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武松上山
2020-06-26

吃不到葡萄说葡萄酸。

谁为你埋单？灵魂四问下的美国政府支票

原标题：谁为你埋单？灵魂四问下的美国政府支票6月18日，第十二届陆家嘴论坛在上海举行。央行党委书记、中国银保监会主席郭树清指出：世界上没有免费的午餐，怎么能够让这么多中央银行开动印钞机，去无限量地印发

谁为你埋单？灵魂四问下的美国政府支票

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Act）》。《援助法案》包括7项经济支持内容，且援助范围极广。援助法案中提到美国财政将向年收入不足7.5万美元的每个单身成人一次性最多发放1200美元，向年收入低于15万美元的每对夫妻最多发放2400美元，每个孩子发放500美元。美国约80%的家庭都接受了现金援助，本次财政对私人部门转移支付的援助范围极广（图1）。图1：2018年美国不同收入水平家庭的收入情况数据来源：Wind、华宝基金二、美国政府债务规模和美联储扩表规模1.美国政府债务规模在规模极大的刺激政策之下，包括美国国债、市政债和储蓄债的美国政府债务余额激增。根据美国国会预算办公室的预计，今明两年美国财政赤字分别达到3.7万亿美元及2.1万亿美元。保守预计今年年底美国政府债务余额将达到约28.5万亿（本年度国债余额增长预计超过5万亿），明年年底达到约31.5万亿。如果细分到月度，假设11月大选前共和党再次落地纾困法案，在6-10月加速使用1.5万亿美元财政空间，其余时间财政空间平均分配，则政府债务余额同比增速亦将显著上升，在明年一季度继续攀升（图2）。若疫情持续，财政税收和转移支付压力将更大，今明两年美国财政赤字或还会高于预计水平。6月份以来的，美国国债发行数量单月都创出新高，考验市场的购买能力，美联储的直接购买必不可少（图3）。图2：美国政府债务余额同比（10亿美元）数据来源：Wind、华宝基金图3：美国政府债务边际增量（10亿美元）数据来源：Wind、华宝基金美国仍有财政空间，但需要通过财政货币化缓解财政及债务压力。目前美国的国债发行仍算顺利，但是债务上升过快是需要高度警惕的。目前美联储通过财政货币化压低其国债发行成本。但以欧日为前车之鉴，过度财政货币化以及负利率将损害美元的国际储备货币地位，大概率不会成为理想政策选项，政府仍需节省财政政策，美国国会两院在出台抗疫政策上还是显示出高效和专业，但是下一步他们必然需要思考财政可持续性的问题。此外，债务高企还需要美联储通过QE手段来刻意压低无风险利率以降低债务利息开支与发行成本。且基于美元全球货币储备地位，美国的铸币权使得美国具有强大的财政货币化的能力，可支撑美联储继续维持或者增加国债购买。美国国债占GDP比重与10年期美债收益率之间存在显著负相关性（图4），由于市场利率的下降，金融危机后美国国债利息支出占GDP比重不升反降。往后看，疫情持续时间越久，政府负担越重，美联储将持续QE压低美债收益率中枢、降低美国政府还债压力。预计未来1-2年内10年期美债收益率中枢或均将处于1%下方。图4：美国国债占GDP比重与10年期美债收益率数据来源：Wind、华宝基金当下的债务水平还不至于令美国在财政上捉襟见肘，叠加其财政货币化的能力，美国并不会出现主权债务违约的风险。但持续压低美债收益率会对美债市场有三个方面的影响：（1）10年期美债收益率持续低于1%将令美债配置价值下降。过低的美债收益率将很可能迫使各国央行减少持有美债（图5）。（2）美联储持续增持美债，会形成了对于非美央行、各国养老金等长期投资者的挤出效应。（3）假如基准利率不会延伸到负利率区间，长端美债收益率又受到财政形势约束不能过高，加之美债收益率曲线不能长期倒挂，则各期限美债收益率波动范围或将显著收窄。从日本的经验来看，日本的国债规模也是极高的，在降低财政压力的诉求下，日本央行不得已实施了QQE和负利率，受上述政策影响，近几年日债收益率波动区间明显收窄。相类似的，假如未来美债收益率波动范围收窄，也将使得美债的交易价值显著降低，部分资金也将从美债市场中撤出。这三个方面的影响将迫使美联储接替投资者增持美债来平衡美债供求，并进一步加大实施财政货币化的力度。图5：外国投资者持有美债规模（10亿美元）数据来源：Wind、华宝基金2.美联储扩表规模疫情暴发前美联储持有美债占比为10.6%，目前为16.1%，预计未来将继续攀升，今年超过20%不是没有可能（MMT）。预计年底美联储的QE规模将从年初4.3万亿水平轻松站上10万亿大关，而随着疫情的延续，这一数量将大概率超过目前的预期（图6），任何货币边际的紧缩都是不可想象的。在经过了最开始的三个月的强力支持之后，市场已经开始思考未来的通胀预期和美联储下一步举措。是继续不惜一切代价继续高歌猛进地支持金融市场繁荣，还是逐步放慢脚步为政策持续性和退出留有余地，这对整个金融资产价格和资本市场表现都有着极为重要的影响。图6：美联储2020和2021年资产负债表预测数据来源：wind、华宝基金三、郭树清主席的灵魂四问疫情导致的经济停摆对美国社会稳定造成了巨大的冲击。作为一个高负债和消费为主的国家，美国国内大量无业无存款的居民生活的确产生很大问题，同时，高负债的企业和消费行业更经受不起商业活动的停摆，财政补助无可厚非。非常时期用非常之法，但天量的财政和货币刺激规模的后果不可不察，对美元信用的冲击一定会显现，那么国内需要为可能随之而来的汇率和通胀等问题有所准备。市场经济要讲市场规律，无米之炊的财政支出终需有人埋单。美联储前主席伯南克在他的《行动的勇气》中谈到，在那些暗淡无光的日子里，他是如何地尽己所能，殚精竭虑，坚持到底；最为可怕的是他在2008年金融危机开始后那长达一年多时间中所能采用的极限量化宽松规模还不及现在美联储一个月的数量。很多判断不需要高深的理论，只需要常识和实事求是的态度。时至今日，不同于前几任经济学家的出身，作为以政治学出道的美联储主席，鲍威尔先生是否在夜深人静处认真思考过他治下的美联储的未来？最后，让我们重温央行党委书记、中国银保监会主席郭树清的灵魂四问：世界上没有免费的午餐，怎么能够让这么多中央银行开动印钞机，去无限量地印发货币呢？“对于美国来说，外债也不是债。”未来真的能够长久持续下去吗？通货膨胀真的能像某种找到特效药的瘟疫一样，在世界经济生活中永远消失了吗？大规模刺激政策进入的时候，四面八方都欢欣鼓舞，将来如何退出？（作者季鹏为华宝基金基金经理、国内投资部总经理助理）\n\n\n海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2416,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":19,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[],"hasMoreComment":false,"orderType":2}