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目前持仓

目前十大持仓：贵州茅台39%，腾讯27%，珍酒李渡9%，苹果7%，谷歌5%，农夫山泉5%，五粮液4%，伯克希尔4%。目前九大持仓占比88%(其中科技股占比39%，白酒股占比52%；A股占比43%，港股占比41%，美股占比16%)，还有12%观察仓和现金。

本周持仓情况

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收 益

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强烈申明

本文为启程资本老韩个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满启程资本老韩个人的偏见和错误。

文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。

请坚持独立思考，万万不可依赖启程资本老韩的判断或行为作出买卖决策。切记切记。

重要事项

谷歌2025Q1季报浅析

一、整体财务表现：超预期增长与效率提升

1. 营收与利润双超预期  

• 营收：902.34亿美元（同比+12%，固定汇率下+14%），高于市场预期的891亿美元。核心驱动力为广告业务韧性及云服务高增长。  

• 净利润：345.4亿美元（同比+46%），远超市场预期，主要得益于：  

◦ 非经常性收益：股权投资增值80亿美元（如对云安全公司Wiz的投资）；◦ 运营效率提升：营业利润率从27%提升至33.9%，云业务利润率从9.4%跃升至17.8%。

净利润增速显著高于营收的核心原因

 成本控制与效率优化  

• 营业利润率提升至33.9%：通过AI技术优化广告投放效率（广告转化率提升26%）、云业务规模效应（云营业利润率从9.4%升至17.8%）以及研发流程自动化（30%代码由AI生成，降低人力成本）。

