嘴上不敢抗议什么，但其实也都沉默地懂了——你不听话就要被清算。以前地缘风险是对线，现在地缘风险是切线。在被切网线的恐惧中，各国央行纷纷下场黄金的binge buying，拼命买，一买就是三年。

根据JP Morgan的统计，连续三年以来，各国央行一共买了1000吨黄金，而2025年预期将再买900吨——这比起2022年的450吨，这是翻倍的水平。所以黄金结构性的范式调整，主要是各国央行如丧考妣式地囤黄金。

（2000年以来，各央行的整体美元储备从70%以上，一路下降到57.8%。黄金储备上升到接近20%，且2022年后明显加速。数据来源：JP Morgan）

2). 而对于一般投资者而言，无论是机构还是散户，黄金对于衰退里最恶心的一种——滞胀，有很好的疗效。基于现在全球衰退与美国衰退，已经是个base case scenario或者我们说的预期的benchmark了，衰退是金融资产定价的“基准预期”，那黄金多少配一点，也不去不择时，作为多样化组合的一部分，毫无问题。黄金要不要追涨？我从来不鼓励追涨，但回调的时候buy the dip做一点资产配置，为组合加一点反脆弱性，毫无问题。

线性关系上，从2017年到现在，季度环比央行和投资人每囤100吨黄金，金价就要上涨2%（见下图，注：线性关系不代表因果关系，其预测力很有限）。

（数据来源：JP Morgan）。

历史上遇到大危机，大家的肌肉记忆是扑向美债，美债=高稳定性+高流动性+大蓄水池，很少有资产能够全部满足这些要求，所以曾经美债就是大家的safe haven，大家并不太需要黄金。但美债现在显然模样很难看——我很怕你说翻脸就翻脸，说重组就重组。大家需要一个新的safe haven，或者干脆就回到古老的共识。

黄金很难定价，因为没有现金流，没有cap rate，没有PE，没有EV/EBITDA，定价仅凭供需推动。上面我说到黄金投资者喜极而泣的泪都是美联储超发的水，所以有很多人试图用货币量的膨胀来为黄金找定价的锚。比如根据美债规模来估算，是各种试图为黄金定价的尝试里，比较常见的一种。这种方法计算如下：

1970年代尼克松撒手金本位，当时美债规模4600亿美元，而当时金价每金衡盎司从固定挂钩的35美元，很快上跳到相对偏向于市场定价的44美元，史称“尼克松冲击”。时光穿梭到如今，美债规模已达吓人的36.2万亿美元，涨了差不多79倍，那么对应黄金价格如果也是79倍，差不多就是3500美元左右。稍微动物精神推一把就到整数关口4000，所以很多人看多金价到4000美元。

这个定价模型看起来有道理，实际上逻辑的问题还挺多的，比如没有考虑到时间序列数据的不平稳性，美债信用不是一个常量，而本身也是一个不停变化的变量。你线性定价模型自身都不平稳而外推金价，必然是将问题过于简单化。考虑到黄金信用不存在超发与违约，价格是完全可以更高。

这仅仅是无数种尝试里的一种；但事实上就如同巴菲特一样，我也不知道如何为黄金定价。不知道怎么给黄金定价没什么丢人，市场这个复杂机制自然会去解决此问题。

最后谈谈黄金的风险。有人问我，此时此刻，大家看多黄金比看周杰伦演唱会还积极踊跃，那么黄金有什么下行风险吗？我认为浪来浪去的市场投机虽然看起来车水马龙、俯仰喧嚣，但不会是结构性、决定性的影响因素，至少从宏观结构来看，各国央行需求的意外下滑才是最大的基本面风险之一。我认为这是个tail risk——发生概率很低但影响大的尾部风险。目前看不到这种下滑的明确迹象，央行们不做T。

又有些人认为，如果贸易战缓和，比如中美达成某些共识与协议，那或许美国衰退概率下行，黄金行情就要歇了。我也不认为这是黄金最大风险，因为我不认为疯懂这几年会放弃折腾，市场上的不确定性会长期存在，那这就不会让黄金需求扭转其“范式性改变”（paradigm shift）。另外大家去美元化的情绪真实且热忱，而美债情况也确实越来越恶化，短期内看不到有比黄金更好的避险共识，更反脆弱、多样化的资产。

我认为对于黄金投资者最大的利空，其实反而是这种情况出现——美国经济在关税压力下保持超乎预期的强韧性，能让美联储有空间积极对抗通胀，推迟降息甚至加息，导致市场在实际通胀抬头前，提前开始定价（甚至）加息。这种情况可能性目前来看很小，但如果发生，大概率引发投资者大规模撤出黄金市场（很简单，因为正如巴菲特所言，你可以尽情爱抚黄金，但她不会回应你，黄金没有孳息）。那资金会回到哪里？——回到孳息回报高的地方。

然而无论如何去向前猜测（forward looking），所有的预测都是描述可能性，都是发散的波函数，而对于forward looking里的风险，最有效管理方法，我认为其实就是多样化组合。谁都不知道未来会如何，配一点黄金，反一点脆弱，我认为无可厚非。红泪渐消倾国态，黄金谁为达相如，爱金是人的天性。

（上图，根据高盛交易数据反馈，近期黄金交易主要发生于亚洲交易时段（红柱亚洲，蓝柱欧美），数据来源：高盛）。

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