• 资本支出前置效应：尽管Q1资本支出达172亿美元（同比+43%），但折旧费用增速尚未完全反映，短期利润表未受显著拖累。

 非经常性收益贡献  

• 股权投资增值80亿美元：主要来自对云安全公司Wiz的非上市股权投资收益，直接推高净利润。

高毛利业务占比提升  

• 云业务收入占比增长：云业务收入122.6亿美元（+28%），其营业利润率提升至17.8%，显著高于广告业务（42.3%）外的其他板块。

• 订阅服务高增长：YouTube Premium与Music用户超1.25亿，付费用户突破2.7亿，订阅收入增长19%，毛利率高于广告业务。

2. 现金流与资本开支  

• 经营现金流达391亿美元（同比+107%），资本支出172亿美元（同比+43%），主要用于AI芯片（TPUv7）和数据中心建设。  

• 2025年计划资本支出750亿美元，重点投向AI和云基础设施。

二、主营业务分析：广告稳健、云业务领跑、AI赋能

1. 广告业务：总营收占比75%  

• 搜索广告：507亿美元（同比+9.8%），AI工具（如AI Overviews）提升广告转化率26%，覆盖15亿月活用户。  

• YouTube广告：89.3亿美元（同比+10%），付费订阅用户超2.7亿，Premium用户达1.25亿。  

• 风险：美国关税政策或影响亚太地区广告主预算，但整体韧性较强。

2. 云业务：第二增长引擎  

• 收入122.6亿美元（同比+28%），营业利润率提升至17.8%（规模效应+AI算力需求）。  

• 全球云市场份额11%，落后于AWS（33%）和Azure（20%），但增速领先行业。  

3. AI技术商业化  

• 模型应用：Gemini系列模型接入15款月活超5亿的产品，AI Studio和API活跃用户增长200%。  

• 研发提效：30%代码由AI生成，研发成本降低20%。  

• 硬件布局：第七代TPU芯片推理性能提升10倍，自研ARM芯片Axion性能优于x86系统50%。

三、股东回报：回购与股息双驱动

• 股票回购：新增700亿美元回购计划（占总市值3.5%），2025年累计回购达151亿美元。  

• 股息政策：季度股息提升5%至0.21美元/股，年化股息率0.4%。  

• 股东回报率（股息+回购）约4%，高于科技巨头平均水平。

四、AI投资与成效：技术壁垒与商业化验证

1. 投资规模：全年750亿美元资本支出中，80%投向AI基础设施（服务器、数据中心）。  

2. 商业化成果：  

• 广告：AI优化广告匹配效率，广告主每投入1美元转化率提升26%。  

• 云服务：Vertex AI平台客户超500家AI独角兽，收入占比提升至25%。  

• 开源生态：Gemma 3模型下载量破1.4亿次，开发者生态加速构建。

五、老唐估值法更新：安全边际与目标价

1. 前提验证：  

• 利润真实性：Non-GAAP净利润与经营现金流匹配（现金流391亿美元）。  

• 持续性：搜索广告护城河稳固，云业务增速30%。  

• 资本需求：自由现金流覆盖750亿美元资本开支，负债率仅27.37%。

2. 估值测算：  

• 三年后净利润：假设年化增速8%，2027年净利润达1261亿美元（2024年基数1001亿美元）。  

• 合理估值：20倍PE对应2.52万亿美元市值，目标价207美元/股。  

• 买卖点：  

◦ 理想买点：1.26万亿美元（股价103美元，对应50%安全边际）；  

◦ 卖点：3.78万亿美元（股价310美元，对应150%溢价）。

3. 当前估值：  

• 前瞻PE仅17.1倍，显著低于历史均值（25.4倍）及微软（28倍）、亚马逊（35倍）。  

• 市值1.97万亿美元（股价164美元），接近合理估值下限，上行空间约26%。

六、总结与展望

谷歌一季度业绩验证了“AI+广告+云”三驾马车的协同效应，非经常性收益与效率优化共同推动利润高增。当前估值已部分反映监管风险（反垄断罚款或达310亿美元）及资本开支压力，但AI技术转化（如Gemini 2.5）和云业务规模效应尚未完全定价。若云业务维持25%+增速且反垄断风险可控，股价有望向分析师平均目标价194-207美元修复。建议长期投资者逢低布局，短期关注6月Gemini Live功能发布及反垄断诉讼进展。

谷歌（Alphabet Inc.）2025年1季度财报电话会议纪要

五粮液2024年报和Q1季报

一、整体业绩表现：增速放缓但韧性凸显

1. 2024年核心数据  

• 营收：891.75亿元（同比+7.09%），首次出现个位数增长，主因行业深度调整及控量保价策略。  

• 净利润：318.53亿元（同比+5.44%），增速同步放缓，但仍保持超50%的净利率（37.22%），核心产品毛利率达87.02%。  

• 合同负债：116.9亿元（同比+70.3%），经销商打款意愿增强，为未来增长蓄力。

2. 2025Q1延续稳健  

• 营收：369.4亿元（同比+6.05%），归母净利润148.6亿元（同比+5.8%），现金流大幅改善，经营活动现金流净额同比增长2970%至158.49亿元。  

• 合同负债：101.66亿元（同比+100%），经销商信心回升，库存去化超预期。

二、主营业务结构：高端产品与渠道优化双驱动

1. 产品矩阵分层突破  

• 五粮液核心产品：营收678.75亿元（同比+8.07%），占比76%，第八代五粮液控量稳价，经典系列及文化酒补充高端市场。  

• 系列酒：营收152.51亿元（同比+11.79%），五粮春、五粮醇等中端产品发力，经销商数量增长245家至1059家。

2. 渠道改革成效显现  

• 直销渠道：营收343.89亿元（同比+12.89%），占比提升至38.6%，终端直配试点降低经销商成本。  

• 新兴渠道：电商及专卖店布局深化，新增核心终端1.6万家，东部/南部市场营收占比超84%。

三、财务健康度与股东回报

1. 资产负债表优化  

• 货币资金：1385.5亿元（同比+8.75%），首次突破1300亿，抗风险能力增强。  

• 负债率：28%（2024年末），流动比率3.86，速动比率3.48，偿债能力稳健。

2. 分红与增持提振信心  

• 2024年分红：总额223亿元（分红率70%），上市累计分红超1000亿元，远超A股平均水平。  

• 大股东增持：五粮液集团计划6个月内增持5-10亿元，释放长期价值信号。

四、挑战与未来策略

1. 行业压力与价格倒挂  

• 价格倒挂：第八代五粮液出厂价1019元/瓶，但终端成交价长期低于指导价，经销商盈利承压。  

• 库存压力：部分经销商反映动销放缓，需关注2025年旺季去化效果。

2. 2025年战略重心  

• 营销执行提升：聚焦价格稳定、终端动销及渠道效率，强化“总部-区域中心-终端”垂直管控。  

• 产品结构升级：经典五粮液系列占比提升，系列酒向中高价聚焦，吨价同比提升6.8%至51.32万元。

五、估值与投资逻辑

• 当前估值：TTM市盈率15.33倍，市净率3.38倍，处于历史低位。  

• 风险提示：行业调整期延长、核心单品价格修复不及预期、新兴渠道投入成本攀升。  

• 长期价值：高分红（股息率约3%）、强现金流（经营现金流391亿）及品牌护城河（浓香龙头）构成安全边际。

总结

五粮液在行业深度调整中展现出经营韧性，核心产品毛利率提升、渠道改革深化及高分红策略为其构筑护城河。短期需关注价格倒挂修复及库存去化节奏，长期看，高端化与数字化改革将驱动市场份额与品牌价值双提升。当前估值具备吸引力，建议关注下半年旺季动销及政策催化。

本周读书

本周阅读《财富雪球-十年十倍股的投资要义》，作者金鑫，已读完，推荐4星。

本书主要研究的美国市场，同时反思中国市场，中间部分列举了一些十年十倍股案例，比如苹果、Adobe、Insuit等等，既有大公司也有小公司。

《投资中，我相信的事》，作者孟岩，有知有行App的创始人。已读263/531。

书中部分文章已经度过，我觉得本书的视角和经历，读起来很有同感，作者有实盘分享，有的文章是年终总结，有的是在经历牛市或熊市时的感悟。更多的是从普通人如何投资，如何投资成功，如何在A股投资成功。

运动

本周步数平均14000步。本周体重148。本周进行三次足球活动，两次是陪儿子进行带球射门专项练习，一次是跟公司同事踢球。周二Box，周四跑步3公里。